資產(chǎn)證券化需要避險

王梅君

2014年中國貸款抵押憑證發(fā)行額達(dá)人民幣410億元，占全球貸款抵押憑證發(fā)行額的22%。穆迪報告也顯示，2014年推出的65宗結(jié)構(gòu)性融資交易，金額約達(dá)人民幣3000億元，其中約83%為貸款抵押憑證發(fā)行。這些數(shù)據(jù)，意味著以人民幣計價的貸款抵押憑證市場正在蓬勃發(fā)展。

迄今為止，中國所有的貸款抵押憑證都是根據(jù)試點計劃發(fā)行的，總體有三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。除受銀監(jiān)會和央行管理的銀行間市場發(fā)行的貸款抵押憑證計劃（也稱信貸資產(chǎn)證券化試點）外，還有受證監(jiān)會監(jiān)督在證券交易所發(fā)行的專項資產(chǎn)管理試點計劃，以及中國銀行間市場交易商協(xié)會在銀行間市場發(fā)行的資產(chǎn)抵押票據(jù)計劃。

央行在2005年首次推出試點計劃，并指出信貸資產(chǎn)證券化有助于分散及移除信貸風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債情況，以及提高銀行資產(chǎn)流動性和資金配置。但該計劃在2008年遇金融危機而中止，直到2012年9月才重新啟動。初始規(guī)模為500億元，到2013年8月增至3000億元。

隨著央行于2015年4月3日宣布放寬管制，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術(shù)上有望在交易所買賣。

然而，在資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的美國，即使面臨次貸危機的沖擊，也未動搖資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為資本市場最重要的固定收益產(chǎn)品之一的地位。中國的資產(chǎn)證券化如何學(xué)習(xí)美國來有效規(guī)避風(fēng)險？

首先，幾乎所有美國貸款抵押憑證交易，都是套利型、積極管理型的。資產(chǎn)管理人通常都有豐富的信貸管理經(jīng)驗和多年的績效數(shù)據(jù)，如果市場套利惡化，發(fā)行量會自動減少來平衡系統(tǒng)風(fēng)險。而且，美國的交易更像是為投資者量身定做的，靈活運轉(zhuǎn)的信貸和衍生品二級市場，是整個成熟產(chǎn)業(yè)鏈里不可或缺的一部分。

相比之下，中國貸款抵押憑證交易，是靜態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表交易，其分兩批次進行：一批次是1年期AAA評級的優(yōu)先票據(jù)發(fā)行，收益率約為5%；另一批次是沒有評級的次級票據(jù)（劣后級），大部分交易會保留此批次。

此外，與美國貸款抵押憑證相比，中國典型的貸款抵押憑證組合有20至50名債務(wù)人，比美國更集中于若干產(chǎn)業(yè)和債務(wù)人。因此，國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)鼓勵用貸款抵押憑證來分散銀行風(fēng)險。

目前，外國投資者需要具備合格的境外機構(gòu)投資者（QFII）資格。這是在資本項目尚未完全開放的國家和地區(qū)，實現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開放證券市場的特殊通道。我們研判中國將會出臺更多新政策，以支持跨境資產(chǎn)抵押證券的投資和發(fā)行。

然而，對境外投資者而言，中國的評級體系仍然是缺位的。盡管監(jiān)管機構(gòu)及投資者開始降低公開評級的重要性，但大部分貸款抵押憑證買家仍然受評級驅(qū)動。即使買家沒有評級相關(guān)的收費，投資指引可能會限制資產(chǎn)經(jīng)理選取若干評級產(chǎn)品。

中國監(jiān)管機構(gòu)擬采用償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)II來構(gòu)建與評級的聯(lián)系，其評級限制并無例外。事實上，新債務(wù)投資者常常要求我們提供對貸款抵押憑證資產(chǎn)管理經(jīng)理的推薦意見。對劣后級投資者而言，過往的股票收益是良好指標(biāo)，但是對票據(jù)投資者而言，劣后級收益難以作為指引。由于不少債務(wù)買家面對與評級相關(guān)的收費，所以對不同資產(chǎn)管理經(jīng)理過去的評級表現(xiàn)進行研究是有用的。（支點雜志2015年7月刊）