我國(guó)反向貨幣替代實(shí)證研究

胡月星

摘要：

基于我國(guó)1992-2013年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型研究我國(guó)反向貨幣替代形成的影響因素。研究結(jié)果表明：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)以及人民幣的單邊升值是我國(guó)形成反向貨幣替代的主要原因。這就需要我們采取相應(yīng)措施加以防范，以促進(jìn)人民幣國(guó)際化良性進(jìn)行。

關(guān)鍵詞：

貨幣替代；反向貨幣替代；人民幣國(guó)際化

中圖分類號(hào)：

F74

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）11004502

姜波克（1999）認(rèn)為，貨幣替代是指一國(guó)居民對(duì)本幣的幣值穩(wěn)定失去信心，或本幣資產(chǎn)的收益率相對(duì)較低時(shí)發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在價(jià)值貯藏、交易媒介和計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等貨幣職能方面全面或部分地取代本幣。由此可以看出，反向貨幣替代主要是指，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，一國(guó)居民由于本幣堅(jiān)挺或者本幣資產(chǎn)收益率相對(duì)較高時(shí)大規(guī)模持有本幣資產(chǎn)以代替外幣資產(chǎn)的現(xiàn)象。

在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展且人民幣存在較大升值壓力的背景下，我國(guó)開始出現(xiàn)反向貨幣替代的現(xiàn)象，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生一系列影響，并且引發(fā)了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。

范從來(lái)、卞志村（2008）認(rèn)為，我國(guó)由于人民幣匯率單邊升值和資產(chǎn)收益率走高等因素影響下出現(xiàn)了反向貨幣替代現(xiàn)象，而這一現(xiàn)象帶來(lái)的本外幣方向轉(zhuǎn)換不僅會(huì)干擾貨幣供應(yīng)量可控性和貨幣需求穩(wěn)定性，還會(huì)從流量、存量和不對(duì)稱性等方面對(duì)中國(guó)貨幣政策發(fā)生沖擊。而何國(guó)華、袁仕陳（2011）通過(guò)構(gòu)建包含貨幣替代和反向替代的粘性價(jià)格貨幣模型，運(yùn)用回歸方法檢驗(yàn)貨幣替代和反向貨幣替代對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響程度，得出二者都會(huì)降低我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。魏雪君、宋金奇、葛仁良（2012）基于含貨幣替代的粘性價(jià)格貨幣模型，應(yīng)用邊限協(xié)整方法研究貨幣替代對(duì)人民幣即期匯率及匯率預(yù)期的影響，認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，反向貨幣替代總體上使人民幣升值及存在升值預(yù)期，而從短期看，貨幣替代可能引發(fā)人民幣貶值及貶值預(yù)期，且存在貨幣替代的放大效應(yīng)。陶士貴、崇亮亮（2014）通過(guò)構(gòu)建適合我國(guó)國(guó)情的貨幣替代和貨幣反向替代模型，認(rèn)為貨幣替代率與國(guó)民收入水平增長(zhǎng)率以及中美短期利差的增長(zhǎng)率呈正相關(guān)。

1我國(guó)反向貨幣替代的現(xiàn)狀

沿著貨幣替代的思路，國(guó)內(nèi)外幣存款Fd表示一國(guó)居民對(duì)外幣的需求量，當(dāng)國(guó)內(nèi)外幣存款成持續(xù)下降趨勢(shì)時(shí)，我們可以初步認(rèn)為該國(guó)發(fā)生了反向貨幣替代現(xiàn)象。

由圖1可以看出我國(guó)外幣存款呈上升趨勢(shì)，但是由于我國(guó)金融體系尚未完全開放以及居民的外幣存款受到來(lái)源和用途等許多因素的影響，所以，國(guó)內(nèi)外幣存款未必反映我國(guó)居民對(duì)本幣的需求，故本文放棄采用絕對(duì)指標(biāo)Fd衡量我國(guó)反向貨幣替代程度。

本文通過(guò)CS=Fd/M2這一相對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量我國(guó)反向貨幣替代程度，由圖2可以看出我國(guó)貨幣替代明顯呈下降趨勢(shì)的，足以說(shuō)明我國(guó)的反向貨幣替代趨勢(shì)正逐漸加強(qiáng)，其中M2包括本國(guó)居民持有的本幣現(xiàn)金、活期存款、儲(chǔ)蓄存款、定期存款等，能夠充分反映出我國(guó)居民的資產(chǎn)持有總量。

2我國(guó)反向貨幣替代實(shí)證研究

2.1指標(biāo)選取

（1）反向貨幣替代CS：本文沿著貨幣替代率的研究思路，仍然用貨幣替代的衡量指標(biāo)國(guó)內(nèi)外幣存款Fd與M2之比即Fd/M2來(lái)衡量反向貨幣替代的狀況，實(shí)證研究時(shí)采用CS=100*（Fd/M2），當(dāng)這一指標(biāo)在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)上升，則我們認(rèn)為該國(guó)發(fā)生了貨幣替代；反之持續(xù)下降，則我們認(rèn)為該國(guó)發(fā)生了反向貨幣替代。

（2）反向貨幣替代率的影響因素：GDP，衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，影響我國(guó)反向貨幣替代的規(guī)模性因素，為了減少可能存在的異方差，本文對(duì)GDP取自然對(duì)數(shù)lnGDP；匯率EX，本文選取人民幣對(duì)美元的名義匯率作為分析變量；通貨膨脹Inf，由于通脹率影響一國(guó)貨幣的內(nèi)在價(jià)值，因而也是反向貨幣替代的重要影響因素之一。

