產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系分析—基于零售行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■ 安維東 博士生 張莉艷 博士生（、首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院 北京00070 、山西財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院 太原 030006）

當(dāng)前我國(guó)零售行業(yè)正處于一個(gè)由傳統(tǒng)走向現(xiàn)代的關(guān)鍵改革時(shí)期，一方面是京東、淘寶等為代表的新興電商企業(yè)的崛起，另一方面，沃爾瑪、家樂福等外國(guó)先進(jìn)零售企業(yè)大舉進(jìn)軍我國(guó)市場(chǎng)。傳統(tǒng)零售企業(yè)雖通過轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式，強(qiáng)化資本運(yùn)營(yíng)，創(chuàng)新商業(yè)模式，但整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的下降已是不爭(zhēng)事實(shí)。據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年，全國(guó)百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額同比下降0.2%，服裝類增速同比放緩5.7個(gè)百分點(diǎn)。2014年上半年主要零售業(yè)共計(jì)關(guān)閉158家門店，其中百貨業(yè)態(tài)關(guān)閉12家。

我國(guó)零售企業(yè)如何進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效已經(jīng)成為一個(gè)熱點(diǎn)問題。因此，本文基于當(dāng)前我國(guó)零售行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、國(guó)有零售企業(yè)全面深化改革、推進(jìn)混合所有制改革的大背景下，在理論分析的基礎(chǔ)上，選取了滬深兩市零售行業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證分析了零售業(yè)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系。基于實(shí)證研究結(jié)果，本文試圖為政府部門出臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的相關(guān)政策提供啟發(fā)、指引和借鑒。

文獻(xiàn)綜述

自上世紀(jì)90年代中后期以來(lái)，我國(guó)學(xué)者關(guān)于國(guó)有產(chǎn)權(quán)是否應(yīng)該退出競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的研究已經(jīng)取得了較多研究成果。許小年和王燕（2000）較早運(yùn)用實(shí)證方法得出國(guó)有股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，而法人股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有明顯的正相關(guān)性的結(jié)論。劉小玄（2005）認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化是必要的。因?yàn)樵诟吒?jìng)爭(zhēng)行業(yè)中，人力資本對(duì)于形成企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力具有不可替代性，由個(gè)人資本掌握企業(yè)控制權(quán)通常更為有效。馬光遠(yuǎn)（2012）也強(qiáng)調(diào)，國(guó)有企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的四處擴(kuò)張，更是對(duì)民營(yíng)企業(yè)生存空間的嚴(yán)重?cái)D壓，應(yīng)當(dāng)全面退出。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系一直是國(guó)內(nèi)外公司治理研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)。Jensen和Mecking（1976）研究證實(shí)了企業(yè)內(nèi)部股東持有股份越多，公司價(jià)值越大。與之相反，LLSV（1999）等研究結(jié)果認(rèn)為公司控股股東具有追求自身利益最大化的訴求，這使得控股股東與其他中小股東利益不一致，從而存在以犧牲中小股東的利益為代價(jià)追求個(gè)人權(quán)益最大化的動(dòng)機(jī)。因此，股權(quán)集中型公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效要低于股權(quán)分散型公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。姚圣娟和馬健康（2008）以2005年的深滬部分上市公司為樣本以股權(quán)集中度為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司的持股情況進(jìn)行分類，并結(jié)合股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度分析了股權(quán)高度集中、股權(quán)中度集中和股權(quán)分散下的混合所有制企業(yè)治理的問題，探討了相應(yīng)的治理機(jī)制。白重恩（2005）等研究表明股權(quán)集中度和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間是倒“U”型關(guān)系。徐莉萍等（2006）研究證實(shí)在不同性質(zhì)的控股股東中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間是呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。顧湘和朱丹（2011）則認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效間是正向關(guān)系，控股股東持股比例和經(jīng)營(yíng)績(jī)效間有顯著非線性關(guān)系，高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效

現(xiàn)有結(jié)果顯示，不同屬性的股東在公司治理中的能力和動(dòng)機(jī)是顯著不同的。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的委托代理關(guān)系中，政府部門既是委托人又是代理人，扮演著雙重角色。因此，國(guó)有企業(yè)極易形成“內(nèi)部人控制”，股東對(duì)管理層的監(jiān)督功能較難發(fā)揮。此外，由于國(guó)有企業(yè)往往不是以企業(yè)利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而是以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)。當(dāng)前我國(guó)國(guó)有零售業(yè)上市公司大部分是由傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，承擔(dān)過多的社會(huì)責(zé)任必然在一定程度上降低國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。本文提出實(shí)證假設(shè)1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股權(quán)集中或分散的程度問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)通常是分為股權(quán)絕對(duì)集中、股權(quán)相對(duì)集中及股權(quán)分散三種類型。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，使其在內(nèi)部監(jiān)督、控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制和收購(gòu)兼并等公司治理機(jī)制方面也發(fā)揮著不同的作用。由于我國(guó)上市公司的較高的監(jiān)督成本和“搭便車”問題，使得分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生過多的不利影響。而相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的治理積極性能夠得到較好的發(fā)揮，有助于制衡機(jī)制、收購(gòu)兼并和代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮有效的作用；也有助于降低代理成本，對(duì)管理層產(chǎn)生有效的激勵(lì)作用。當(dāng)股權(quán)集中程度過高，即股權(quán)絕對(duì)集中時(shí)，又可能因?yàn)榇嬖凇耙还瑟?dú)大”，為大股東進(jìn)行“隧道挖掘”，侵害其他中小股東提供便利，從而不利于上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。綜上所述，本文認(rèn)為企業(yè)績(jī)效將隨著股權(quán)集中程度上升而提高，當(dāng)股權(quán)過度集中時(shí)，企業(yè)績(jī)效又會(huì)出現(xiàn)下降，提出實(shí)證假設(shè)2：股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈倒“U”型曲線關(guān)系。

