2014年FCI分析及政策啟示

楊娉

摘 ?要：金融條件指數(shù)（FCI）是衡量和預(yù)測(cè)一國貨幣政策和金融松緊狀況的重要參考指標(biāo)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。本文結(jié)合我國的實(shí)際情況，構(gòu)建了包括實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、社會(huì)融資規(guī)模增速、房地產(chǎn)市場指數(shù)、股票市場指數(shù)等5類因素在內(nèi)的FCI。從總體上看，2014年我國FCI呈先升后降、總體下行的特點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有抑制作用。從FCI成分指標(biāo)變化看，除股票市場對(duì)FCI改善發(fā)揮了積極作用外，其他幾個(gè)因素都在不同程度上對(duì)FCI產(chǎn)生了抑制作用，其中實(shí)際有效匯率對(duì)FCI下降的貢獻(xiàn)為61.1%，是對(duì)FCI影響最大的因素。本文逐項(xiàng)分析了影響FCI的因素，并就金融如何更好地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：金融條件指數(shù);實(shí)際利率;實(shí)際有效匯率;社會(huì)融資規(guī)模

中圖分類號(hào)：F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? 文章編號(hào)：1674-2265（2015）02-0027-06

一、FCI定義及最新理論進(jìn)展

金融條件指數(shù)（Financial Conditions Index， FCI）是衡量和預(yù)測(cè)一國貨幣政策和金融松緊狀況的重要參考指標(biāo)。眾多研究發(fā)現(xiàn)，金融變量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)。隨著世界金融市場的快速發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)聯(lián)進(jìn)一步增強(qiáng)，能綜合反映一國金融系統(tǒng)運(yùn)行情況的FCI越來越多地受到各國中央銀行、經(jīng)濟(jì)組織（如OECD、G20）和研究機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

FCI由貨幣條件指數(shù)（Monetary Conditions Index， MCI）發(fā)展而來。最早的MCI只包含短期利率和匯率的信息，各類金融變量按照一定的權(quán)重加權(quán)求和即為MCI。加拿大銀行早在20世紀(jì)90年代初就開始構(gòu)建MCI，并長期對(duì)MCI進(jìn)行監(jiān)測(cè)。MCI在加拿大銀行的成功運(yùn)用，激發(fā)了許多學(xué)者對(duì)MCI進(jìn)行應(yīng)用研究。瑞典、挪威、新西蘭和澳大利亞等國央行也相繼效仿加拿大銀行，將MCI作為貨幣政策操作目標(biāo)。1996年，IMF還在《世界經(jīng)濟(jì)展望》中公布了意大利、德國、法國、英國、日本、美國等6個(gè)國家的MCI（何起東，2006）。

古德哈特和霍夫曼（Goodhart和Hofmann，2000、2001）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中發(fā)揮著非常重要的作用，并首次提出了FCI。與MCI相比，F(xiàn)CI包含了前者未能體現(xiàn)的股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格的信息，更全面地反映了一國的整體金融形勢(shì)。古德哈特和霍夫曼（2001）基于總需求方程縮減式和VAR脈沖響應(yīng)分析的方法確定各變量的權(quán)重，編制了G7各國的FCI，并發(fā)現(xiàn)FCI能夠預(yù)測(cè)CPI指數(shù)，并能很好地預(yù)判貨幣政策走勢(shì)。邁耶斯和維倫（Mayes和Viren，2001）介紹了高盛等機(jī)構(gòu)對(duì)FCI的實(shí)際應(yīng)用，提出了采用FCI監(jiān)測(cè)輔助央行制定貨幣政策的方法。

