美國CEO薪酬趨勢及決定機制

劉洪濤　謝恒

[摘要]運用原始數(shù)據(jù)來觀察美國CEO薪酬的真實走勢，利用面板數(shù)據(jù)及面板數(shù)據(jù)模型來挖掘數(shù)據(jù)集中所隱含的信息價值。結合實證結果認為：2002年以來美國高管薪酬異常增長的現(xiàn)象還在繼續(xù)；證實了2008年是管理權力模式和最優(yōu)契約模式交替決定CEO薪酬的拐點；論證了市場性因素和非市場性因素作用域的存在；最后得出對象不同和時間不同決定著有效的政府工作方式以及公司治理策略不同的基本結論。

[關鍵詞]管理權力模式；最優(yōu)契約模式；市場性因素；非市場性因素

[中圖分類號]F047[文獻標識碼]A[文章編號]2095-3283（2015）02-0115-05

[作者簡介]劉洪濤（1976-），男，湖南邵陽人，漢族，邵陽學院經(jīng)濟與管理系講師，邵陽經(jīng)濟學會秘書，湖南省區(qū)域經(jīng)濟研究中心成員，民營經(jīng)濟研究所成員，研究方向：數(shù)據(jù)分析與管理實效；謝恒（1963-），男，湖南邵陽人，漢族，邵陽學院經(jīng)濟與管理系主任，經(jīng)濟學教授，遼寧大學區(qū)域經(jīng)濟學博士，湖南省高校學科帶頭人，邵陽學院民營經(jīng)濟研究所所長，湖南省民營經(jīng)濟研究基地負責人，湖南省區(qū)域經(jīng)濟研究中心主任，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟、民營經(jīng)濟。一、引言

全球經(jīng)濟活動的縱深發(fā)展，使得現(xiàn)代公司所有權和經(jīng)營權不斷分離的特征日益明顯，公司股東和經(jīng)理之間的關系更加凸顯為純粹的代理關系。公司高管（本文所指高管，特指公司首席執(zhí)行官）和公司所有者的目標和利益不一致，契約的不完備以及存在的信息不對稱，致使高管越來越脫離所有者的控制并且高管薪酬出現(xiàn)了令人咂舌的異常增長現(xiàn)象，從而引發(fā)出一系列的經(jīng)濟和社會問題，人們不禁要問，什么理論對指導企業(yè)高管的激勵和約束是有效的呢？越來越多的人把目光聚焦在委托代理理論上，然而作為委托代理理論得意之作的“最優(yōu)契約模式”卻不時面臨著無地自容的尷尬局面。

與美國成熟的資本市場不同，我國現(xiàn)代企業(yè)制度基本上是從西方直接移植過來的產(chǎn)物，其結果是公司的治理結構遠遠滯后于生產(chǎn)結構；與私有產(chǎn)權不同，我國同時存在國有上市公司和民營上市公司，國有產(chǎn)權的難以人格化使得“內(nèi)部人控制”問題嚴重困繞國有上市公司，而其恰恰構成了我國上市公司的主體。于是，正確認識及理解高管薪酬，拓展我們自己的研究空間，以便更好地加強頂層設計，指導高管薪酬和企業(yè)發(fā)展實踐，成為我國當下無法回避且相形之下更為緊迫的課題。因此，本文所關心的問題是：第一，繼Bebchuk（2005）對美國1993—2003年的CEO薪酬走勢展開研究并得出高管薪酬繼續(xù)升溫的結論后，現(xiàn)如今高管薪酬異常增長的現(xiàn)象是否還在持續(xù)？第二，如果有，我國在進行高管薪酬決策時應該選站哪個陣營呢？所以，本文的研究目的在于運用原始數(shù)據(jù)來觀察美國CEO薪酬的真實走勢，利用面板數(shù)據(jù)及面板數(shù)據(jù)模型來挖掘數(shù)據(jù)集中所隱含的信息價值，為我國薪酬決策提供經(jīng)驗和理論支撐。

