VIE架構(gòu)360度解析：本質(zhì)及利弊

一、何為VIE架構(gòu)

VIE是2001年安然丑聞之后產(chǎn)生的新概念。安然事件之前，一家公司對另一家公司擁有多數(shù)投票權(quán)才會要求合并報表。安然事件之后，只要這個實體符合VIE的標準，就需要合并報表。安然事件之后，美國財務(wù)會計標準委員會緊急出臺了FIN46。

FIN46中指出VIE至少要具有以下幾種特征中的一種：

1.如果沒有另外的財務(wù)支持，那么它的承擔風(fēng)險的權(quán)益投資不足以滿足其經(jīng)營需要。也就是說它的權(quán)益等于或小于實體預(yù)期的損失。

2.權(quán)益的持有者并非作為一個整體通過表決權(quán)或類似權(quán)利對實體的經(jīng)營活動做出直接或間接的決策。

3.表決權(quán)并不按照持有人預(yù)期損失或預(yù)期的剩余收益的比例在持有者之間進行分配。實際上，實體所有的經(jīng)營活動都代表一個只擁有很小比例的較少表決權(quán)的投資人的利益。

4.權(quán)益的持有者并非作為一個整體承擔預(yù)期的損失和收取預(yù)期的剩余利益。

當一個實體的權(quán)益很明顯屬于可變利益時，這時發(fā)起人就要判斷該實體是否為可變利益實體。判斷的標準主要是根據(jù)發(fā)起人初次涉及可變利益實體的當天存在的情況，如果當時情況表明實體符合上述特征之一，那么就可以判斷該實體為一可變利益實體，否則就不是。同時在判斷的當天，實體現(xiàn)存的文件或合同中還規(guī)定一個未來可能發(fā)生的變化，當在未來這種可能變化確實發(fā)生了，那么要根據(jù)發(fā)生的狀況判斷實體是否仍為可變利益實體。

如果該實體在未來其決定性的文件或成立時的合同內(nèi)容發(fā)生了變化，并且這種變化改變了實體權(quán)益投資的風(fēng)險性特征時需要對實體進行再確認。這里，風(fēng)險性是指實體的權(quán)益投資小于或等于預(yù)期發(fā)生的損失這一性質(zhì)。

此外，如果實體改變了權(quán)益投資的性質(zhì)，將權(quán)益投資返給投資者，或用于預(yù)期損失上或者實體從事額外活動，這些活動可能增加實體未來的預(yù)期損失等，出現(xiàn)上述這些情況，都需要對可變利益實體的性質(zhì)進行再確認。

如果確認后發(fā)現(xiàn)實體仍符合FIN46規(guī)定的四個特征之一，仍應(yīng)作為可變利益實體，否則就不應(yīng)再視為可變利益實體對待。

后來VIE結(jié)構(gòu)被尋求在海外上市的中國企業(yè)利用和發(fā)展，用以規(guī)避中國政府對外資企業(yè)的投資限制。在中國，VIE結(jié)構(gòu)被稱作協(xié)議控制，是指離岸公司通過其投資設(shè)立的外商獨資企業(yè)，VIE結(jié)構(gòu)與境內(nèi)業(yè)務(wù)實體簽訂一系列協(xié)議，以成為境內(nèi)公司的實際受益人和資產(chǎn)控制人。

協(xié)議控制模式由新浪網(wǎng)于2000年在納斯達克上市時所創(chuàng)造，因此又叫新浪模式，最初是用以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進入的規(guī)定。

在過去十多年中，協(xié)議控制成為在海外上市的中國公司滿足監(jiān)管要求的標準模式，被普遍用于教育、醫(yī)療、電信、媒體以及廣告行業(yè)等外資禁入行業(yè)。2006年8月8日，商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布了對外資并購和紅籌上市產(chǎn)生重大影響的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“10號文”，商務(wù)部于2009年6月22日對該文件進行了修訂），導(dǎo)致一些非互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的普通企業(yè)為了實現(xiàn)境外上市，也開始采用協(xié)議控制模式，以規(guī)避10號文第11條所規(guī)定關(guān)聯(lián)并購審批。

VIE架構(gòu)主要由以下幾份協(xié)議構(gòu)成：

1.資產(chǎn)運營控制協(xié)議：由WOFE控制目標公司資產(chǎn)運營。

2.借款合同：由WOFE貸款給目標公司股東，股東以股權(quán)質(zhì)押為憑。

3.股權(quán)質(zhì)押協(xié)議。

4.認股選擇權(quán)協(xié)議：在政策允許外資進入目標公司所在領(lǐng)域時，WOFE可收購目標公司股權(quán)，正式控股。

5.投票權(quán)協(xié)議：WOFE控制目標公司，取得董事會決策權(quán)，有權(quán)配送成員。

6.獨家服務(wù)協(xié)議：知識產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由WOFE提供，利潤還給WOFE。