結(jié)合我國的實(shí)際情況，學(xué)者及機(jī)構(gòu)在計(jì)算我國FCI時(shí)，主要有兩項(xiàng)改進(jìn)：一是計(jì)算FCI時(shí)加入了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。與美國等以直接融資為主的國家不同，我國的金融體系以銀行主導(dǎo)為特征，且利率市場化尚未完全實(shí)現(xiàn)，因此金融體系既通過價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還通過流動(dòng)性總量影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。鑒于此，卜永祥、周晴（2004）擴(kuò)展了MCI的定義，將貨幣信貸增速的信息加入其中。封北麟、王貴民（2006）拓展了FCI指數(shù)的概念，考察了加入實(shí)際貨幣供應(yīng)量的FCI在中國貨幣政策傳導(dǎo)中的信息角色。他們發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CI可以成為中國貨幣政策的重要參照系，包含實(shí)際貨幣供應(yīng)量的FCI對(duì)通貨膨脹具有更好的預(yù)測(cè)能力。二是計(jì)算FCI時(shí)加入了社會(huì)融資總量指標(biāo)。近年來，我國金融業(yè)發(fā)生了明顯變化，銀行信貸在社會(huì)融資總量中的占比趨勢(shì)性下降，影子銀行等金融創(chuàng)新快速發(fā)展，M2增速與社會(huì)融資總量的增長發(fā)生分化。在此背景下，高盛（2013）改進(jìn)了FCI的計(jì)算方法，增加了社會(huì)融資規(guī)模和銀行間同業(yè)利率，并重新調(diào)整了各變量的系數(shù)。高盛認(rèn)為，調(diào)整后的FCI指數(shù)能夠更好地體現(xiàn)政策周期的變動(dòng)。

二、2014年FCI走勢(shì)的基本特點(diǎn)

目前，各國央行、國際經(jīng)濟(jì)組織（如OECD、G7等）以及商業(yè)機(jī)構(gòu)（如花旗銀行、高盛、JP摩根、Macroeconomic Advisers等），都將FCI作為重要的政策指示器（Indicator）之一。FCI改善，意味著金融條件趨于寬松，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有積極的推動(dòng)作用;反之，F(xiàn)CI惡化，意味著金融條件趨于緊縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有抑制作用。

本文結(jié)合我國的實(shí)際情況，基于2003—2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了包括實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、社會(huì)融資規(guī)模增速、房地產(chǎn)市場指數(shù)、股票市場指數(shù)等5類因素在內(nèi)的FCI（見圖 1）。從總體上看，2014年，我國FCI呈現(xiàn)先升后降、總體下行的特點(diǎn)，全年下行431.7個(gè)基點(diǎn)。具體地，我國的金融條件上半年小幅改善，最高達(dá)到-0.143;下半年則快速惡化，最低僅為-0.190。

從FCI成分指標(biāo)變化看，除股票市場對(duì)FCI改善發(fā)揮了積極作用外，其他幾個(gè)因素都在不同程度上對(duì)FCI產(chǎn)生了抑制作用。2014年，實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、社會(huì)融資規(guī)模增速、國房景氣指數(shù)和滬深300指數(shù)對(duì)FCI變動(dòng)的貢獻(xiàn)分別為-1.6、-263.7、

-169.4、-149.2和152.2（見圖 2）。

三、FCI走勢(shì)的影響因素分析

（一）實(shí)際利率先降后升，對(duì)全年FCI的影響較小

一般情況下，利率上升意味著貨幣政策收緊，不利于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，容易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成下行壓力。2014年，實(shí)際利率小幅上升4個(gè)基點(diǎn)，引起FCI下降1.6個(gè)基點(diǎn)，對(duì)FCI下降的貢獻(xiàn)為0.4%。

2014年，針對(duì)我國經(jīng)濟(jì)處于三期疊加階段、結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中經(jīng)濟(jì)下行壓力和風(fēng)險(xiǎn)暴露有所增大的形勢(shì)，貨幣政策堅(jiān)持總量穩(wěn)定，并在區(qū)間管理的基礎(chǔ)上更加注重定向調(diào)控，通過調(diào)節(jié)流動(dòng)性總量引導(dǎo)市場利率適度下行。一是2014年4月和6月兩次實(shí)施定向降準(zhǔn)，基本上覆蓋了除農(nóng)信社和村鎮(zhèn)銀行以外的全部金融機(jī)構(gòu)，農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行此前就已經(jīng)執(zhí)行了顯著低于商業(yè)銀行的特殊優(yōu)惠的準(zhǔn)備金率。二是適時(shí)運(yùn)用價(jià)格杠桿引導(dǎo)市場利率和社會(huì)融資成本適當(dāng)下行，7月、9月、10月和11月連續(xù)4次下調(diào)14天期正回購操作利率共60個(gè)基點(diǎn)，適度下調(diào)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）資金利率，11月采取非對(duì)稱方式分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率和存款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)和0.25個(gè)百分點(diǎn)。三是在靈活開展公開市場操作的同時(shí)，搭配使用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）等貨幣供給工具“花樣放水”，進(jìn)一步提高貨幣投放的靈活性、針對(duì)性和有效性。四是瞄準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問題，兩次調(diào)整宏觀審慎政策參數(shù)，拓寬合意貸款空間，加大信貸政策支持再貸款和再貼現(xiàn)力度，在10省（市）開展分支行SLF操作試點(diǎn)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供更多的信貸資源。上述措施取得了較好的政策效果，市場短期利率快速下行，帶動(dòng)中長期利率穩(wěn)步回落。