二、文獻回顧與評述

對企業(yè)高管薪酬決定機理的契約分析始于20世紀80年代初，其研究核心是企業(yè)高管薪酬與企業(yè)績效的敏感度問題。在已有研究的基礎上，Murphy（1999）對國外企業(yè)高管薪酬與企業(yè)績效之間的作用機制進行系統(tǒng)的總結后認為企業(yè)績效對高管薪酬的影響是通過將高管薪酬與衡量企業(yè)績效的指標掛鉤來實現(xiàn)的。然而，實證結果卻不能很好地支持其假設，大量數(shù)據(jù)表明高管的薪酬與績效呈現(xiàn)弱相關甚至不相關，這使得Murphy不得不拋出由于高管薪酬本身有較為復雜的結構，以及它和企業(yè)績效指標之間存在多種聯(lián)系，這些為驗證高管薪酬對企業(yè)績效的敏感性增加了很多困難的解釋，其中包括：1在股價波動的情況下，如何計算股票期權、限制性股票等長期激勵對高管人員的價值以及如何將它們分攤到每個財政年度是一個非常棘手的問題；2又比方說財務信息和證券價格等眾多的績效指標，究竟該選擇誰來代表企業(yè)績效很值得商酌；3企業(yè)績效對高管薪酬的影響往往并非單期的，有可能存在滯后的問題，進一步加深了驗證的難度，更不要說這些數(shù)據(jù)的披露情況了。

在將代理人的報酬與最終產(chǎn)出聯(lián)系起來的基礎上，Mirrlees等（1974，1976）根據(jù)公式的推導得出當環(huán)境風險增大時，代理人報酬與產(chǎn)出間的聯(lián)系應該減弱，即激勵的強度應該減弱的結論。他們認為，風險增大導致對風險厭惡的代理人的風險補償增多，使得原有的最優(yōu)方案對委托人而言得不償失，因而，委托人會減弱激勵來降低代理人承擔的風險，從而形成新的激勵較弱的最優(yōu)方案。然而，以Prendergast（1999，2000，2002）為代表的很多學者對Mirrlees等的觀點提出了質(zhì)疑，在Prendergast等看來，在穩(wěn)定的環(huán)境下委托人很清楚代理人應該做什么，因此通過直接指導代理人的行為并觀測其投入來確保自身利益。在不穩(wěn)定的環(huán)境下，環(huán)境的不確定導致委托人不清楚代理人該做什么，而代理人由于更貼近生產(chǎn)環(huán)境而擁有這方面的私人信息。因此委托人授予代理人自主決策權，并由按投入付酬轉(zhuǎn)為按產(chǎn)出付酬從而提供激勵。

當影響企業(yè)產(chǎn)出的隨機因素中包含一些遍及整合行業(yè)或市場的隨機成分時，Holmstrom等（1982，1987）認為應該通過相對績效評估剔除這些隨機成分，于是，他們在Mirrlees等推導的公式中引入市場指數(shù)，以削弱部分代理人承擔的風險。引起了以Aggarwal（1999）、Oyer（2004）、Garvey（2003）、Bertrand（2001）和Bebchuk（2003）等為代表的學者們的紛紛異議，其中，以Bebchuk的表現(xiàn)最為突出，他認為在一個沒有任何股東具有控股權的上市公司，董事會的董事也面臨著委托代理問題。這些董事自身的任命、薪酬以及未來的職業(yè)發(fā)展都可能與企業(yè)內(nèi)的高級管理者緊密聯(lián)系，這使得某種程度上董事與高管人員形成了利益共同體。這一問題的存在破環(huán)了會在解決公司所有者和管理者之間關系時所處的立場。同時董事對高管的評價嚴重依賴于企業(yè)的運營信息，而這些信息恰恰都是由高管人員手下的財務和人力資源人員提供的。在缺乏有效監(jiān)督的情況下，即使面臨著市場壓力和法規(guī)限制，高管人員也有各種方法從企業(yè)中獲取資金。并把這種解釋高管薪酬的決定性因素命名為管理權力（Managerial power）。endprint

挑戰(zhàn)與迎戰(zhàn)的多次輪回，最終導致了最優(yōu)契約模式和管理權力模式兩大陣營的對立。不難看出，在探索高管薪酬決策的決定性因素時，前者強調(diào)市場的力量，而后者更關注非市場因素。

三、研究假設

盡管最優(yōu)契約模式在解釋CEO薪酬方面確實有其合理的內(nèi)核，而且人們對其認識還在不斷升級，然而，單一的解釋大門不時被無情關閉；管理權力模式另辟蹊徑，為我們打開了通往認知的另一扇窗。正因為如此，本文在繼張炳申（2005）提出的“在治理結構完善的公司中，最優(yōu)契約模式有較好的解釋力，良好的治理結構意味著委托人享有更大的主動性來設計更優(yōu)的激勵契約；而在治理結構不完善的公司里，管理權力模式則有較好的解釋力，不完善的治理機制意味著委托人缺乏主動性，CEO可以通過管理權力來為自己決定薪酬。橫向猜想后，大膽提出縱向猜想：時間維度上，最優(yōu)契約模式和管理權力模式在決定CEO薪酬時的地位不對稱一定也會導致它們各自作用域的存在。

