政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的利率傳導(dǎo)機(jī)制研究

張啟迪

摘 要 厘清政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制，無論是對于財政政策的使用還是高債務(wù)問題的解決都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。文章以69個國家1980～2012年的面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用面板VAR方法對政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，政府債務(wù)的增加對于利率水平具有提升作用，而利率水平的提升會導(dǎo)致投資下降，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長率的下降，證明了政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。鑒于政府債務(wù)的提升將通過利率—投資渠道對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，應(yīng)該積極使用貨幣政策采取降息或擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的方式，盡量降低因政府發(fā)債而導(dǎo)致的對利率的提升，從而減少對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞 演政府債務(wù)；經(jīng)濟(jì)增長；利率

[中圖分類號]F810.5；F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）06-0070-05

一、引 言

歐債危機(jī)之后，為了解決高債務(wù)問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家展開了大量的研究，其中尤以來自哈佛大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫（Kenneth Rogoff）和他的助手，來自馬里蘭大學(xué)的萊因哈特（Ms.Reinhart，以下簡稱“RR”）的研究成果最為顯著。在RR的研究之前，制約該問題研究的最大問題是數(shù)據(jù)問題，因?yàn)榭晒┎樵兊膫鶆?wù)數(shù)據(jù)僅有25年，并且樣本基本均為發(fā)達(dá)國家，因此極大地制約了實(shí)證研究。RR自2003年開始搜集了大量的稀有文獻(xiàn)，組建了有史以來最全的政府債務(wù)數(shù)據(jù)庫。此后，RR又做了大量的研究工作，通過分析數(shù)百年來上百個國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融危機(jī)數(shù)據(jù)，先后發(fā)表多篇論文和著作來闡述政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，引起了學(xué)術(shù)界和經(jīng)濟(jì)界廣泛的關(guān)注，并且對美國和歐洲各國財政政策的制定產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。RR的一系列研究結(jié)果表明，政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在閥值效應(yīng)，當(dāng)超過這一閥值水平時政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長有反作用。RR的研究成果產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，他們的發(fā)現(xiàn)被許多人引用推動進(jìn)行大規(guī)模的削減聯(lián)邦政府支出以保證政府債務(wù)/GDP接近或低于這一閥值水平以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。緊縮政策也逐漸被歐洲發(fā)生債務(wù)危機(jī)的國家所接受，并大都實(shí)行了強(qiáng)有力的緊縮政策降低債務(wù)水平，以期促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而以克魯格曼為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為，在政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間并不存在穩(wěn)定的單一關(guān)系，并且反對以“閥值論”為基礎(chǔ)的緊縮政策。此后又有多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表文章反對RR的觀點(diǎn)。

造成當(dāng)前研究結(jié)果和政策建議差異較大的主要原因在于，政府債務(wù)問題具有高度的復(fù)雜性，不僅與眾多宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)，而且在政策制定方面也同時涉及貨幣政策和財政政策的配合使用問題，這也造成了當(dāng)前理論和實(shí)證研究結(jié)果差異較大。而厘清政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的影響機(jī)制，對于理解政府債務(wù)問題，分析政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系具有重要意義。明晰政府債務(wù)通過哪些途徑影響經(jīng)濟(jì)增長，不僅有助于進(jìn)一步理解政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在機(jī)理，而且有助于高債務(wù)問題的解決以及政府債務(wù)政策的制定。本文將從利率視角出發(fā)，分析政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制。區(qū)別于此前的研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于，首次運(yùn)用較為新穎的面板VAR方法從政府債務(wù)—利率—投資—經(jīng)濟(jì)增長的全鏈條傳導(dǎo)機(jī)制視角進(jìn)行研究，深入分析利率在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制中的作用，為今后債務(wù)政策的制定提供了重要的決策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間具體關(guān)系的研究較多，而專門研究政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長影響傳導(dǎo)機(jī)制的文獻(xiàn)則相對較少，并且大都是在研究政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系時附帶涉及。在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制中，諸多研究強(qiáng)調(diào)投資在該機(jī)制中的重要作用。Krugman（1988）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于債務(wù)積壓狀態(tài)時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動中投資回報的一部分將被外國債權(quán)人以稅收的形式征走，因此國內(nèi)外投資者的投資將會受到抑制，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)增長率。債務(wù)積壓也會通過增加不確定性抑制投資，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)增長。Oks and Wijnbergen（1995）認(rèn)為，高債務(wù)會對投資的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，任何投資者都傾向于去投資那些期限短回報快，而不是長期、高風(fēng)險、不可逆的項(xiàng)目。迅速的債務(wù)積累也會伴隨著資本流失，因?yàn)樗饺瞬块T會擔(dān)心貨幣貶值或者是稅收的增加用于償還債務(wù)。Moss and Chiang（2003）認(rèn)為，具有高債務(wù)水平的國家通常具有更高的違約率，使得經(jīng)濟(jì)環(huán)境不夠穩(wěn)定，影響投資信心，抑制投資；已經(jīng)存有的投資者也會審慎評估經(jīng)濟(jì)環(huán)境慎重投資，總之會抑制投資。Balassone et al.（2011）等也認(rèn)為，在高債務(wù)水平下，主要是通過減少投資來降低經(jīng)濟(jì)增長。

