美國國債價格與我國股票市場指數(shù)關(guān)系研究

潘衛(wèi)紅

(河南財政稅務(wù)高等?？茖W(xué)校，鄭州河南 451464)

美國國債價格與我國股票市場指數(shù)關(guān)系研究

潘衛(wèi)紅

(河南財政稅務(wù)高等?？茖W(xué)校，鄭州河南 451464)

上證指數(shù)作為我國股票市場的風(fēng)向標(biāo)，其對全球經(jīng)濟(jì)的影響力日益凸顯。由于美元在國際金融市場的特殊地位，使我們很容易聯(lián)想到它們之間的聯(lián)動關(guān)系。通過上證指數(shù)和美國長期(10年期)國債價格的日度數(shù)據(jù)，考察美國長期國債價格走勢是否與我國上證指數(shù)具有相關(guān)關(guān)系，同時觀察美國長期國債價格走勢是否可以準(zhǔn)確預(yù)測中國股市未來的走勢與方向。結(jié)果表明，在中國股市出現(xiàn)牛市或者金融危機(jī)到來的時候，上證指數(shù)與美國長期(10年期)國債價格沒有協(xié)整關(guān)系，兩者基本上互不影響;在中國股市牛市到來之前的一段時間內(nèi)，美國長期國債價格與上證指數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，美國國債價格下降，中國股市繁榮;全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，上證指數(shù)與美國長期國債價格呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致投資者投資目標(biāo)市場的分化;利用美國長期國債價格走勢來預(yù)測中國股市的未來走勢與方向，也許并非天方夜譚，但卻難以達(dá)到預(yù)想的效果。

美國長期國債價格;上證指數(shù);股票市場

一、引言

我國股票市場指數(shù)的動態(tài)變化，既受到來自公司經(jīng)營管理狀況的微觀經(jīng)濟(jì)信息的影響，同時也與整體經(jīng)濟(jì)形勢有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)聯(lián)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的不斷加深，在諸多宏觀經(jīng)濟(jì)因素中，國際經(jīng)濟(jì)形勢已經(jīng)成為影響各國股票市場最重要的因素之一。

美元作為全球最重要的儲備貨幣和所有大宗商品的計價貨幣，在二戰(zhàn)后成為國際貿(mào)易和國際期貨市場的核心定價貨幣，美元指數(shù)走勢的變化也因此深刻地影響著國際經(jīng)濟(jì)、政治的格局。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就，對世界經(jīng)濟(jì)的影響也越來越大，資本市場在不斷完善的同時也積極地與國際接軌。上證指數(shù)作為我國股票市場的風(fēng)向標(biāo)，其對全球經(jīng)濟(jì)的影響力日益凸顯。與此同時，由于美元在國際金融市場的特殊地位，使我們很容易聯(lián)想到它們之間的聯(lián)動關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)全球化是當(dāng)代世界經(jīng)濟(jì)的重要特征之一，也是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢。在此背景下，我們?nèi)绻A(yù)測上證指數(shù)的未來走勢，一方面要關(guān)注國內(nèi)諸多戰(zhàn)略性要素的發(fā)展變化(如貨幣供給量、通脹、利率等);另一方面，也要關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)形勢、特別是與美元指數(shù)和美國長期國債價格的走勢。通過我們對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)有關(guān)上證指數(shù)與美元指數(shù)相關(guān)聯(lián)動性的研究較多，但卻沒有見到將美國長期國債價格與上證指數(shù)聯(lián)系在一起進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。事實上，美元指數(shù)在很大程度上取決于美國長期(10年期)國債的價格。因為，各國投資者或投資機(jī)構(gòu)要想購買美國國債，必須先將本國貨幣兌換成美元，從而引起美元指數(shù)的變化。本文以此為出發(fā)點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)，研究美國長期(10年期)國債價格與上證指數(shù)的關(guān)系。通過考察美國長期國債價格走勢是否與我國上證指數(shù)具有相關(guān)關(guān)系，同時觀察美國長期國債價格走勢是否可以準(zhǔn)確預(yù)測中國股市未來的走勢與方向。如果兩者之間存在相關(guān)關(guān)系，投資者是否可以通過此種關(guān)系建立自己的投資策略，從而獲得更好的投資回報。