1管理權力作用域

管理權力模式在解釋CEO薪酬時，采用的是非市場性因素，因此本文提出：

假說1：在該域中，去企業(yè)特征（非市場）的固定效應回歸的結果應吻合實際曲線結果。

2最優(yōu)契約作用域

最優(yōu)契約模式在解釋CEO薪酬時，采用的是市場性力量，因此本文提出：

假說2：在該域中，去企業(yè)特征（非市場）的固定效應回歸的結果應該不吻合實際曲線的結果。

四、研究設計

（一）研究1：CEO薪酬平均水平的趨勢分析

1數(shù)據(jù)

本文使用薪酬方面的信息來自于Compustat Executive Compensation - Annual Compensation數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫包含從1993年以來美國公開上市公司經(jīng)理層的薪酬數(shù)據(jù)。其中含有所有的the S&P 500，Mid-Cap 400 and Small-Cap 600公司。總之，這些公司（也叫S&P 1500）占據(jù)著80%以上的美國公開上市公司的市值。

2方法

分析中，本文定義指定年份的經(jīng)理總薪酬為經(jīng)理該年度工資、獎金、長期激勵、授權日的限制性股票價值和授權日采用 Black-Scholes 期權定價模型所確定的當日的公允價值之和。為了排除通貨膨脹的影響，我們將所有的金融數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成2000年的數(shù)據(jù)。值得說明的是，the ExecuComp database不包括經(jīng)理們的退休金數(shù)據(jù)，盡管退休金數(shù)據(jù)通常是經(jīng)理薪酬的主要來源（Bebchuk and Jackson，2005）。

3結果與討論

20世紀90年代初，一些研究者發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬相當高（Crystal，1991）。然而，從那以后，薪酬水平攀升得更高。表1顯示CEO在2002—2012年之間的平均薪酬水平。在S&P 500 公司中，CEO平均薪酬從2002年的 MYM103m升到2012年的MYM149 m（44%的增幅）。Mid-Cap 為55%，Small-Cap 為77%，S&P 500 公司CEO薪酬增長的幅度出現(xiàn)低于Mid-Cap 和 Small-Cap 企業(yè)增速的變化趨勢（結果和Bebchuk，2005對CEO在1993—2003年的CEO薪酬的變化趨勢的研究恰好相反，當時，Bebchuk發(fā)現(xiàn)，S&P 500 公司CEO薪酬增長的幅度遠高于Mid-Cap 和 Small-Cap 企業(yè)）。

表12002—2012年美國CEO平均薪酬水平年份S&P500Mid-Cap400Smal-Cap60020021034722200388412720049949312005113603320061275530200713959322008136553520091145629201013969352011163713820121497339圖1呈現(xiàn)了本文所研究的年代里CEO薪酬水平均值的變化。如圖1所示，CEO薪酬的移動平均值呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。其中除2003年和2009年有稍微波動外，相對最開始的年份，CEO薪酬水平呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢。

圖12002—2012年美國CEO薪酬平均水平走勢（二）研究2：去企業(yè)特征的固定效應回歸分析

1變量定義

資產(chǎn)收益率（ROA）：公司凈利潤除以總資產(chǎn)值；

股東權益回報率（Returni，t）：公司凈利潤除以股東權益；

固定效應（ft）：公司個體的固定效應；

時間啞變量（Year dummies）：為控制公司屬性不變時，相對于2002年CEO薪酬對數(shù)值增長的能力；

我們使用銷售額（Sales）來控制公司規(guī)模和使用資產(chǎn)收益率以及股東權益回報率（ROE）來控制公司的績效。

2模型與數(shù)據(jù)

薪酬水平的增長可能被人們理解為公司規(guī)模和績效水平的增長，并且在不同行業(yè)中情況存在差異。因此，理解該時期內(nèi)公司規(guī)模、績效水平和行業(yè)屬性對薪酬水平增長具有重要意義。

2002年以來，公司規(guī)模大幅擴張。利用銷售額（Sales）進行測算的，增加額達到207%（調(diào)整通貨膨脹率后）。這些企業(yè)特征的變化可能會引起薪酬的增長。

因此，下一步即將分析在控制上述企業(yè)特征后薪酬水平的變化趨勢。為此目的，首先對企業(yè)面板數(shù)據(jù)進行回歸分析：

Log（compensationi，t）=a0+a2Log（salesi，t-1+a2Log（1+ROAi，t-1）+a4Log（1+Returni，t-2）+Year dummies（2003-2012）+ft+εi，t