表1 變量定義

實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文以2009—2013年上海證券交易所與深圳證券交易所上市的零售業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為選樣窗口，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：

本文研究的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是指A股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為避免A股與B股以及境外上市股之間差異可能會(huì)對(duì)結(jié)果的造成影響，對(duì)于滬深兩市中僅發(fā)行B股或H股的零售業(yè)上市公司予以刪除；為了避免財(cái)務(wù)狀況異常樣本可能對(duì)研究造成的不利影響，剔除ST、*ST公司及其他交易狀態(tài)為非正常的公司；為了保持樣本數(shù)據(jù)的可比較性，剔除2009年12月31日后上市的新樣本；為了保證樣本數(shù)據(jù)的完整性，剔除2009-2013年五年之間有數(shù)據(jù)缺失的樣本。

按照以上原則，選取了2009年在滬深兩市上市的零售業(yè)上市公司共76家，其中滬市51家，深市25家，獲得2009-2013年符合條件的樣本共380個(gè)。本文實(shí)證分析所涉及的數(shù)據(jù)均來(lái)自于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSIT）和中國(guó)上市公司咨詢網(wǎng)的年報(bào)數(shù)據(jù)。采用SPSS18.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析、相關(guān)性分析及回歸分析，最后得到實(shí)證結(jié)果。

（二）變量選擇

1.因變量。由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)沒有考慮當(dāng)期以外的事項(xiàng)，并忽視了貨幣時(shí)間價(jià)值。同時(shí)，各上市公司在進(jìn)行盈余管理時(shí)，往往會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行“粉飾”，也降低了會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的可靠性。因此，本文實(shí)證模型中的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變量采用能夠較好反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q值來(lái)衡量。

2.解釋變量。為了衡量樣本企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性（State），本文以第一大股東是否為國(guó)有控股作為判斷樣本產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)（L1）的衡量，本文采用通用的第一大股東持股比例作為衡量指標(biāo)。

3.控制變量。現(xiàn)有的一些研究表明，企業(yè)績(jī)效往往受到多種因素的共同作用。本文在回歸模型中加入公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)能力（Growth）及周轉(zhuǎn)能力（ATO）作為模型的控制變量。所有變量定義見表1。

（三）實(shí)證模型

本文首先建立線性模型1，用以觀察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的線性關(guān)系。此外，現(xiàn)有諸多研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間可能存在非線性關(guān)系。因此，本文將第一大股東持股比例的平方項(xiàng)作為一個(gè)新變量加入模型1，建立了回歸模型2、模型3。

實(shí)證分析

（一）描述性與相關(guān)性分析

為了分析各變量的基本情況，以及各變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文首先對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性及相關(guān)性分析，結(jié)果見表2。

在描述性分析中，國(guó)有零售業(yè)上市公司樣本40家，民營(yíng)樣本36家，二者數(shù)量相當(dāng)，這為本文將二者進(jìn)行比較提供了較好的樣本數(shù)據(jù)。在第一大股東持股比例方面，最大值為80.6%（美邦服飾），最小值為8.8%（大商股份），平均值為32.3%，說明當(dāng)前我國(guó)零售業(yè)上市公司中，股權(quán)多為相對(duì)集中型，“一股獨(dú)大”的情況偏少。

從各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果看，所有變量之間的相關(guān)關(guān)系均低于0.6，不存在變量之間的強(qiáng)線性關(guān)系，適合于進(jìn)行回歸分析。在不考慮其他變量影響的情況下，托賓Q值與第一大股東持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)變量在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。在控制變量方面，托賓Q值與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平下顯著正相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。托賓Q值與增長(zhǎng)率之間有一定的正相關(guān)關(guān)系，但是卻沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