還有一些文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)利率在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。Cohen（1993）認(rèn)為，政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的一條主要途徑是長期利率。政府預(yù)算赤字的持續(xù)上升，會導(dǎo)致更高水平的長期利率，并且會對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，因此會降低潛在產(chǎn)出的水平。Elmendorf and Mankiw（1999）認(rèn)為，如果政府債務(wù)融資水平持續(xù)上升，會推高國債利率，對居民和企業(yè)而言，會導(dǎo)致私人部門凈現(xiàn)金流出增加流入到公用部門。這有可能使得非公共部門投資利率上升，并且消費(fèi)下降。Ball and Mankiw（1995）和Orszag et al.（2004）等認(rèn)為，不斷上升的債務(wù)水平可能令投資者懷疑政府的到期償付能力，最終會導(dǎo)致必須要向投資人支付更高的利率才能彌補(bǔ)赤字。利率水平的提升會引發(fā)金融市場的無序，影響經(jīng)濟(jì)增長率。

部分文獻(xiàn)認(rèn)為全要素生產(chǎn)率和人力資本在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制中有重要作用。Pattillo et al.（2002）以61個發(fā)展中國家1969～1998年的數(shù)據(jù)對該問題進(jìn)行研究，結(jié)果表明，債務(wù)水平翻倍會降低每資本GDP增速和TFP增速1%，并且政策環(huán)境也會影響政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。Pattillo et al.（2004）認(rèn)為，在債務(wù)水平對經(jīng)濟(jì)增長的影響方面，高債務(wù)水平對人力資本積累和TFP有顯著的負(fù)面效應(yīng)，從而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，其中2/3是通過TFP，1/3是通過人力資本積累。Elmeskov and Sutherland（2012）認(rèn)為，政府債務(wù)會以非線性的方式推高長期利率，增大違約風(fēng)險，擠出私人投資，進(jìn)而降低研發(fā)支出，損害經(jīng)濟(jì)增長。對政府部門而言，一方面，政府更傾向于投資期限短，見效快的項(xiàng)目；而不是投資期限長，投資金額大，產(chǎn)出具有高度不確定性的高新技術(shù)項(xiàng)目。而且，也降低了政府提供教育的資金投入，進(jìn)而降低了人力資本積累的增長速度。endprint

還有一部分文獻(xiàn)認(rèn)為，政府債務(wù)會造成資本流出，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。Alesina and Tabellini（1989）和Tornell and Velasco（1992）認(rèn)為，一國通常會過度借貸，為償還貸款會提高稅率，引發(fā)資本流出，從而降低經(jīng)濟(jì)增長率。Moss and Chiang（2003）認(rèn)為，具有高債務(wù)歷史的國家通常具有更高的違約率，而債務(wù)違約將會對一國的國際信用及信用記錄帶來不良的影響，國際聲望下降。投資者會懷疑一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，引發(fā)資本流出。

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，雖然也有文獻(xiàn)提及利率在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長傳導(dǎo)機(jī)制中的重要作用，但是大都僅作為一種理論觀點(diǎn)提出，而且經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果也相對較少。本文將運(yùn)用面板VAR方法對利率在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入的分析，以期對理解政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系有所幫助。