本文選取2002—2012年所有的S&P1500公司為樣本，并對樣本進行處理，最終本文確定11597家上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來源為Compustat Executive Compensation - Company Financial and Director Compensation數(shù)據(jù)庫。計量軟件STATA120進行計量模型處理。endprint

3結果與討論

表2顯示了回歸的結果，正如結果所示，薪酬水平的增加遠非企業(yè)的規(guī)模和績效所能解釋。年代啞變量一直上升到2007年，在2008年稍有下降后又持續(xù)上升。

表2去企業(yè)特征的固定效應回歸Log（compensationi，t）StdErrLog（salesi，t-1）19071030194259Log（1+ROAi，t-1）67412971547606Log（1+Returni，t-1）02549850490209Log（1+Returni，t-2）092323703479612003066904501386420041357654013355200516032040130543200617515210131744200720693630132008200817914430126586200919432210123711201029242840120537201130869310122101201231812570126727Adjusted R21615我們可以將反映在年代啞變量上的薪酬的對數(shù)形式的增長轉(zhuǎn)化為采用估計系數(shù)的指數(shù)形式的增長。如圖2所示，控制公司的規(guī)模和績效（即：一個公司有著相同的規(guī)模和績效），公司CEO薪酬在2002—2012年間增長了108%，數(shù)值顯示在觀察期間CEO薪酬也呈現(xiàn)出單調(diào)上升的態(tài)勢。

圖22002—2012年美國CEO去企業(yè)特征下的薪酬水平（三）研究3：平均水平的趨勢和固定效應回歸的比對分析

1比對的措施

通過以上研究，不難發(fā)現(xiàn)CEO去企業(yè)化特征處理后的薪酬水平曲線與CEO同期實際薪酬水平曲線有較大差異，主要體現(xiàn)在兩個方面：曲線走勢和變化頻率。不過，圖1和圖2有非常大的共性，它們的橫坐標“年份”和縱坐標“CEO薪酬的增長率”是相同的，因此，可以設想將兩幅圖進行技術合成。合成的方式是先將表1和表2的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為CEO薪酬的增長（百分率），然后，分別將2002年的CEO實際平均薪酬水平和CEO去企業(yè)特征平均薪酬水平賦值為100，兩種薪酬水平進行求差，得到表3。

2結果與討論

表3呈現(xiàn)了兩種薪酬水平及差異，通過第4列可以看到，隨著年份的增大，兩種薪酬水平之間的偏差有放大的趨勢（表中的100代表的是兩者均以2002年為參照點）。

表3兩種研究方式下的薪酬平均水平及差異年份CEO實際平

均薪酬水平CEO去企業(yè)特征

平均薪酬水平兩種薪酬

水平的差異2002100100020039011727200410413733200512014525200612315027200713416127200813115120200911615640201014119655201115920445201215220856圖3形象地展現(xiàn)了兩種研究方式下的CEO薪酬平均水平及差異，這種差異不僅存在，而且在2003年達到峰值后保持穩(wěn)定，2008年后有加速放大的趨勢。利用SPSS對2008年前后兩種薪酬水平的差進行兩個獨立樣本的非參數(shù)檢驗時發(fā)現(xiàn)，Mann-Whitney的雙尾漸近顯著性概率為0013，小于005；Two-Sample K-S Test的雙尾漸近顯著性概率為0023，小于005，因此，可以得出結論：2008年存在一個明確的拐點。拐點的存在說明：（1）2002—2007年，去企業(yè)特征（非市場）的CEO平均薪酬曲線與實際CEO平均薪酬曲線有驚人的相似性，換句話說，市場力量對CEO薪酬的增長沒有實質(zhì)性影響，證實了有最優(yōu)契約模式以外的因素在對CEO薪酬有支撐作用，從而，假設1得到實證支持；（2）2009—2012年，兩種研究方式的CEO薪酬曲線之間的差異有顯著加大的趨勢，換句話說，市場力量對CEO薪酬的增長具有實質(zhì)性影響，證實了有管理權力模式以外的因素在對CEO薪酬有支撐作用，因而，假設2得到實證支撐。

