中小板上市公司分紅行為統(tǒng)計(jì)分析及建議

李 杰，寧青青

1.中煤第三建設(shè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司三十工程處，安徽宿州，234000；2.宿州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽宿州，234000

中小板上市公司分紅行為統(tǒng)計(jì)分析及建議

李 杰1，寧青青2*

1.中煤第三建設(shè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司三十工程處，安徽宿州，234000；2.宿州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽宿州，234000

基于我國中小板上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)中小板現(xiàn)金分紅的基本情況、與主板分紅的對(duì)比特征、年度分布特征、行業(yè)分布特征等進(jìn)行了全面統(tǒng)計(jì)分析。運(yùn)用相關(guān)性分析法，考察了規(guī)模、現(xiàn)金流、盈利能力、負(fù)債、投資等財(cái)務(wù)因素對(duì)中小板企業(yè)現(xiàn)金分紅行為的影響。對(duì)極端分紅、超能力派現(xiàn)、分紅板塊定位不當(dāng)、分紅制約可持續(xù)發(fā)展等中小板分紅的突出問題展開了深入分析，并從公司特征、現(xiàn)金分紅決策程序、政策監(jiān)管與引導(dǎo)等角度提出了完善我國中小板上市公司現(xiàn)金分紅的建議。

中小板；每股股利；股利支付率；分紅

近年來，證監(jiān)會(huì)積極倡導(dǎo)上市公司回報(bào)投資者，不能將資本市場(chǎng)當(dāng)作“圈錢”的場(chǎng)所。如2012年5月9日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，旨在敦促上市公司建立科學(xué)合理的分紅制度，保護(hù)投資者的分紅權(quán)益。然而，從現(xiàn)有研究看，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注中小板上市公司的現(xiàn)金分紅問題。我國證券市場(chǎng)中小板塊始于2004年5月，距今已近10年[1]，對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金分紅行為的統(tǒng)計(jì)分析有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，本文基于證券市場(chǎng)披露的上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)中小板企業(yè)的現(xiàn)金分紅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果展開討論。

1 中小板上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)狀統(tǒng)計(jì)

1.1 統(tǒng)計(jì)樣本選取

為考察中小板上市公司現(xiàn)金分紅問題，本文提取了2004-2012年共9年的分紅觀測(cè)值，各年度樣本分布為：2004年39家、2005年50家、2006年119家、2007年221家、2008年273家、2009年358家、2010年554家、2011年653家、2012年701家。分別選取每股股息(Dps)和股息支付率(Payout)，從絕對(duì)指標(biāo)與相對(duì)指標(biāo)兩個(gè)方面對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金分紅進(jìn)行計(jì)量。本文的分紅數(shù)據(jù)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要取自于國泰安財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

1.2 中小板上市公司現(xiàn)金分紅總體情況

1.2.1 分紅基本情況

表1為中小板上市公司分紅情況的總體分布。在2004-2012年2 968個(gè)觀測(cè)值中，有2 031個(gè)觀測(cè)值實(shí)施了現(xiàn)金分紅，占比為68.43%。這說明上市后大部分中小板企業(yè)給股東進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。每股現(xiàn)金分紅的均值為0.12元，顯著高于中位數(shù)0.09元，說明少數(shù)分紅較多的中小板企業(yè)拉高了分紅的平均水平；最大值為1.82元，最小值為0元，差距較大，說明中小板企業(yè)現(xiàn)金分紅政策差異明顯。

從相對(duì)分紅來看，2004-2012年，中小板企業(yè)股息支付率的均值為42%，說明將42%的凈利潤用于回報(bào)投資者；均值遠(yuǎn)高于中位數(shù)21%，同樣說明少數(shù)分紅較多的企業(yè)拉高了股利支付率的均值。股息支付率的最大值為11 379%，遠(yuǎn)高于最小值0，這說明中小板企業(yè)分紅同樣存在“現(xiàn)金奶?！迸c“鐵公雞”并存的現(xiàn)象。

表1 分紅總體分布特征

注：實(shí)施分紅的觀測(cè)值為2 031個(gè)。

1.2.2 分紅的連續(xù)性

表2分年度分別統(tǒng)計(jì)了中小板分紅、不分紅上市公司的分布情況，以分析中小板企業(yè)分紅的連續(xù)性。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，中小板上市公司大部分年度有60%以上的公司實(shí)施了現(xiàn)金分紅，其中，2012年和2005年分別有79%和94%的上市公司實(shí)施了現(xiàn)金分紅。僅僅2004年分紅上市公司占比低于50%。因此，總體來看，中小板上市公司分紅行為的連續(xù)性較好。

