白銀：虛幻的曙光？

盡管2015年以來白銀的價格走勢甚是喜人，但產(chǎn)量的回落并不足以維持市場供需的平衡，工業(yè)需求與投資活動亦不足夠支撐其價格走勢。因此，年內(nèi)白銀價格下行的概率很高。

當(dāng)被問及2015年以來哪種大宗商品表現(xiàn)最好時，絕大多數(shù)投資人都會回答是原油，而忘了白銀的存在。以總回報率為衡量，白銀穩(wěn)居第二且與第一的差距并不太遠。從上漲力度來看，白銀則較原油遜色。盡管礦產(chǎn)供給增長將趨于溫和，但投資者與工業(yè)用戶還需有強勁需求，才能平衡市場供應(yīng)并維持價格平穩(wěn)。但這兩個現(xiàn)象都不太可能出現(xiàn)，特別是在美聯(lián)儲即將升息的情況下。預(yù)計未來12個月白銀價格將在14.5美元/盎司。

產(chǎn)量回落仍不足以平衡市場供需

過去10年白銀礦產(chǎn)量持續(xù)上升，復(fù)合年增長率達到3.6%，10年累計增幅為43%。2005-2011年間白銀價格翻漲5倍，因此生產(chǎn)商想要增加產(chǎn)量并不令人意外。由于白銀價格接近50美元/盎司，供應(yīng)增長一直強勁：2012年增4.5%，2013年增5.9%，2014年增5%。

由于危地馬拉、墨西哥、智利和秘魯?shù)漠a(chǎn)量增加，且一級、二級礦的生產(chǎn)也上升，白銀礦產(chǎn)量在2014年創(chuàng)8.775億盎司的高點。在許多項目持續(xù)執(zhí)行下，特別是墨西哥和南美地區(qū)，占全球供應(yīng)30%的一級礦產(chǎn)量持續(xù)上升。不過，一級礦供應(yīng)平穩(wěn)增長的局面已經(jīng)改變，白銀價格也自2011年的高點回落。

預(yù)計2015年礦產(chǎn)量增幅不到1%。在銀價回軟的背景下，更多銀礦將停產(chǎn)，擴張計劃也會推遲。主要生產(chǎn)商的利潤率下降以及削減成本的需求，將令全球銀礦供應(yīng)增長放緩。雖然這種情況似乎對價格有支持作用，但一級礦產(chǎn)量下降并不會改變白銀的走勢。來自二次礦的產(chǎn)量占全球供應(yīng)的70%，這些二次礦中，白銀是銅、鉛、鋅和黃金開采的副產(chǎn)品。因此，與其他金屬不同，價格高低并不會影響整體白銀的供應(yīng)。

與此同時，另一個白銀供應(yīng)來源—回收市場，也對銀價構(gòu)成支持。在目前價格，來自回收市場的供應(yīng)將進一步減少。預(yù)計2015年在1.55億盎司，低于上年的1.69億盎司。考慮所有供應(yīng)來源，2015年整體白銀供應(yīng)將在1.056萬億盎司，較去年減少0.5%。這種減幅尚不足以平衡市場。

銀價需要制造業(yè)及投資者的需求支持

過去，太陽能行業(yè)對白銀的需求很高，一度達到兩位數(shù)增長，但如今每片太陽能板的白銀使用量持續(xù)下降。另一方面，價格下跌后銀飾銷量上升2.3%，提振了年內(nèi)的需求前景。但是綜合看來，工業(yè)需求要達到求大于供還需要一段時間。預(yù)計2015年市場的過剩產(chǎn)量約在1.69億盎司，2014年為1.91億盎司。

市場的焦點自然會放在投資活動是否升溫上，但這種可能性也不大，因美聯(lián)儲預(yù)期會在2015年9月升息。除此之外，由持倉分布也可以看出，市場偏向看漲銀價，ETF持倉倉位仍高。除非美國升息的預(yù)期消退，否則投資者不會在這個時候入市。因此，銀價今年可能下跌。

ETF倉位高企是白銀投資者面臨的主要風(fēng)險因素。盡管相較于黃金ETF，白銀ETF倉位相對穩(wěn)定，但投資者也不應(yīng)低估一旦全球增長意外下滑導(dǎo)致大量ETF流出的可能性。與黃金不同的是，白銀的珠寶市場規(guī)模不足以吸收由ETF流出的額外賣壓，這令白銀價格易于大幅波動，特別是向下波動。

鑒于我們預(yù)測黃金12個月目標(biāo)價在1050美元/盎司，白銀12個月目標(biāo)價14.5美元/盎司意味著黃金/白銀比率約在72.5。從歷史觀點看，該比率接近80較罕見，且通常是由嚴(yán)重的經(jīng)濟危機引發(fā)，譬如2002-2003年以及2008年的全球金融危機。當(dāng)前我們不預(yù)期會出現(xiàn)這種程度的危機，因此，銀價應(yīng)有所支持且不太可能大幅跌落12個月目標(biāo)價。

一旦銀價跌勢重啟且跌向我們的12個月目標(biāo)價，可利用此機會進行做空波動性、獲取溢價的策略，相對于貨幣市場利率至少有5%的超額收益率。我們看好執(zhí)行價格在14.5美元/盎司或更低，期限為1至3個月。不過，這種策略僅適用于能夠忍受價格劇烈波動以及不在乎以預(yù)先設(shè)定價格將美元轉(zhuǎn)換成白銀的投資者。

作者施德銘系瑞銀財富管理投資總監(jiān)大宗商品主管及亞太區(qū)外匯主管