圖3兩種研究方式下的薪酬平均水平及差異走勢五、結論與建議

本文以美國2002—2012年間Compustat Executive Compensation - Annual Compensation數(shù)據(jù)庫上市公司為樣本，獲得了美國CEO在十年間的平均薪酬實際走勢（剔除通貨膨脹的影響），發(fā)現(xiàn)相對于2002年，美國CEO薪酬水平繼續(xù)保持持續(xù)上漲的趨勢；以美國2002—2012年間Compustat Executive Compensation - Company Financial and Director Compensation數(shù)據(jù)庫上市公司為樣本，獲得了美國CEO在十年間的去企業(yè)特征下的CEO平均薪酬走勢，其結果呈現(xiàn)明顯的單調(diào)上升態(tài)勢；考慮到兩條CEO薪酬走勢的區(qū)別及共性，通過技術合成后發(fā)現(xiàn)，兩種平均薪酬水平間的差異在2003年達到峰值后保持穩(wěn)定，2008年后有加速放大的趨勢，通過方差檢驗，證實該曲線有明確的拐點，從而找到了2002—2007年和2009—2012年管理權力模式和最優(yōu)契約模式交替決定CEO薪酬的證據(jù)。

如何解讀數(shù)據(jù)背后的信息呢？美國企業(yè)高管薪酬的高速增長，主要是在1910—1930年以及1980—2008年的這兩個時期內(nèi)，值得深思的是，這兩個時期都是以后期發(fā)生較大規(guī)模的經(jīng)濟危機作為代價的。盡管早在20世紀80年代初期，主流經(jīng)濟學便已意識到現(xiàn)行的薪酬體系有可能導致收入差異擴大化傾向，并得出應加強政府干預的結論，但是，20世紀90年代的政策導向卻主要是改進信息流，或通過政府干預解決市場不完善等方法讓市場發(fā)揮其應有作用，結果是推動美國的薪酬體系更加市場化。當時，美國薪酬體系取消了過去被看作加劇了市場分配不公的制度性因素（Frank and Levy，2007），轉(zhuǎn)而寄希望通過市場完善來達成效率和公平，卻埋下了經(jīng)濟危機的種子，盡管如此，美國的薪酬體系的變化還是被當作是向自由市場運作變革的榜樣而迅速得到其他國家的追捧。2008年，美國金融危機爆發(fā)，給全球經(jīng)濟和金融帶來了巨大沖擊，并暴露出現(xiàn)行薪酬體系的極大缺陷，高管薪酬成為“占領華爾街運動”的導火索及被譴責為金融危機的重要誘因，民眾紛紛譴責華爾街的貪婪，指責其只顧眼前利益，而不顧企業(yè)長期風險，迫于形勢，歐美國家政府爭相出臺限薪方案并改革其薪酬體系，如2009年，法國便要求設立薪酬上限，確保50%的獎金將推遲3年發(fā)放，并將業(yè)績作為高管薪酬決策的唯一依據(jù)；幾乎同期，美國雖然未設置高管薪酬上限，但卻要求監(jiān)管機構審查銀行的薪酬方案，并對接受政府救助資金的每家美國公司100名最高層雇員的薪酬進行審核?？傊?，是非市場性因素作用于市場因素，導致市場因素的作用發(fā)生扭曲。扭曲的力度有多大呢？只有待到市場崩潰，其能量才能得到釋放。endprint

基于上文的分析，對我國的高管薪酬決策提出如下建議：

（一）密切關注非市場性因素的作用域

非市場性因素的作用域的存在，往往是缺乏政府監(jiān)管以及公司治理結構不完善的表現(xiàn)。需要謹防管理層“俘虜”董事會并從其管理的公司中進行肆無忌憚地“尋租”。

（二）積極打造市場性因素的作用域

市場性因素的作用域的存在，往往是政府有效督導以及公司治理結構完善的表現(xiàn)。它需要在提升政府導向與服務水平，公司建立基于長期績效的機制并實現(xiàn)普通員工與高管薪酬掛鉤等一系列的動作來得以完成。

（三）不照搬他國模式，主動預防負面的溢出效應

市場性因素和非市場性因素作用域的存在告訴我們，對象不同和時間不同決定著有效的政府工作方式以及公司治理策略的不同，因此，我們需要對溢出效應進行實事求是的分析和辨別，切不可通過簡單的橫向數(shù)字對比便輕易得出我們高管激勵過?；虿蛔愕慕Y論，從而避免裹足不前或誤入雷區(qū)。

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Abstract：In this paper， using raw data to observe the real trends of United States CEO compensation， using panel data model and panel data to excavate the implied value of information，the empirical results show that since 2002 America executive compensation abnormal growth phenomenon continues； confirmed that 2008 is the turning point management mode of power and the optimal contract model of alternating decision CEO compensation； demonstrates the scope of market and non-market factors exist Finally， reach conclusion is the different objects and different time determines the basic conclusion of effective government work style and different corporate governance strategy.

Key words： managerial power mode；optimal contract model； market factors； non-market factors（責任編輯：董博雯）endprint