表2 中小板分紅連續(xù)性統(tǒng)計(jì)分析

1.2.3 與主板分紅的比較

將2004-2012年間中小板與主板上市公司分紅情況作比較，結(jié)果如圖1、圖2所示。

在所有的觀察年度，中小板上市公司每股現(xiàn)金分紅均高于主板上市公司。從股利支付率來看，大部分年度(除2004、2008年之外)中小板的股利支付率都高于主板上市公司。因此，中小板上市公司分紅無論是絕對(duì)水平還是相對(duì)水平，均高于主板上市公司。這與預(yù)期相反，中小板的定位是為成長性較好的新興企業(yè)提供融資和股權(quán)交易的平臺(tái)[2]，中小板企業(yè)大多有著較大的投資需求，理應(yīng)采用低股利政策。相比于成熟性企業(yè)較多的主板，中小板上市公司現(xiàn)金分紅應(yīng)較低。那么，為何會(huì)出現(xiàn)分紅“倒置”的現(xiàn)象呢？后文將進(jìn)一步討論。

1.3 中小板分紅情況具體分析

1.3.1 年度情況分析

表3為中小板各年度分紅情況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表3顯示，中小板企業(yè)分紅水平在每股0.1～0.2元之間，現(xiàn)金分紅水平最高的年度為2005年，每股0.207 2元，最低的為2008年，每股0.092 1元。而2009年及以后，中小板上市公司分紅水平趨于穩(wěn)定。從相對(duì)水平來看，中小板的分紅比率不均勻，其中2005年最高為97.15%，說明2005年中小板上市公司幾乎將全部?jī)衾麧櫽脕矸旨t。而2010年和2004年的股息支付率則較低，為24%左右。

1.3.2 行業(yè)情況分析

表4是各行業(yè)分紅情況統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表4顯示，商業(yè)類中小板企業(yè)現(xiàn)金分紅水平最高為0.197 2元/股，但其股息支付率最低為30.17%，這個(gè)結(jié)果耐人尋味。筆者認(rèn)為可能的原因在于，一方面，商業(yè)類企業(yè)現(xiàn)金流充沛，所以分紅水平較高；另一方面，商業(yè)類企業(yè)的盈利能力也較強(qiáng),表現(xiàn)為EPS較高，最終結(jié)果是股息支付率Payout最低。房地產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金分紅水平和現(xiàn)金分紅比率幾乎“墊底”，每股分紅為0.109 9元，股息支付率為39.62%。這可能是源于房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流比較匱乏。綜合類企業(yè)現(xiàn)金分紅水平不高，為0.114 3元/股，但股息支付率均值達(dá)到166.7%，存在明顯的超能力派現(xiàn)問題。一定程度上，這類企業(yè)有通過現(xiàn)金分紅實(shí)施“利益輸送”或收回原始投資的嫌疑。此外，值得一提的是，中小板金融業(yè)上市公司的現(xiàn)金分紅水平表現(xiàn)平平，每股僅0.117 5元。直觀的感覺是普通投資者并不能分享金融業(yè)“暴利”的碩果。

表3 各年度分紅情況統(tǒng)計(jì)

表4 各行業(yè)分紅情況統(tǒng)計(jì)

注：行業(yè)的劃分主要是基于國泰安財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫。

2 影響中小板公司分紅的主要因素

為進(jìn)一步分析哪些因素影響了中小板上市公司的分紅行為，本文作了其他財(cái)務(wù)指標(biāo)與現(xiàn)金分紅的相關(guān)性分析(表5)。表5中財(cái)務(wù)指標(biāo)分別為：(1)公司規(guī)模(Size)，用主營業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)計(jì)算；(2)公司現(xiàn)金流(Opcash)，用年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量計(jì)算；(3)負(fù)債率(Lev)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；(4)盈利能力(Roe)，用凈資產(chǎn)收益率計(jì)算；(5)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性(NA)，用每股凈資產(chǎn)衡量；(6)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(PE)，用市盈率衡量；(7)可持續(xù)增長能力(SGR)，用財(cái)務(wù)指標(biāo)可持續(xù)增長率衡量；(8)企業(yè)投資(FAG)，用有形資產(chǎn)投資比率衡量。