通過以上操作，目標公司的利潤可以服務(wù)費、特許費等方式交給WOFE，從而達到SPV最終控制利潤。

二、VIE架構(gòu)誕生的背景

中國政府出于主權(quán)或意識形態(tài)管制的考慮禁止或限制境外投資者投資一些領(lǐng)域，比如TMT產(chǎn)業(yè)的很多項目，但這些領(lǐng)域企業(yè)的發(fā)展需要外國的資本、技術(shù)、管理經(jīng)驗，于是，這些領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)險投資家和專業(yè)服務(wù)人員（財會、律師等）共同開拓了一種并行的企業(yè)結(jié)構(gòu)規(guī)避政府管制，即VIE。

在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高速發(fā)展的大背景下，VIE協(xié)議使外國的資本、技術(shù)、管理經(jīng)驗源源不斷進入中國，使中國有了自己獨立的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，在很多領(lǐng)域推動中國快速變革，從政府到整個產(chǎn)業(yè)的國內(nèi)外資本、創(chuàng)業(yè)者以及網(wǎng)民都獲益匪淺，毫不夸張地說，VIE結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了一個多贏的格局。

在這個背景下，中國政府對于VIE架構(gòu)的態(tài)度一直比較曖昧，既不認可VIE架構(gòu)的合法性，同時，政府也在享受VIE架構(gòu)帶動的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展所創(chuàng)造的社會進步、就業(yè)、稅收等紅利，不愿意冒利益受損和社會動蕩的風(fēng)險將VIE架構(gòu)一概斥之違法。

由于外資準入方面的歷史原因，中國大多數(shù)接受了美元基金投資的互聯(lián)網(wǎng)公司——包括BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，大多采用當年新浪最早采用的VIE架構(gòu)。

三、VIE結(jié)構(gòu)通常的操作步驟

VIE結(jié)構(gòu)通常的操作步驟包括：1.公司的創(chuàng)始人在維京群島或是開曼群島設(shè)立一個離岸公司；2.該離岸公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個公司（通常在開曼注冊），作為上市的主體；3.上市主體再在香港設(shè)立一個殼公司；4.香港公司在境內(nèi)設(shè)立全資子公司（WFOE）；5.該WFOE與境內(nèi)運營業(yè)務(wù)的實體簽訂一系列協(xié)議來實現(xiàn)對境內(nèi)企業(yè)決策、管理及利潤等各方面的控制。VIE協(xié)議一般包括股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、委托投票協(xié)議、獨家技術(shù)咨詢和服務(wù)協(xié)議、獨家購買協(xié)議等。通過這一系列協(xié)議，外商獨資企業(yè)實現(xiàn)了對境內(nèi)業(yè)務(wù)實體的控制。

在上述操作步驟中，之所以在國外設(shè)立BVI公司主體，就是因為在BVI層面轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得，基本不用繳納任何稅收，將來創(chuàng)始人或財務(wù)投資者退出時的稅收負擔基本為零。之所以必須要經(jīng)過香港而不是直接在國內(nèi)注冊，則是因為香港的特殊性。根據(jù)2008年1月1日起新生效的《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，在中國境內(nèi)沒有機構(gòu)場所的境外PE獲得的股息性質(zhì)的所得需要在中國繳納10%的預(yù)提所得稅（稅收協(xié)定另有優(yōu)惠的除外）。由于大陸和香港之間有關(guān)避免雙重征稅的安排規(guī)定，對香港公司來源于中國境內(nèi)的符合規(guī)定的股息所得可以按5%的稅率來征收預(yù)提所得稅，因此，很多紅籌架構(gòu)都把直接持有境內(nèi)公司權(quán)益的公司設(shè)在香港以享受大陸和香港之間有關(guān)股息所得的預(yù)提所得稅優(yōu)惠。

四、VIE的歷史作用

一是促進中國企業(yè)利用海外資本市場融資。由于海外直接上市和國內(nèi)A股上市有較高的財務(wù)門檻，一些高投入、高成長的TMT企業(yè)很難在短期內(nèi)上市，但它們又急需上市融資。于是，很多中國TMT尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛改道海外資本市場。相比海外直接IPO的高財務(wù)門檻，VIE架構(gòu)不僅繞開了產(chǎn)業(yè)投資限制，而且加速了中國企業(yè)海外上市的進度。

根據(jù)雪球財經(jīng)對赴美上市的72家TMT企業(yè)（剔除部分OTCBB轉(zhuǎn)板企業(yè)）分析發(fā)現(xiàn)，在上市當年，這些企業(yè)無任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過VIE架構(gòu)（主體），這些企業(yè)大大提前了與資本市場對接的時間。