本文選取上證綜指和美國長期(10年期)國債價格2005－2012年內(nèi)的日度數(shù)據(jù)作為研究對象，選取數(shù)據(jù)自2005年10月11日始，至2012年4月25日止。以2005年10月11日至2006年12月29日的數(shù)據(jù)作為牛市前數(shù)據(jù)，2006年12月30日至2009年1月4日的數(shù)據(jù)為牛市與金融危機(jī)時期的數(shù)列，2009年1月5日至2012年4月25日的數(shù)據(jù)，為金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展時期的數(shù)據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)全球化與經(jīng)濟(jì)一體化的不斷發(fā)展，各國經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日趨緊密，國內(nèi)市場與全球市場的聯(lián)系逐步加強(qiáng)，研究美元指數(shù)變動對國內(nèi)股票市場的影響開始引起各國學(xué)者的廣泛關(guān)注。對于我國來說，在經(jīng)濟(jì)全球化、大宗商品定價國際化的大背景下，由美元匯率變動所引發(fā)的大宗商品價格的變動以及對進(jìn)出口企業(yè)貿(mào)易額的影響等多方面因素對我國股票市場造成的影響也越來越明顯。

海寧(2010)通過研究解釋了為什么中國股市走勢與美元指數(shù)正好相反。即美元指數(shù)漲，中國股市跌(美國股市也跌);美元指數(shù)跌，中國股市漲(美國股市也漲)。他指出，這個走勢是有前提的，就是中國股市和美國股市都處于比較平穩(wěn)的市盈率內(nèi)。如果中國股市超級繁榮，博傻的人極多而處于一個巨大的股市泡沫之中，則上述規(guī)律失效。如果美國股市超級繁榮，去博傻的日本和中東資金極多，處于一個巨大的股市泡沫之中，則上述規(guī)律也失效。于文濤(2010)的研究發(fā)現(xiàn)，美元匯率的變動深刻影響著我國股票市場，美元貶值帶來我國股票市場的上漲，甚至產(chǎn)生股票市場泡沫。①于文濤:《中長期美元貶值對我國經(jīng)濟(jì)的影響及對策》，《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》2010年第2期。賀贊暉(2009)認(rèn)為，美元指數(shù)將主導(dǎo)股票市場行情走勢，同時在民間很多經(jīng)驗投資者用美元指數(shù)的走勢變化來判斷中國股票市場的變動。②賀贊暉:《美元指數(shù)將繼續(xù)主導(dǎo)行情走勢》，《期貨日報》2009年8月7日。

美元指數(shù)的周期變動是否真的會對我國股票市場產(chǎn)生如此大的影響，進(jìn)而主導(dǎo)中國證券市場行情。美元指數(shù)的變動究竟與我國股票市場的變動有什么樣的關(guān)系?下文將通過一系列的實證分析進(jìn)行研究。需要說明的是，關(guān)于美國長期國債價格變動與我國股票市場關(guān)系的文獻(xiàn)很難找到，但是美國國債價格與美元指數(shù)在一定程度上是具有聯(lián)動性的，因為國際投資者和投資機(jī)構(gòu)想要購買美國國債進(jìn)行避險，就必須要將貨幣兌換成美元，從而引起匯率和美元指數(shù)的變動。所以，為了便于成文，本文均采用相關(guān)美元指數(shù)的文獻(xiàn)作為本文的參考文獻(xiàn)，并從中提取對本文有意義的部分。

三、研究方法

(一)單位根檢驗

常用的平穩(wěn)性檢驗即為單位根檢驗，主要有三種檢驗方法:迪基－福勒(DF)檢驗法、增廣的迪基－福勒(ADF)檢驗法和菲利普斯－配榮方法(PP方法)。本文采用增廣的迪基－福勒(ADF)檢驗法。ADF檢驗將檢驗單位根的DF方法推廣到一般的單位根過程，其中的隨機(jī)干擾{ut}為穩(wěn)定過程。ADF檢驗包括一個回歸方程，左邊為序列的一階差分項，右邊則為序列的一階滯后項、滯后差分項，有時還包括常數(shù)項和時間趨勢項。

其中，ΔYt為變量序列的一階差分;t表示時間或趨勢變量，考慮到金融時間序列數(shù)據(jù)的自相關(guān)特性，模型中加入ΔYt以消除變量自相關(guān)的影響。若檢驗結(jié)果δ為0，則說明是單位根過程I(1)，否則表明變量為穩(wěn)定過程。

(二)協(xié)整檢驗

(三)格蘭杰因果關(guān)系檢驗

中國股市收益率與美國長期國債價格的波動是否存在著長期均衡關(guān)系?到底是美國長期國債價格波動決定股票市場收益率波動還是股票市場收益率波動影響了美國10年期國債價格的波動?間或二者是一種互為因果關(guān)系?對此可以用Engle和Granger(1987)提出的格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法進(jìn)一步識別。