表5 中小板分紅與其他指標(biāo)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

注：表中***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平顯著。

表5的相關(guān)性分析結(jié)果表明，公司規(guī)模(Size)與現(xiàn)金分紅的相關(guān)系數(shù)為0.118，顯著性水平為1%，說明中小板上市企業(yè)的規(guī)模越大，分紅水平也往往越高。公司營運(yùn)現(xiàn)金流(Opcash)與現(xiàn)金分紅的相關(guān)系數(shù)為0.054，顯著性水平為1%，表明充沛的現(xiàn)金流是中小板企業(yè)現(xiàn)金分紅的前提，現(xiàn)金流越充沛，分紅水平也往往越高。負(fù)債比例Lev的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)(-0.192)，說明負(fù)債率對(duì)現(xiàn)金分紅有顯著負(fù)向影響。盈利能力Roe的相關(guān)系數(shù)也是顯著為正，說明盈利能力強(qiáng)的中小板企業(yè)分紅水平越高。市盈率PE的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金分紅有負(fù)向影響?？沙掷m(xù)增長率SGR的相關(guān)系數(shù)為-0.164，顯著性水平為1%，說明中小板企業(yè)現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長率有著顯著的負(fù)向關(guān)系。結(jié)合前文，可以得出中小板上市公司分紅較多的結(jié)論?？梢酝茢?，中小板企業(yè)的分紅政策，總體而言不利于可持續(xù)增長。企業(yè)投資FAG的相關(guān)系數(shù)為0.006，說明中小板企業(yè)投資對(duì)分紅有不顯著的正向影響。

3 中小板上市公司分紅存在的問題與完善措施

基于前述的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金分紅存在的問題與完善措施展開討論。

3.1 中小板上市公司分紅存在的主要問題

3.1.1 存在極端的現(xiàn)金分紅政策

體現(xiàn)為中小板綜合類企業(yè)的股利支付率均值大于1，這些企業(yè)每年派發(fā)的現(xiàn)金股利高于每年賺取的每股收益，可以稱得上是名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶牛”。其可能的原因是控股股東通過現(xiàn)金分紅的方式進(jìn)行“合法套現(xiàn)”[3]。因?yàn)橹行“迤髽I(yè)上市后的一段時(shí)期內(nèi)，往往控股股東面臨“鎖定期”，持有的股權(quán)無法上市流通，那么，控股股東收回投資回報(bào)的途徑就只有實(shí)施現(xiàn)金分紅了[4]。其弊端顯而易見，大量的現(xiàn)金流以分紅的形式流出企業(yè)，將嚴(yán)重影響中小板企業(yè)的發(fā)展后勁。另一方面，也有很多中小板企業(yè)不分紅，遵循“鐵公雞”分紅政策，嚴(yán)重影響投資者的投資積極性，損害投資者的分紅權(quán)益。

3.1.2 現(xiàn)金分紅政策與板塊定位不符

不論是總體看，還是分年度看，中小板上市公司的分紅水平、分紅比率均高于主板上市公司，可以得出的基本結(jié)論是中小板企業(yè)不吝于分紅。那么中小板為何偏向高分紅呢？有以下可能的解釋：一是為迎合監(jiān)管，為再融資作鋪墊[5]。2008年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于修改上市公司分紅的若干規(guī)定的決定》，提出了再融資的門檻要求：“最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”。很多中小板企業(yè)為了以后增發(fā)、配股方案能夠得以通過，必然會(huì)實(shí)施高分紅。二是為了發(fā)揮股利的信號(hào)效應(yīng)，以拉升股價(jià)。公司分紅傳遞公司盈利穩(wěn)健的積極信號(hào)，有利于上市公司股價(jià)的提高，為原始股東“高價(jià)”退出創(chuàng)造了良好時(shí)機(jī)。然而，中小板上市公司以新興、成長性為特征，從其生命周期來看，應(yīng)多投資、少分紅。因此，目前我國中小板現(xiàn)金分紅政策與其板塊特征是“倒置”的。

3.1.3 現(xiàn)金分紅政策不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

從占比來看，有接近70%的上市公司實(shí)施了分紅；從分紅比例來看，大部分年度中小板分紅比例高于40%。一定程度上，中小板是以高分紅為特征?，F(xiàn)金流是中小板企業(yè)創(chuàng)新、成長的原動(dòng)力，因此，高分紅政策對(duì)中小板上市公司可持續(xù)增長是弊大于利的。短期內(nèi)，高分紅會(huì)刺激股價(jià)上漲，長期來看，高分紅不利于業(yè)績(jī)的增長。這一點(diǎn)從公司分紅與可持續(xù)增長SGR的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)也可見端倪。

3.2 中小板分紅的完善措施

針對(duì)以上中小板分紅存在的問題，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

3.2.1 依據(jù)公司特征進(jìn)行分紅決策

西方學(xué)者將現(xiàn)金分紅稱作“股利之謎”，因?yàn)楣痉旨t沒有“定式”。公司的個(gè)性特征才是分紅決策的依據(jù)。就中小板而言，本文建議重點(diǎn)考慮以下方面：一是行業(yè)特征。新興產(chǎn)業(yè)往往需要高額的現(xiàn)金流予以支撐，應(yīng)實(shí)施低分紅政策；成熟產(chǎn)業(yè)對(duì)現(xiàn)金流依賴度降低，應(yīng)實(shí)施高分紅政策，回報(bào)投資者。二是所處生命周期。成長期企業(yè)宜低分紅，成熟期企業(yè)宜高分紅。三是微觀財(cái)務(wù)特征。盈利多、現(xiàn)金流充足，而投資機(jī)會(huì)少的中小板企業(yè)宜多分紅；盈利少、現(xiàn)金匱乏、投資機(jī)會(huì)多、融資需求大的中小板企業(yè)宜少分紅。