（二）回歸分析

相關(guān)性分析僅僅考慮了二者之間的相關(guān)關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)世界中，公司的績(jī)效往往是受多方面因素的共同作用，運(yùn)用回歸分析方法，能夠進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。回歸分析結(jié)果如表3所示。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效。在三個(gè)全樣本回歸模型中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效之間均存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。即當(dāng)零售業(yè)上市公司大股東為國(guó)有股東時(shí)，企業(yè)的績(jī)效顯著低于民營(yíng)上市公司，假設(shè)1成立。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效。在全樣本回歸分析中，模型1顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著線性關(guān)系，為進(jìn)一步探討二者之間是否存在非線性關(guān)系，本文對(duì)模型2、3進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)，模型2大股東持股比例平方項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效之間仍不存在顯著關(guān)系。模型3大股東持股比例的平方項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，并通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。但是，在進(jìn)一步分析模型3時(shí)，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與其平方項(xiàng)高度相關(guān)，兩個(gè)變量的方差膨脹因子（VIF）都超過了15，超過容限值10，二者存在嚴(yán)重多重共線性問題。因此，模型3的回歸結(jié)果并不可靠（國(guó)有、民營(yíng)分樣本回歸模型3存在相同問題），應(yīng)予以剔除。本文對(duì)實(shí)證結(jié)果的討論主要針對(duì)模型1和模型2。因此，當(dāng)全樣本回歸檢驗(yàn)時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間無(wú)顯著關(guān)系。

表2 變量的描述性與相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

表3 回歸分析結(jié)果

為了進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，本文分別對(duì)國(guó)有企業(yè)樣本、民營(yíng)企業(yè)樣本進(jìn)行回歸分析。在國(guó)有企業(yè)分樣本檢驗(yàn)中，模型1與模型2股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明在國(guó)有零售業(yè)上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是影響企業(yè)績(jī)效的一個(gè)主要因素。在民營(yíng)分樣本檢驗(yàn)中，模型1中大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，并通過了5%顯著性水平檢驗(yàn)。模型2中大股東持股比例的平方項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，且通過了1%顯著性水平檢驗(yàn)。

綜上所述，國(guó)有零售業(yè)上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著關(guān)系。民營(yíng)零售業(yè)上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)績(jī)效的重要影響因素，且隨著大股東持股比例的提高，企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)，當(dāng)達(dá)到頂點(diǎn)后又呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)?？梢?，在民營(yíng)分樣本中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系，假設(shè)2部分成立。

除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)主要解釋變量，本文還發(fā)現(xiàn)部分控制變量也是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素?；貧w結(jié)果顯示：企業(yè)規(guī)模效應(yīng)與企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)效果關(guān)系，而民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)性，即民營(yíng)企業(yè)更善于利用外部資金提高公司價(jià)值；企業(yè)的成長(zhǎng)能力對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著影響；國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向的影響。

結(jié)論與啟示

第一，國(guó)有控股與零售企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為國(guó)家股的投資人，由于委托代理鏈過長(zhǎng)，經(jīng)常出現(xiàn)所有者缺位的情況。同時(shí)，國(guó)有零售企業(yè)在政企分離上仍不徹底，各種重大決策往往需要經(jīng)過多重行政報(bào)批程序，協(xié)調(diào)各種政策目標(biāo)，難以避免的導(dǎo)致管理層缺乏決策效率或效率偏低，難以適應(yīng)今天快速變化的零售行業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境。而民營(yíng)零售業(yè)上市公司的決策機(jī)制較為靈活，市場(chǎng)敏銳度較高，有利于其迅速對(duì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化做出響應(yīng)，因此企業(yè)績(jī)效較高。

根據(jù)十八屆三中全會(huì)以來(lái)國(guó)有企業(yè)的改革思路，本文認(rèn)為在高競(jìng)爭(zhēng)性的零售行業(yè)中，國(guó)有資本應(yīng)該采取混合參股或逐步退出。正如黃淑和（2013）指出的，國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)混合所有制改革應(yīng)分類進(jìn)行，國(guó)有資本不需要控制并可以由社會(huì)資本控股的國(guó)有企業(yè)，可采取國(guó)有參股形式或者可以全部退出。零售行業(yè)屬于完全競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，可以參考這種改革思路。

第二，對(duì)于我國(guó)零售行業(yè)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)績(jī)效的重要影響因素。同時(shí)，如果考慮上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素時(shí)，會(huì)使研究結(jié)果出現(xiàn)較大的偏差。即國(guó)有零售業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著關(guān)系，而民營(yíng)零售業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著倒“U”型關(guān)系。這表明，當(dāng)前國(guó)有零售企業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)零售企業(yè)股東往往能夠通過保持股權(quán)的相對(duì)集中，引入外部投資者，強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)等措施，提高企業(yè)績(jī)效，強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

因此，本文認(rèn)為當(dāng)前零售企業(yè)應(yīng)保持股權(quán)適當(dāng)集中。在當(dāng)前激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，零售企業(yè)保持相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于大股東發(fā)揮“企業(yè)家精神”，實(shí)現(xiàn)權(quán)責(zé)對(duì)等，避免“搭便車”現(xiàn)象。但同時(shí)應(yīng)避免出現(xiàn)大股東絕對(duì)控股、“一股獨(dú)大”的情況。

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