（3）數(shù)據(jù)說(shuō)明：本文選取的是各變量1992-2013年的年度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，并用Eviews6.0軟件對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2.2實(shí)證分析

本文首先采用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)；如果變量是非平穩(wěn)的，則采用Johansen檢驗(yàn)對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以確定變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系。由于協(xié)整分析的是變量之間的單向關(guān)系，因此本文在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，采取Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)確定變量間的相互關(guān)系。最后用VAR模型分析各個(gè)因素對(duì)反向貨幣替代程度的影響程度。

（1）單位根檢驗(yàn)。

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法確定相關(guān)變量的平穩(wěn)性，對(duì)變量CS、lnGDP、EX、INF進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。

根據(jù)表2，協(xié)整檢驗(yàn)表明至少存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而采用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析各變量之間的因果關(guān)系。

（3）格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)。

格蘭杰因果檢驗(yàn)主要分析兩個(gè)時(shí)間序列的因果關(guān)系是否存在，即分析當(dāng)期因變量能在多大程度上被自變量解釋，以及自變量的滯后期是否提高對(duì)因變量的結(jié)實(shí)程度。利用Eviews6.0軟件對(duì)上述變量進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知：在5%的顯著性水平下，GDP、匯率是反向貨幣替代的格蘭杰原因，其中匯率與反向貨幣替代互為格蘭杰因果關(guān)系，而在10%的顯著性水平下，三者均是反向貨幣替代的格蘭杰原因。

（4）VAR模型。

利用Eviews6.0得代數(shù)表達(dá)式：CS=-3777373lnGDP+0.328658EX+0.132316INF+3412564

從模型的回歸結(jié)果可以看出，模型的擬合優(yōu)度為R=0.914281，表明GDP、匯率和通脹率較好地解釋了我國(guó)反向貨幣替代率的影響。

A1<0，說(shuō)明GDP增長(zhǎng)與貨幣替代成反比，即與反向貨幣替代成正比，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展使得本國(guó)居民對(duì)本幣的信心增強(qiáng)，貨幣替代程度逐漸下降，這是反向貨幣替代產(chǎn)生的規(guī)模因素。endprint

A2>0，說(shuō)明匯率與貨幣替代成正比，即與反向貨幣替代成反比，表明人民幣升值，居民使用本幣代替外幣的動(dòng)機(jī)增加，使得貨幣替代程度下降，這也是反向貨幣替代產(chǎn)生的重要原因。

A3>0，說(shuō)明通脹率與貨幣替代成正比，即與反向貨幣替代成反比，表明通脹率上升，貨幣替代程度上升，而反向貨幣替代程度下降。

綜上實(shí)證分析結(jié)果表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和人民幣匯率升值是我國(guó)反向貨幣替代的主要因素，而通貨膨脹對(duì)我國(guó)反向貨幣替代的影響并不明顯。

3政策建議

（1）保持我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快或者發(fā)生了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，那么該國(guó)貨幣的幣值就會(huì)不斷上升，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)該國(guó)貨幣資產(chǎn)的持有也會(huì)不斷增加，從而引發(fā)反向貨幣替代，但是經(jīng)濟(jì)泡沫一旦破滅，國(guó)外投資者迅速撤資，那么對(duì)本國(guó)居民和本國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果，因此，保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展十分必要。

（2）改革匯率制度，逐漸放開匯率浮動(dòng)的范圍。人民幣對(duì)外幣的反向替代程度越大，表示本國(guó)居民對(duì)本幣預(yù)期越高，從而導(dǎo)致國(guó)際游資涌入國(guó)內(nèi)，人民幣面臨巨大的升值壓力，而我國(guó)現(xiàn)行有管理的浮動(dòng)匯率制度下，會(huì)使得央行為維持這一制度不得不進(jìn)行必要的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)而付出相當(dāng)大的代價(jià)。然而當(dāng)匯率浮動(dòng)范圍逐漸放開之后，即使是國(guó)際游資涌入國(guó)內(nèi)，也可以利用匯率浮動(dòng)緩解人民幣單邊升值的壓力。

（3）改革現(xiàn)行的外匯管理制度和強(qiáng)制結(jié)售匯制度，逐漸放開資本項(xiàng)目。根據(jù)克魯格曼的三元悖論：各國(guó)在貨幣政策獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性以及資本的完全流動(dòng)性三個(gè)目標(biāo)中只能取其二。而我國(guó)選擇了貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定，放棄了資本完全流動(dòng)。由于央行實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，加速了我國(guó)反向貨幣替代的形成，進(jìn)而給國(guó)際游資短期套利行為有機(jī)可乘，而如果國(guó)際游資在完成短期套利后迅速撤資，我國(guó)投資者將受套于本幣資產(chǎn)的高位之中。

（4）完善跨境資金監(jiān)管體系，貨幣當(dāng)局需要掌握大額資金的流入流出狀況，有效地防范國(guó)際游資大規(guī)模流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。當(dāng)前，特別要對(duì)持續(xù)流入的熱錢進(jìn)行監(jiān)管，因?yàn)檫@會(huì)引起更大程度的人民幣升值壓力，以及隨之而來(lái)的大規(guī)模的反向貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)。

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