如果由xt和yt滯后值所決定的yt的條件分布與僅由yt滯后值所決定的條件分布相同，即:

則稱x對y存在格蘭杰非因果關(guān)系。一般建立如下檢驗方程:

則檢驗x對y存在格蘭杰非因果關(guān)系的原假設(shè)為:

如果式中的x的滯后變量的回歸參數(shù)估計值顯著，則上述假設(shè)被拒絕，認(rèn)為x對y存在格蘭杰因果關(guān)系，上述檢驗用F統(tǒng)計量完成:

其中，RSS*是有限制回歸方程的殘差平方和，RSS是無限制回歸方程的殘差平方和，n是樣本容量，k是無限制方程變量的個數(shù)，r是限制中的參數(shù)個數(shù)。

四、美國長期(10年期)國債價格與股票收益率關(guān)系的實證研究

本文采用2005年10月至2012年4月的日度相關(guān)數(shù)據(jù)，共計1523個數(shù)據(jù)。將所有的數(shù)據(jù)分為牛市前階段(2005－2006年)，牛市和金融危機(jī)階段(2007－2008年)以及金融危機(jī)后階段(2009－2012年)，所有數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫。具體符號:stock——上證指數(shù)、bond——美國10年期國債價格。

圖1 上證指數(shù)與美國10年期國債價格走勢圖(2005．10－2012．4)

如圖1所示，左上(BOND)曲線為美國10年期國債價格點(diǎn)數(shù)走勢，左下(STOCK)曲線為上證指數(shù)走勢。圖中可以直觀地看到，在2005－2006年間，美國10年期國債的價格與上證指數(shù)大體呈反向變動關(guān)系，而這種關(guān)系在2007－2008年中國股市大起大落的過程中不再出現(xiàn);2009年金融危機(jī)之后，兩者之間的關(guān)系出現(xiàn)了同向變動關(guān)系。

(一)平穩(wěn)性檢驗

表1 總時間序列平穩(wěn)性分析2005－2012年

表2 牛市前時間序列平穩(wěn)性分析2005－2006年

表3 牛市與金融危機(jī)時間序列平穩(wěn)性分析2007－2008年

表4 金融危機(jī)后時間序列平穩(wěn)性分析2009－2012年

結(jié)果表明，所有序列的Stock和Bond都滿足一階單整，可以建立模型進(jìn)行協(xié)整檢驗。

(二)協(xié)整檢驗

運(yùn)用最小二乘法，以Bond為因變量，Stock為自變量，建立回歸模型，對每段數(shù)據(jù)序列殘差進(jìn)行ADF單位根檢驗，得到結(jié)果如下表:

表5 協(xié)整性檢驗

由表5可知，在2005－2012年的長時間趨勢內(nèi)，美國長期(10年期)國債價格與上證指數(shù)沒有協(xié)整關(guān)系;在2005－2007年牛市前階段，美國長期國債價格與上證指數(shù)存在長期協(xié)整關(guān)系;在牛市和金融危機(jī)階段，即2007－2008年期間，美國長期國債價格與上證指數(shù)的長期協(xié)整關(guān)系重新失效;但是2009年至今，也就是金融危機(jī)結(jié)束后，由于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)，美國長期國債價格與上證指數(shù)重新又顯現(xiàn)出協(xié)整關(guān)系。

(三)格蘭杰因果檢驗

對有長期協(xié)整關(guān)系的序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，在牛市前和金融危機(jī)后階段，Bond和Stock序列存在長期協(xié)整關(guān)系，對這兩變量建立VAR模型并進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果如下表所示:

表6 金融危機(jī)后階段Granger因果檢驗

從表6的結(jié)果可以看到，在Bond方程中，不能拒絕Stock不是Bond的Granger原因的原假設(shè)，表明上證指數(shù)對美國長期國債價格的影響不大，這與我國的資本市場制度相符，由于我國資本市場起步較晚，一些制度還不完善，加上我國的資金量遠(yuǎn)不能與海外的龐大資金相比，所以我國資本市場的變動并不會對美國資本市場產(chǎn)生較大幅度的影響。也與我國在金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)財政政策相符，金融危機(jī)后我國政府采取積極的財政政策和貨幣政策，著重擴(kuò)大內(nèi)需，同時調(diào)整匯率制度，人民幣對美元匯率不斷上升，人民幣持續(xù)升值，導(dǎo)致資金內(nèi)流，海外投資弱化。