與此同時(shí)，我國物價(jià)水平增幅也總體回落，CPI全年同比增長2%，為2003年以來的較低水平。究其原因，來自供給面的沖擊難辭其咎。一是國際大宗商品價(jià)格下跌加劇國內(nèi)物價(jià)水平上漲。近期，國際上原油、鐵礦石等大宗商品的供給能力增強(qiáng)，產(chǎn)量持續(xù)增長，市場競爭激烈，導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格明顯下降。國際大宗商品價(jià)格下降對(duì)我國的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格、原材料購進(jìn)價(jià)格存在顯著的傳導(dǎo)作用。二是國內(nèi)企業(yè)部門負(fù)債率高企，整體處于去杠桿階段，投資需求受到抑制。截至2014年12月，PMI生產(chǎn)指數(shù)達(dá)到過去18個(gè)月來的最低水平，PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)連續(xù)21個(gè)月低于50%的榮枯分界線，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度下降、企業(yè)擴(kuò)充經(jīng)營的動(dòng)力不足。三是制造業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格持續(xù)走低。截至2014年12月，我國PPI已經(jīng)連續(xù)34個(gè)月負(fù)增長。

正是由于名義利率和物價(jià)增幅均總體保持下行，但二者下行的步伐不一致且下行幅度存在差異，實(shí)際利率呈兩頭高、中間低的倒U型走勢(shì)（見圖 3）。分時(shí)段看，在年內(nèi)的大部分時(shí)間，實(shí)際利率比上年末明顯寬松，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了較為寬松的金融環(huán)境。具體地，1—5月，名義利率快速下行帶動(dòng)實(shí)際利率總體上快速下行，對(duì)FCI改善發(fā)揮了積極作用;6—11月，名義利率在3%—4%之間波動(dòng)，但CPI持續(xù)下行，導(dǎo)致實(shí)際利率緩慢上升;12月，受股市上漲、新股發(fā)行及季節(jié)性因素等的影響，名義利率季節(jié)性大幅攀升，實(shí)際利率也隨之上升，但元旦過后很快就回落了。

（二）實(shí)際有效匯率持續(xù)升值致使FCI惡化

我國的外貿(mào)依存度已連續(xù)多年保持在50%左右。在對(duì)外貿(mào)易依存度較高的情況下，一國匯率水平及其經(jīng)濟(jì)增長之間有非常密切的相關(guān)關(guān)系。從理論上講，匯率升值鼓勵(lì)進(jìn)口、抑制出口，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長容易產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，隨著一國經(jīng)濟(jì)融入全球化程度的加深，國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過匯率渠道向國內(nèi)傳導(dǎo)。

2014年，人民幣成為全世界第二強(qiáng)貨幣①，實(shí)際有效匯率升值6.24%，引起FCI下降263.7個(gè)基點(diǎn)，對(duì)FCI下降的貢獻(xiàn)為61.1%，是各因素中對(duì)FCI影響最大的因素。2014年，人民幣兌美元雙邊匯率與人民幣實(shí)際有效匯率的走勢(shì)發(fā)生背離。從雙邊匯率看，人民幣兌美元僅小幅貶值0.36%。由于大多數(shù)貨幣相對(duì)美元的貶值幅度超過了人民幣相對(duì)美元的貶值幅度，人民幣對(duì)其他主要貨幣均在不同程度上有所升值。其中，人民幣對(duì)歐元升值11.44%，對(duì)英鎊升值3.58%，對(duì)日元升值11.08%，對(duì)澳元升值5.78%（見圖 4）。在這種情況下，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率雙雙走高。此外，美國在對(duì)華貿(mào)易中的比重下降也加劇了人民幣有效匯率的升值。