三、研究設(shè)計

從利率—投資視角來分析，政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的具體機(jī)制是，首先，政府的發(fā)債行為會引發(fā)利率的上升。因?yàn)榘l(fā)行政府債務(wù)，會對貨幣市場資金造成占用，形成政府部門和私人部門之間對資金產(chǎn)生競爭，企業(yè)整體的融資成本和長期利率均會提高。其次，利率上升會對私人部門的投資有擠出效應(yīng)，導(dǎo)致投資下降。最后，由于投資構(gòu)成總需求，投資的下降必然引起經(jīng)濟(jì)增長率的下降。

基于以上分析，為了得到政府債務(wù)沖擊下利率、投資和產(chǎn)出的具體反應(yīng)，本文使用當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域較為新穎的面板向量自回歸模型（Panel Vector Autoregression，簡稱“面板VAR”或“PVAR”）來分析該傳導(dǎo)機(jī)制的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

（一）模型的設(shè)定

選用經(jīng)濟(jì)增長率、政府債務(wù)、利率和投資組成一個PVAR系統(tǒng)。具體的模型設(shè)定形式如下：

（二）數(shù)據(jù)的選擇

數(shù)據(jù)選擇方面，鑒于1980年以前個別國家數(shù)據(jù)缺失較多，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性及數(shù)據(jù)的完整性，本文以69個國家1980～2012年間33年的數(shù)據(jù)為樣本，分析政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長率之間的關(guān)系（見表1）。這69個國家分別為：澳大利亞、布隆迪、比利時、孟加拉國、巴哈馬、玻利維亞、巴巴多斯、不丹、博茨瓦納、加拿大、瑞士、智利、喀麥隆、哥斯達(dá)黎加、塞浦路斯、德國、多米尼加、丹麥、厄瓜多爾、西班牙、埃塞俄比亞、芬蘭、法國、加蓬、赤道幾內(nèi)亞、希臘、格林納達(dá)、危地馬拉、洪都拉斯、印度、愛爾蘭、冰島、以色列、意大利、牙買加、日本、肯尼亞、圣基茨和尼維斯、科威特、圣盧西亞、斯里蘭卡、萊索托、摩洛哥、馬里、馬耳他、毛里塔尼亞、毛里求斯、馬拉維、尼日利亞、荷蘭、挪威、尼泊爾、阿曼、葡萄牙、盧旺達(dá)、新加坡、塞拉利昂、瑞典、斯威士蘭、敘利亞、乍得、多哥、泰國、烏干達(dá)、烏拉圭、美國、南非、贊比亞、津巴布韋。

（三）單位根檢驗(yàn)及滯后階數(shù)的選擇

面板VAR格蘭杰因果檢驗(yàn)要求時間序列變量必須平穩(wěn)或者協(xié)整。如果一個時間序列是非平穩(wěn)的，那么每一個時間序列的數(shù)據(jù)集都只是一個期間的行為，其結(jié)果無法推廣到其他區(qū)間，并且該統(tǒng)計量的漸進(jìn)分布將不再是F分布。因此在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，必須要對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用Levin-Lin-Chu方法對相關(guān)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，政府債務(wù)的數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)一階差分后平穩(wěn)；利率和經(jīng)濟(jì)增長率的數(shù)據(jù)本身即為平穩(wěn)序列，無需調(diào)整。變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

在對各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)之后，對模型的滯后階數(shù)進(jìn)行估計。根據(jù)滯后長度信息標(biāo)準(zhǔn)顯示，PVAR的最佳滯后階數(shù)見表3。

（四）PVAR估計結(jié)果

本文利用stata 12.0軟件對4個變量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了PVAR分析，估計結(jié)果如表4所示，其中L1、L2、L3分別代表滯后1期、滯后2期和滯后3期。

首先來看政府債務(wù)對利率的影響過程。估計結(jié)果顯示，政府債務(wù)的滯后1期在5%的顯著性水平上對利率會產(chǎn)生影響。其次來看利率對投資的影響過程，利率在10%的顯著性水平上會對投資產(chǎn)生影響。再來看投資對于經(jīng)濟(jì)增長率的影響過程。投資的滯后1期對于經(jīng)濟(jì)增長率有顯著的正向影響。PVAR綜合估計結(jié)果顯示，政府債務(wù)—利率—投資—經(jīng)濟(jì)增長率的傳導(dǎo)機(jī)制顯著且有效。