而在Stock方程中，Bond美國長期國債價格的Granger因果檢驗在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說明美國長期國債價格在Granger意義下影響Stock，即上證指數(shù)與美國長期國債價格呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這可能是因為在危機(jī)后階段，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，國家采取積極的經(jīng)濟(jì)刺激復(fù)蘇計劃，在2008年GDP仍然高速增長，國內(nèi)機(jī)構(gòu)和世界各國普遍看好中國的發(fā)展前景，部分國外資金內(nèi)流，投資于中國股市，導(dǎo)致中國股市迅速回暖;而國際投資者和投資機(jī)構(gòu)，由于對金融危機(jī)的預(yù)期比較悲觀以及歐債危機(jī)的爆發(fā)，從而選擇大量購買美國長期國債以達(dá)到避險的目的。由于美國經(jīng)濟(jì)一直都是世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，全球投資者普遍看好美國的經(jīng)濟(jì)實力，從而導(dǎo)致美國長期國債需求大幅上升、價格上揚(yáng)。所以在這個時間段內(nèi)，美國長期國債的價格與上證指數(shù)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

表7 金融危機(jī)前階段Granger因果檢驗

由表7可知，在bond方程中，上證指數(shù)的Granger因果檢驗在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，同時在Stock方程中，美國長期國債價格的Granger因果檢驗在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說明上證指數(shù)與美國長期國債價格在Granger意義下有一定的相互影響，并呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。原因可能是2005－2007年是中國GDP高速增長的年度，中國這個新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展速度得到了世界上的普遍認(rèn)可，國際游資和熱錢不斷的涌入中國股市，推動了中國股市的上漲。而且，這一時期投資者對國際經(jīng)濟(jì)形勢有比較樂觀的預(yù)期，投資者將投資于美國長期國債的資金抽出，投資于全球資本市場以獲取更大的收益，刺激了全球各國股票市場的上漲，從而導(dǎo)致全球資本市場對美國長期國債需求下降，國債價格走低。

五、結(jié)論

第一，在中國股市出現(xiàn)牛市或者金融危機(jī)到來的時候，上證指數(shù)與美國長期(10年期)國債價格沒有協(xié)整關(guān)系，兩者基本上互不影響。因為，中國股市在牛市或者熊市的時候，市盈率波動比較大，收益率序列變得不再平穩(wěn)，每日漲幅和跌幅都比較劇烈，牛市時資金和熱錢的大量涌入，投資者具有“追漲”的普遍心理，熊市時投資者則普遍具有“殺跌”的恐懼情緒。因此，在這兩個時段中國股市的波動無任何規(guī)律可循。這同時也驗證了上文所提到的海寧(2010)的觀點(diǎn)。

第二，在中國股市牛市到來之前的一段時間內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展以及投資者投資方式的轉(zhuǎn)變，美國長期國債價格與上證指數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，這時期，美國國債市場萎靡、國債價格下降、收益率上升，而中國的股市則持續(xù)繁榮。

第三，在金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的時期，上證指數(shù)與美國長期國債價格呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，由于對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心和對中國經(jīng)濟(jì)會不會二次探底的憂慮，導(dǎo)致投資者投資目標(biāo)市場的分化。悲觀型投資者投資于美國長期國債，以期得到固定收益和規(guī)避風(fēng)險的目的，導(dǎo)致美國長期國債價格的上升。對經(jīng)濟(jì)持樂觀態(tài)度的投資者、比較激進(jìn)的投資者和一些風(fēng)險投資，則將資金投入到股市或其他資本市場中，進(jìn)行抄底操作以期獲得高額的投資回報，從而對股市的快速回暖起到了促進(jìn)作用。

第四，鑒于以上分析，利用美國長期國債價格走勢來預(yù)測中國股市的未來走勢與方向，并據(jù)此制訂中國股票市場投資策略，以期獲得高額收益回報，也許并非天方夜譚，但卻難以達(dá)到預(yù)想的效果，或者說這不是一個值得推薦的投資方案。因為，利用美國長期國債的價格走勢來預(yù)測中國股市的未來走勢與方向，這需要投資者對經(jīng)濟(jì)周期有特別敏銳的把握，對經(jīng)濟(jì)周期中繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇的四個階段有較為準(zhǔn)確的認(rèn)識和判斷，并且需要投資者對當(dāng)前國際和國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢有相當(dāng)程度的了解，在此基礎(chǔ)上再談利用美國長期國債與我國股市的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行投資分析，或許能獲得預(yù)期的收益。

(責(zé)任編輯:欒曉平)

F810．42

A

1003－4145［2015］06－0100－05

2015－10－12

潘衛(wèi)紅，女，河南財政稅務(wù)高等?？茖W(xué)校副教授。