人民幣的崛起

梁紅　余向榮　劉鎏

2015年已過(guò)近半，現(xiàn)在我們看得更加清楚，對(duì)人民幣國(guó)際化來(lái)說(shuō)，2015年將注定是不平凡的一年。中國(guó)正致力于推動(dòng)人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）的貨幣籃子。中國(guó)政府高層亦表示要進(jìn)一步放開(kāi)資本賬戶(hù)管制，提高人民幣的可兌換程度。人民幣將迎來(lái)其國(guó)際化道路上的一次重大考驗(yàn)。

從歷史上看，國(guó)際貨幣體系從來(lái)都由一種或少數(shù)幾種貨幣所主導(dǎo)。貨幣的國(guó)際地位與發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位往往是不相稱(chēng)的。其原因在于，貨幣和語(yǔ)言一樣具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，因?yàn)槠渌说氖褂枚a(chǎn)生價(jià)值，這使得以少數(shù)貨幣為中心的機(jī)制更加有效率。在當(dāng)前形勢(shì)下，人民幣國(guó)際化是人民幣更大程度地融入當(dāng)前由美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系的過(guò)程。要說(shuō)人民幣挑戰(zhàn)美元為時(shí)尚早，但是在現(xiàn)有體系下，人民幣仍有足夠空間可以獲得更廣泛的使用。

但是，人民幣國(guó)際化究竟意味著什么？人民幣國(guó)際化能走多遠(yuǎn)？特別是，人民幣會(huì)挑戰(zhàn)美元的地位嗎？什么因素會(huì)抑制人民幣在海外的接受度？我們將從歷史的視角考察人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的潛力，并探討人民幣崛起的主要制約因素。

人民幣國(guó)際化的意義

國(guó)際貨幣體系長(zhǎng)期以來(lái)都為一種貨幣所主導(dǎo)，由該貨幣充當(dāng)主要的交易媒介、計(jì)價(jià)單位和價(jià)值儲(chǔ)藏。荷蘭盾是17～18世紀(jì)時(shí)期主要的國(guó)際貨幣，之后英鎊扮演主要國(guó)際貨幣的角色，直到第一次世界大戰(zhàn)。大概從兩次世界大戰(zhàn)之間開(kāi)始到現(xiàn)在，美元一直在國(guó)際貨幣體系中居于主導(dǎo)地位。歐元（或早前的德國(guó)馬克）和日元也獲得了廣泛使用，但從未真正威脅到美元作為世界主要儲(chǔ)備貨幣的地位。

貨幣的國(guó)際地位常常與發(fā)行國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重不相匹配。根據(jù)各貨幣在國(guó)際儲(chǔ)備中所占的份額與發(fā)行國(guó)在世界GDP中所占的份額的對(duì)比（圖1），以及各貨幣在外匯市場(chǎng)交易量中所占的份額與發(fā)行國(guó)在全球貿(mào)易中所占的份額的比較，我們發(fā)現(xiàn)，美元在國(guó)際儲(chǔ)備和外匯交易中的使用程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)?；蛸Q(mào)易規(guī)模所單純對(duì)應(yīng)的水平。中國(guó)已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體和最大貿(mào)易國(guó)，但人民幣并未得到相應(yīng)廣泛的使用或交易。

與語(yǔ)言類(lèi)似，貨幣因?yàn)楸粍e人使用而產(chǎn)生價(jià)值，而這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)導(dǎo)致了貨幣國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件之間的不對(duì)稱(chēng)關(guān)系。英語(yǔ)之所以是世界通用語(yǔ)言并不是因?yàn)樗暮?jiǎn)單或優(yōu)美，而是因?yàn)樗膹V泛使用。同樣地，人們選擇使用美元是因?yàn)閯e人都在用它。在沒(méi)有政府強(qiáng)制執(zhí)行的情況下，市場(chǎng)這只看不見(jiàn)的手引導(dǎo)參與者集中使用一種或幾種貨幣，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的效率提升。從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)看，一旦某個(gè)貨幣成為主導(dǎo)貨幣，其主導(dǎo)地位將會(huì)自我增強(qiáng)。因此，國(guó)際貨幣體系的演變表現(xiàn)出捍衛(wèi)當(dāng)前主導(dǎo)貨幣的很強(qiáng)慣性，但變化一旦發(fā)生，將會(huì)產(chǎn)生持久的影響。

因而可以據(jù)此認(rèn)為，人民幣國(guó)際化是人民幣更大程度地融入當(dāng)前美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系、在市場(chǎng)力量推動(dòng)下擴(kuò)大國(guó)際使用的過(guò)程。換句話說(shuō)，人民幣尚不具備挑戰(zhàn)美元地位的條件，而且可能還差之甚遠(yuǎn)。推進(jìn)人民幣國(guó)際化主要在于消除人民幣國(guó)際使用的制度限制，而它的實(shí)際接受程度必須由市場(chǎng)力量決定。然而，即使在現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系下，人民幣仍有足夠的空間獲得更廣泛的使用。一方面，即便在考慮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)之后，目前人民幣的使用程度仍大幅低于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面所隱含的潛在水平。另一方面，國(guó)際社會(huì)也可因風(fēng)險(xiǎn)分散而受益，尤其隨著人民幣交易平臺(tái)和支付設(shè)施的改善。全球金融危機(jī)的廣泛影響正是過(guò)度依賴(lài)美元所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)例子。