（三）社會(huì)融資規(guī)模增幅下降抑制FCI改善

與廣義貨幣M2增速或新增人民幣貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模更好地反映了金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。社會(huì)融資規(guī)模既包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)從銀行業(yè)獲得的融資，也包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)從證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)獲得的融資。一般地，社會(huì)融資規(guī)模增長，意味著金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了更多的支持，具有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用。

2014年，社會(huì)融資規(guī)模增速明顯下降，全年僅為16.5萬億元，同比減少8598億元。其中，除5月、6月和12月為同比多增外，其他月份均為同比少增。據(jù)估算，2014年社會(huì)融資規(guī)模增速大約下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，引起FCI下降169.4個(gè)基點(diǎn)，對(duì)FCI下降的貢獻(xiàn)為39.2%。

社會(huì)融資結(jié)構(gòu)“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”是導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模同比減少的重要原因之一。近年來，伴隨著利率市場化改革的不斷推進(jìn)，銀行業(yè)的金融創(chuàng)新層出不窮，各類表外業(yè)務(wù)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。2014年，出于控制金融風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)規(guī)范經(jīng)營的考慮，金融監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)了一系列加強(qiáng)信托監(jiān)管、嚴(yán)防影子銀行、規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的政策文件，以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)為代表的表外融資因此受到遏制，全年僅為2.9萬億元，同比少增2.3萬億元。與此同時(shí)，新增人民幣貸款和直接融資雖分別同比大幅增加8900億元和8431億元，但一時(shí)還難以彌補(bǔ)表外業(yè)務(wù)減少的缺口（見圖 5），因此社會(huì)融資規(guī)模增速出現(xiàn)回落，并呈表內(nèi)信貸和直接融資高增長、表外融資萎縮的局面。

（四）房地產(chǎn)市場調(diào)整拖累FCI

1998年住房制度改革以來，房地產(chǎn)投資逐漸成為我國居民投資的主要渠道之一。對(duì)相當(dāng)一部分居民而言，房地產(chǎn)不僅用于自住，還被視為投資品。一般地，資產(chǎn)價(jià)格繁榮往往預(yù)示著良好的經(jīng)濟(jì)增長前景。

2014年末，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)（簡稱“國房景氣指數(shù)”）比上年末下降3.3點(diǎn)，至93.93點(diǎn)，引起FCI下降149.2個(gè)基點(diǎn)，對(duì)FCI下降的貢獻(xiàn)為34.6%。通常情況下，國房景氣指數(shù)100點(diǎn)是最合適的水平，95—105點(diǎn)之間為適度水平，95點(diǎn)以下為較低水平，105點(diǎn)以上為偏高水平。

2014年是我國房地產(chǎn)市場的調(diào)整之年，房地產(chǎn)市場各項(xiàng)指標(biāo)均高位回落，樓市調(diào)控“去行政化”方向確立。主要城市房價(jià)出現(xiàn)集體下跌。全國70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)自5月起連續(xù)8個(gè)月環(huán)比下跌，其中8月環(huán)比跌幅達(dá)到1.2%，創(chuàng)2011年以來新高;在70個(gè)大中城市中，9月、10月發(fā)生環(huán)比下跌的城市均達(dá)到69個(gè)，同樣創(chuàng)2011年以來之最。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資9.5萬億元，比上年名義增長10.5%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長9.9%），增速比2013年回落9.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖 6）。商品房銷售額7.6萬億元，同比下降6.3%，2013年為增長26.3%。在這種形勢(shì)下，我國的房地產(chǎn)市場調(diào)控目標(biāo)從過去的“控房價(jià)、抑需求”轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前的“促改善、穩(wěn)消費(fèi)”，“限購”、“限貸”、“限價(jià)”等各項(xiàng)行政干預(yù)手段基本退出。但由于房地產(chǎn)行業(yè)的投資增速持續(xù)下滑，且房地產(chǎn)市場的需求整體回落，房地產(chǎn)行業(yè)目前仍處于深度調(diào)整之中。

數(shù)據(jù)來源：萬得資訊。

圖 6：國房景氣指數(shù)

（五）股票市場回暖促進(jìn)FCI改善

股票市場是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表。通常情況下，股票市場回暖，表明投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心提升，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨于活躍，有利于經(jīng)濟(jì)增長。