具體來講，新浪早在2000年就赴美上市，彼時，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尚無上市先例，尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年（1999年），營收收入283萬美元、虧損939萬美元、凈資產(chǎn)770萬美元；上市當年營收1417萬美元、虧損5107萬美元。這樣的財務(wù)狀況不僅達不到國內(nèi)上市的條件，更與海外直接IPO要求差距甚遠。如果為了滿足“四五六”要求，則新浪上市時點至少要延遲至2005年。是年，新浪滿足“四五六”條款。

即便是盈利強勁的百度，在不考慮產(chǎn)業(yè)限制情況下，如果采取海外直接上市的方式，其上市時間也應(yīng)當推遲兩年。上市當年（2005年），百度凈利潤不足6000萬元、凈資產(chǎn)不足4億元，如需同時滿足上述兩條件，則需等到2007年。

新浪和百度可能是兩個極端案例，但均顯示VIE架構(gòu)縮短了海外上市的進程。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，時間就是生命，早一年上市與晚一年上市差異巨大，時間上的先發(fā)和資金上的優(yōu)勢往往導(dǎo)致領(lǐng)先者贏家通吃，而晚一步上市，則可能意味著行業(yè)座次重新排定，活生生的案例如土豆網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)。

二是促進中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展。中國的資本市場起步較晚，發(fā)展也存在很多不完善的地方，對一些新興企業(yè)缺乏必要的支持。20世紀90年代，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始在模仿和借鑒中發(fā)展，但由于這些企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險、高成長的特點，他們很難靠傳統(tǒng)的銀行貸款來籌集所需資金，而需要類似于納斯達克那樣的市場來提供資金。在這種現(xiàn)實背景下，VIE結(jié)構(gòu)的誕生和發(fā)展最終促成了企業(yè)的這一愿望，并幫助無數(shù)企業(yè)完成了他們的夢想，從而促進了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展，并由此帶來了大量的稅收收入，創(chuàng)造了大量的就業(yè)崗位。

五、VIE架構(gòu)蘊含的潛在問題

雖然VIE架構(gòu)在中國企業(yè)發(fā)展史上發(fā)揮過重要作用，但VIE架構(gòu)也存在不少問題，這些問題在一些企業(yè)的治理和運營中逐漸顯現(xiàn)。

1.海外上市前和上市后的尷尬。雖然之前很多中國企業(yè)通過VIE架構(gòu)實現(xiàn)了海外上市，但并不代表中國企業(yè)的這種架構(gòu)得到了美國資本市場的認可。近些年來，著名做空機構(gòu)屢次圍繞中國在美上市企業(yè)的VIE架構(gòu)發(fā)難，并且對中國在美上市企業(yè)的股價造成不小影響。渾水研究公司（Muddy Waters Research）曾先后發(fā)出真實的研究報告揭露了四家在北美上市的中國公司──東方紙業(yè)（ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環(huán)球水務(wù)（DGW）和中國高速傳媒（CCME），這四家在中國經(jīng)營的民企因渾水公司的揭露導(dǎo)致股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。此外新東方也曾因渾水的揭露報告造成股價動蕩。

此外，一些擬上市企業(yè)也因為VIE結(jié)構(gòu)受到質(zhì)疑，2014年中國電子商務(wù)巨頭阿里巴巴曾因VIE結(jié)構(gòu)受到投資者的質(zhì)疑，好在阿里巴巴在中國電商界的地位和影響力消除了擋在它面前的障礙，但并不是所有中國企業(yè)都如此幸運。

2.VIE結(jié)構(gòu)游走在中國法律邊緣地帶，蘊含法律風(fēng)險。境外上市主體作為外資本來不能從事中國互聯(lián)網(wǎng)等禁止性業(yè)務(wù)，中國政府有可能依法認定VIE結(jié)構(gòu)規(guī)避中國行業(yè)政策及法律法規(guī)，認定VIE結(jié)構(gòu)無效，從而將可能嚴重損害到境外上市公司的業(yè)務(wù)和可持續(xù)性。

3.境外上市主體存在失控風(fēng)險。在國內(nèi)的環(huán)境下，有時“控制性協(xié)議”實際也就是“君子協(xié)定”。如果運營公司股東不予執(zhí)行“君子協(xié)定”，這也將導(dǎo)致境外公司只能訴諸法律手段，這需要大量時間和經(jīng)濟成本。此外，“君子協(xié)定”是否最終有法律效力仍是未知數(shù)。

4.VIE結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)運營公司和WFOE之間盡管沒有股權(quán)控制，但在協(xié)議控制下存在大量關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)移定價問題。中國稅務(wù)部門可能針對關(guān)聯(lián)交易進行稅務(wù)核查。