人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的潛力評(píng)估

盡管取得了不少進(jìn)展，人民幣的國(guó)際貨幣角色仍然相當(dāng)有限。人民幣國(guó)際化是在全球金融危機(jī)后提上中國(guó)政府政策議程的。之后，人民幣在經(jīng)常賬戶(hù)交易中的使用限制被逐步取消，在資本賬戶(hù)交易中的使用范圍亦逐步擴(kuò)大。因此，中國(guó)跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算量持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，人民幣已成為世界第五大支付貨幣。得益于離岸市場(chǎng)的發(fā)展，人民幣交易也正變得更加活躍（外匯交易量排名第九）。人民幣離岸市場(chǎng)的深度確實(shí)逐步增加，其中香港擁有最大的離岸人民幣資金池（見(jiàn)圖2、圖3、圖4、圖5）。但盡管取得了這些進(jìn)展，人民幣在全球支付或外匯交易的最新份額仍只有2%左右。

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的潛力有多大，反映了人民幣在多大程度上被視為避險(xiǎn)貨幣。雖然官方?jīng)]有披露人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)，但相關(guān)證據(jù)表明，一些外國(guó)央行已經(jīng)開(kāi)始投資于人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)——雖然規(guī)模仍然較小。例如，報(bào)道顯示澳大利亞央行計(jì)劃將其外匯儲(chǔ)備的5%投資于中國(guó)國(guó)債 。

為了更好地理解經(jīng)濟(jì)力量如何決定儲(chǔ)備貨幣的使用，我們估計(jì)了一個(gè)將貨幣儲(chǔ)備份額與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素聯(lián)系起來(lái)的回歸模型，其中解釋變量包括發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度和深度以及貨幣幣值的穩(wěn)定性等。特別地，我們對(duì)因變量進(jìn)行一個(gè)Logit形式的非線性變換，以捕捉貨幣使用中的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果很大程度上驗(yàn)證了我們的分析：第一，非線性模型很好地解釋了貨幣的國(guó)際化程度。因此，在理解人民幣的崛起時(shí)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不容忽視；第二，經(jīng)濟(jì)規(guī)模是決定貨幣儲(chǔ)備地位的關(guān)鍵因素。規(guī)模之所以重要是因?yàn)樗绊懼粋€(gè)國(guó)家的國(guó)際影響力的幾乎各個(gè)方的面，其影響在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上都很顯著；第三，與金融開(kāi)放和匯率穩(wěn)定等因素一起，發(fā)行國(guó)的債券市場(chǎng)深度（而不是股票市場(chǎng)）也是影響該國(guó)貨幣儲(chǔ)備地位的重要因素。

基于此，我們估計(jì)，在當(dāng)前條件下人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的潛在份額可達(dá)3.7%，相當(dāng)于2.7萬(wàn)億元（表1）。從擬合曲線或與現(xiàn)狀對(duì)比來(lái)看，這大致相當(dāng)于日元或者英鎊的儲(chǔ)備地位。雖然與美元相比，這一潛在份額并不算高，但它所對(duì)應(yīng)的體量也非微不足道，代表了對(duì)人民幣資產(chǎn)相當(dāng)規(guī)模的潛在購(gòu)買(mǎi)量以及對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格的上漲壓力。

以此外推，如果未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速保持在7%，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的份額可達(dá)19.2%，相當(dāng)于23.4萬(wàn)億元。換句話說(shuō)，當(dāng)中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重達(dá)到目前美國(guó)的水平時(shí)，人民幣的儲(chǔ)備貨幣地位可能與目前歐元的地位相當(dāng)。我們這里的預(yù)測(cè)假定世界GDP年均增長(zhǎng)2%、國(guó)際儲(chǔ)備總量增速保持在過(guò)去平均水平上，并保持所有其它因素在目前水平上不變。

總之，人民幣不會(huì)很快挑戰(zhàn)美元的主導(dǎo)地位，但是從一個(gè)很低的起點(diǎn)，它完全有潛力實(shí)現(xiàn)較高的國(guó)際化速度。如果我們假設(shè)，假如人民幣占到除美元以外的“其他國(guó)際儲(chǔ)備貨幣”的份額的一半，則基于其他儲(chǔ)備貨幣過(guò)往的發(fā)展路徑，人民幣的份額就還會(huì)有翻倍的潛力。如果此增長(zhǎng)假設(shè)成立、潛力成為現(xiàn)實(shí)，那么10年后人民幣的份額將是目前水平的10倍之多。