3.2.2 提高分紅決策程序的科學(xué)性

中小板上市公司之所以會(huì)出現(xiàn)“超能力派現(xiàn)”“分紅套現(xiàn)”等極端分紅案例，其重要的原因是中小板分紅決策機(jī)制的失靈，大股東、管理層在決策中具有絕對(duì)話語權(quán)。因此，應(yīng)該暢通上市公司分紅決策的溝通機(jī)制，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者、中小股東等對(duì)分紅方案的參與權(quán)、知情權(quán)、否決權(quán)。另外，要弱化高管、大股東等在分紅決策中可能的短期化傾向及自利行為[6]。

3.2.3 輔以必要的監(jiān)管與引導(dǎo)

外部監(jiān)管可以在一定程度上彌補(bǔ)內(nèi)部決策的失靈[7]。對(duì)于中小板上市公司分紅而言，監(jiān)管的重點(diǎn)在“超能力”分紅的遏制，引導(dǎo)上市公司分紅規(guī)劃的科學(xué)性、合理性。為此，本文建議：(1)證監(jiān)會(huì)等部門在廣泛調(diào)研的基礎(chǔ)上，出臺(tái)“中小板上市公司現(xiàn)金分紅指南”。重點(diǎn)就中小板企業(yè)可選擇的分紅政策類型、決策程序、決策中涉及的因素等作出引導(dǎo)。(2)放松甚至取消中小板企業(yè)再融資項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)金分紅的門檻要求。中小板企業(yè)的高成長性決定了其對(duì)于資金的需求較大[8]，證監(jiān)會(huì)要求其“先分紅、后融資”，存在政策“悖論”。

4 結(jié)束語

學(xué)界對(duì)于主板上市公司分紅問題關(guān)注較多，而涉及中小板上市公司分紅的文獻(xiàn)則較少。本文對(duì)2004-2012年中小板上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明，中小板上市公司分紅行為存在板塊定位不符、影響可持續(xù)發(fā)展等諸多不理性的弊端。以上結(jié)論對(duì)中小板上市企業(yè)、監(jiān)管部門都應(yīng)該有啟示意義。中小板上市企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身微觀財(cái)務(wù)特征實(shí)施理性分紅，首當(dāng)其沖的是要理順企業(yè)內(nèi)部的分紅決策機(jī)制。就監(jiān)管層面而言，適時(shí)出臺(tái)“中小板上市公司現(xiàn)金分紅指南”是必要的、可行的。

[1]何基報(bào).境內(nèi)外上市公司分紅的差異及原因?qū)嵶C研究[R].深圳：深圳證券交易所研究報(bào)告，2011

[2]李常青，魏志華，吳世農(nóng).半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010(3)：144-155

[3]寧青青，李仲軼，楊寶.股權(quán)分置改革改善了公司現(xiàn)金分紅嗎：基于A股制造業(yè)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2012(7)：77-83

[4]王維祝，孫艷香.中小板股權(quán)特征與公司股利政策關(guān)系的實(shí)證研究[J].山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)，2010(3)：37-39

[5]鄭蓉，雍天榮，干勝道.基于“迎合理論”的A股分配新趨勢(shì)的實(shí)證研究[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)：人文社會(huì)科學(xué)版，2013(1)：118-123

[6]郭紅彩.管理層權(quán)力對(duì)上市公司分紅行為的影響：基于我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013(1)：137-143

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(責(zé)任編輯：周博)

2014-10-26

安徽省高校省級(jí)人文社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“上市公司現(xiàn)金分紅決策的內(nèi)部機(jī)制優(yōu)化研究”(SK2014A395)；宿州學(xué)院質(zhì)量工程項(xiàng)目“會(huì)計(jì)學(xué)重點(diǎn)學(xué)科”(szxyzdxk200902)。

李杰(1972-)，女，安徽宿州人，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，主要研究方向：企業(yè)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)。

*通訊作者：寧青青(1979-),女，安徽宿州人，碩士，副教授，主要研究方向：企業(yè)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理。

10.3969/j.issn.1673-2006.2015.01.005

F275

A

1673-2006(2015)01-0016-04