六、VIE結(jié)構(gòu)的拆解

隨著VIE結(jié)構(gòu)帶來的問題不斷增多、VIE結(jié)構(gòu)法律環(huán)境的變化，VIE結(jié)構(gòu)拆解的問題開始提上很多公司的日程。

中國企業(yè)在拆解VIE結(jié)構(gòu)方面已經(jīng)積累了一些案例，根據(jù)這些案例以及中國的法律法規(guī)，解除VIE結(jié)構(gòu)的主要步驟主要包括：妥善解決境外投資人去留問題；簽署書面協(xié)議，終止全部VIE控制協(xié)議；境內(nèi)業(yè)務(wù)公司重組；終止境外員工股票期權(quán)激勵計劃；注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體以及境內(nèi)居民設(shè)立境外特殊目的公司返程投資的外匯登記注銷。

（一）境外投資人的去留

1.對于主營業(yè)務(wù)允許外商投資的公司來說，如果境外投資人愿意隨創(chuàng)始人股東一同回歸境內(nèi)上市，則境外投資人可以比照在境外特殊目的公司的股權(quán)比例，在境內(nèi)實際業(yè)務(wù)主體層面，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的方式獲得相同比例的股權(quán)。

2.對于主營業(yè)務(wù)不允許外商投資的公司或者境外投資人不愿回歸境內(nèi)上市的，需要通過合法途徑回購境外投資人股份，使其退出。比較主流的方式為，境內(nèi)實際業(yè)務(wù)主體收購境內(nèi)WFOE的全部股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款即為各方與境外投資人協(xié)商確定的境外投資人退出的對價，境外主體收到該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款之后，回購并注銷境外投資人的股票，支付回購價款，實現(xiàn)退出。很多時候，由于境內(nèi)業(yè)務(wù)主體自身并無充足的收購資金，因此需要事先引入境內(nèi)投資人的投資，方可開展收購。

（二）VIE協(xié)議的終止

境外主體作出董事會決議和股東會決議，終止全部VIE控制協(xié)議。各方同時簽署書面協(xié)議，就終止VIE協(xié)議事宜作出具體約定。涉及境內(nèi)被控制主體的股權(quán)質(zhì)押的，應(yīng)當辦理工商部門解除質(zhì)押的變更登記。

（三）境內(nèi)業(yè)務(wù)公司的重組

在很多存在VIE結(jié)構(gòu)的案例里，實際經(jīng)營業(yè)務(wù)的主體也許不只一家，可能存在多家主體，而且該等主體通常均由創(chuàng)始人股東等持股，因此，為了解決潛在的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題，通常在拆除VIE結(jié)構(gòu)時，一并進行境內(nèi)的業(yè)務(wù)公司重組，選擇一家境內(nèi)業(yè)務(wù)公司作為未來的上市主體，由其收購其他業(yè)務(wù)主體的股權(quán)，從而形成母子公司的集團體系。

（四）境外股票期權(quán)計劃的終止

幾乎在所有的VIE結(jié)構(gòu)的案例里，境外擬上市主體都制定或?qū)嵤┝藛T工股票期權(quán)激勵計劃（ESOP），由于解除VIE結(jié)構(gòu)之后，境外主體不再謀求境外上市，該等激勵計劃無法繼續(xù)執(zhí)行，因此需要境外公司解除VIE的同時，作出決議終止激勵計劃并與相關(guān)員工簽署期權(quán)終止協(xié)議，妥善安排后續(xù)事宜，如支付補償金或在境內(nèi)上市主體中安排員工持股。

（五）境外主體的注銷和外匯登記的注銷

一般而言，解除VIE結(jié)構(gòu)并回購境外投資人的股票之后，境外主體都是空殼公司，沒有實際業(yè)務(wù)，為了徹底解決遺留問題，各方股東會作出決議注銷境外主體，同時依法辦理境內(nèi)居民設(shè)立特殊目的公司的外匯登記的注銷。

（六）拆除VIE的稅務(wù)成本

需要注意的是，拆除VIE結(jié)構(gòu)往往會涉及稅務(wù)成本，如：

1.在收購WFOE的股權(quán)時，由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款很多時候比WFOE的注冊資本要高，則差額部分需要由受讓方代扣代繳10%的預(yù)提所得稅，完稅后才能向外匯管理部門申請核準，購匯匯出境外。

2.WFOE如果是生產(chǎn)型企業(yè)，享受了外商投資企業(yè)的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，存續(xù)期不足10年的，則變更為內(nèi)資公司后，涉及補繳稅款問題。

以上是目前比較常見的做法，在這些常見做法的基礎(chǔ)上，各公司需要結(jié)合自身的實際情況，進行不同程度的變通，以便順利實現(xiàn)解除VIE結(jié)構(gòu)的目的。