人民幣崛起的主要制約因素

按照中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，人民幣儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該高于其實(shí)際水平，但是中國(guó)的資本賬戶(hù)管制和有限的債券市場(chǎng)規(guī)模制約了人民幣的國(guó)際使用。

有關(guān)金融開(kāi)放度的實(shí)際指標(biāo)和名義指標(biāo)都表明，中國(guó)金融開(kāi)放度不僅低于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，也落后于許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體?？疾鞂?duì)衡量金融開(kāi)放度的實(shí)際指標(biāo)和名義指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，兩者均表明中國(guó)存在較為嚴(yán)格的資本管制。在全部40項(xiàng)資本賬戶(hù)交易中，人民幣已經(jīng)在35個(gè)項(xiàng)目中實(shí)現(xiàn)了可兌換，包括人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）計(jì)劃在內(nèi)的人民幣資金跨境流通渠道也已具備（圖6）。但是已經(jīng)放開(kāi)的大部分資本賬戶(hù)活動(dòng)仍然受到配額限制，或者需要獲得批準(zhǔn)。因此，中國(guó)人民銀行有必要同外國(guó)央行簽署更多的雙邊貨幣互換協(xié)議，以支持離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展（圖7）。大部分人民幣計(jì)價(jià)債券都在國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，但是目前只有少數(shù)央行可以進(jìn)入中國(guó)的銀行間市場(chǎng)。

同樣，中國(guó)債券市場(chǎng)的深度也落后于許多發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體。儲(chǔ)備資產(chǎn)組合與其他外匯資產(chǎn)的區(qū)別在于，儲(chǔ)備資產(chǎn)通常由流動(dòng)性強(qiáng)、容易變現(xiàn)的外匯資產(chǎn)構(gòu)成，如銀行存款和長(zhǎng)短期政府債券。這或許可以解釋為什么影響貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額的是發(fā)行國(guó)的債券市場(chǎng)深度而不是股票市場(chǎng)的市值。近年來(lái)，在岸和離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展都很迅速，但是市場(chǎng)規(guī)模仍然較小，而且流動(dòng)性不高。

因此，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)分析，中國(guó)金融開(kāi)放程度的提高或債券市場(chǎng)深度的增加可使人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備中的潛在份額進(jìn)一步增加：如果中國(guó)金融開(kāi)放度和深度達(dá)到目前韓國(guó)的水平，當(dāng)中國(guó)在世界GDP中的份額達(dá)到22%時(shí)，人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備中的潛在份額可額外增加6個(gè)百分點(diǎn)（表1）。此外，一個(gè)儲(chǔ)備貨幣的崛起還取決于其他條件，如有效和透明的貨幣政策框架、良好的法治環(huán)境乃至發(fā)行國(guó)的政治影響力。

結(jié)論

我們預(yù)計(jì)，中國(guó)很快會(huì)推出一系列重大政策措施，提升人民幣的“可自由使用”程度，推動(dòng)人民幣加入SDR。盡管“可自由使用”沒(méi)有一個(gè)明確的定義，但它是SDR籃子貨幣的主要標(biāo)準(zhǔn)（目前SDR貨幣包括美元、歐元、英鎊和日元）。由于2015年的SDR評(píng)估大概將于10月份舉行，我們認(rèn)為計(jì)劃中的金融開(kāi)放措施，如合格境內(nèi)個(gè)人投資者（QDII）計(jì)劃和向合格境外機(jī)構(gòu)投資者放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入等，將很快得到實(shí)施。我們預(yù)計(jì)，人民幣在2015年年底前將可實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換。與此同時(shí)，中國(guó)的金融市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)將會(huì)快速發(fā)展，這也將為中國(guó)國(guó)有部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的重組提供支持。此前，財(cái)政部提高了政府債券的發(fā)行額度、并推出了地方政府債務(wù)置換計(jì)劃。金融深化是為國(guó)內(nèi)外投資者提供足夠投資工具的一個(gè)必然步驟。

這些發(fā)展都將助推人民幣成為儲(chǔ)備貨幣。如果人民幣成功加入SDR貨幣籃子，將向國(guó)際社會(huì)傳遞一個(gè)人民幣作為“硬通貨”的有利訊號(hào)。人民幣國(guó)際化不會(huì)是一個(gè)簡(jiǎn)單的線性過(guò)程，而可能要經(jīng)歷一段較長(zhǎng)時(shí)間的積累和發(fā)展才有可能到達(dá)一個(gè)可與當(dāng)前占主導(dǎo)貨幣相競(jìng)爭(zhēng)的臨界點(diǎn)。人民幣國(guó)際化可能還有很長(zhǎng)的路要走，但無(wú)論如何，人民幣的崛起都將是一個(gè)值得關(guān)注的重大事件，對(duì)中國(guó)、亞洲乃至整個(gè)世界都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際金融有限公司，其中梁紅系該公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）