（五）脈沖響應(yīng)分析

圖1即為使用Bootstrap方法進(jìn)行200次蒙特卡洛模擬反復(fù)抽樣得到的95%的置信區(qū)間，首先來看利率對于政府債務(wù)沖擊的動態(tài)響應(yīng)過程。在政府債務(wù)1%正的增長率沖擊下，利率的增加第1期期末達(dá)到正的最大值，隨后在第1期后會向下穿越橫軸，并在第2期達(dá)到負(fù)的最大值。之后經(jīng)歷震蕩衰減過程，并在第10期左右回歸到初始穩(wěn)態(tài)水平。由此可見，債務(wù)水平的提高在短期內(nèi)會提升利率水平，但也存在利率超調(diào)的震蕩調(diào)整過程，帶來一定程度上的利率波動。其次來看投資對利率沖擊的動態(tài)響應(yīng)過程。在利率1%正的增長率沖擊下，投資成正“U”型調(diào)整，并在第5期達(dá)到最大，最后在經(jīng)歷約10期后逐漸收斂至穩(wěn)態(tài)水平。由此可見，利率的提升在短期內(nèi)對投資具有明顯的抑制效應(yīng)。再次，來看經(jīng)濟(jì)增長率對投資的脈沖響應(yīng)過程。在投資1%正的增長率沖擊下，實(shí)際產(chǎn)出呈“駝峰”形態(tài)調(diào)整，并在第1期期末達(dá)到峰值。然后，實(shí)際產(chǎn)出經(jīng)歷約10期的回調(diào)后，逐漸收斂至初始穩(wěn)態(tài)水平。最后，來看經(jīng)濟(jì)增長率對于利率的脈沖響應(yīng)過程。在利率1%正的增長率沖擊下，實(shí)際產(chǎn)出會立刻出現(xiàn)下降，并在第2期期末達(dá)到峰值，然后逐漸回歸到初始穩(wěn)態(tài)水平。

綜上所述，脈沖響應(yīng)圖結(jié)果也顯示，政府債務(wù)的提升會造成利率水平的提高，而利率水平的提高將直接引發(fā)投資的下降，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率的下降。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖直觀地反映和證明了政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

四、結(jié)論及政策建議

由于政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在多種傳導(dǎo)機(jī)制，而多種傳導(dǎo)機(jī)制的存在又造成了政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的高度復(fù)雜化，而厘清利率傳導(dǎo)機(jī)制的具體方式對于分析兩者之間的關(guān)系具有重要意義。本文運(yùn)用面板VAR方法對政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果證明了利率—投資傳導(dǎo)渠道的有效性，即政府債務(wù)的增加對于利率水平具有提升作用，而利率水平的提升會導(dǎo)致投資下降，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長率的下降。

政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的渠道有很多種，本文僅從利率—投資渠道進(jìn)行了檢驗(yàn)，對其他渠道的檢驗(yàn)有待于進(jìn)一步深化和拓展。本文驗(yàn)證的利率傳導(dǎo)機(jī)制為我們提供了從利率的角度分析政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。從利率視角來看，政府債務(wù)的發(fā)行會提升利率水平，產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而對經(jīng)濟(jì)增長最終的作用效果則取決于政府發(fā)債帶來的正效應(yīng)和擠出效應(yīng)之間的相對大小。而不同國家處于不同經(jīng)濟(jì)階段時正效應(yīng)和擠出效應(yīng)的大小會有所差別，這可能也是當(dāng)前政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系理論和實(shí)證研究結(jié)論差別較大的原因之一。此外，利率傳導(dǎo)機(jī)制的存在也意味著，政府發(fā)債需同時配合使用擴(kuò)張性的貨幣政策，否則極容易造成利率的提升。對于高債務(wù)國家而言，也應(yīng)該使用擴(kuò)張性貨幣政策降低實(shí)際利率水平，減小擠出效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。endprint