2014年尤其是最后兩個(gè)月，我國滬深兩市成交量大幅增長，股票市場指數(shù)快速上揚(yáng)。滬市全年累計(jì)成交37.7萬億元，日均成交1539.4億元，同比增加59.1%;深市全年累計(jì)成交36.7萬億元，日均成交1496.9億元，同比增加49.4%。年末，滬深300指數(shù)收于年內(nèi)新高3543.29點(diǎn)，較上年末上漲1172.42點(diǎn)，漲幅49.5%（見圖 7）。滬深300指數(shù)的上漲推動(dòng)FCI改善152.2個(gè)基點(diǎn)，對(duì)FCI上升的貢獻(xiàn)為35.3%。

四、政策建議

目前，我國經(jīng)濟(jì)正處于增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化三期疊加的階段，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出階段性特點(diǎn)和新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)緊迫。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)也正處于深刻的再平衡調(diào)整期，主要國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐不一致，貨幣政策出現(xiàn)分化。復(fù)雜的國內(nèi)國際形勢(shì)對(duì)金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了更高的要求，如何創(chuàng)造更加適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融環(huán)境成為金融調(diào)控和管理部門面臨的巨大挑戰(zhàn)。

首先，在外匯占款增長階段性放緩的大背景下，貨幣政策需加強(qiáng)流動(dòng)性管理，既要防止過度“放水”固化結(jié)構(gòu)扭曲、推升通脹和杠桿水平，也不能在基礎(chǔ)條件出現(xiàn)較大變化時(shí)不作適應(yīng)性調(diào)整。2014年，新增外匯占款僅6411億元，同比少增2.12萬億元。從近十年外匯占款的歷史數(shù)據(jù)看，2014年外匯占款新增量僅高于2012年的4281億元，而低于其他各年。可以預(yù)見，未來一段時(shí)期內(nèi)資本跨境流動(dòng)的方向和規(guī)模都有很大的不確定性，外匯占款的系統(tǒng)性減少改變了以往央行通過回收外匯流動(dòng)性投放基礎(chǔ)貨幣的方式，對(duì)貨幣增長產(chǎn)生較大的下行壓力，對(duì)央行主動(dòng)提供基礎(chǔ)貨幣的能力提出了更高的要求。此外，金融創(chuàng)新加快、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更趨復(fù)雜、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加大等因素，也加大了流動(dòng)性管理的難度。下一步，貨幣政策既面臨抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口、維持流動(dòng)性總體充裕的任務(wù)，又面臨主要工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩和大宗商品價(jià)格回落帶來的工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下行壓力，任務(wù)艱巨。

其次，制定匯率政策時(shí)應(yīng)更加重視人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)。目前，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力明顯好于其他國家，歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)陷入泥淖而“難以自拔”，新興市場及發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)不佳，基本面難以提振。各國經(jīng)濟(jì)基本面的差異決定了在未來一段時(shí)期之內(nèi)，全球貨幣政策取向事實(shí)上呈現(xiàn)“一邊倒”的局面——除美國已公開宣布退出量化寬松政策，并將加息問題提上議事日程外，其他國家和地區(qū)總體上仍將繼續(xù)實(shí)行相對(duì)寬松的貨幣政策。相應(yīng)地，美元匯率與其他國家貨幣的匯率走勢(shì)分化將成為大概率事件。對(duì)此，我國匯率政策的調(diào)整宜在關(guān)注人民幣兌美元走勢(shì)的同時(shí)，更加重視人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)，防止人民幣跟隨美元被動(dòng)升值。

第三，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)宜以大力發(fā)展債權(quán)融資和股權(quán)融資、逐步降低間接融資比例為努力方向。一方面，美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐表明，利率市場化實(shí)現(xiàn)后，直接融資逐步取代間接融資是長期趨勢(shì)。目前，我國的利率市場化改革已經(jīng)取得了突破性進(jìn)展，市場利率體系逐步理順后，會(huì)有更多的理性投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y方式，資金過度集中在間接融資市場的狀況將發(fā)生明顯變化。另一方面，從直接融資與間接融資的風(fēng)險(xiǎn)特征差異看，前者往往比后者更有利于新興行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。長期以來，我國企業(yè)部門過度依賴信貸間接融資，金融資源在企業(yè)間配置不均，導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)能過剩、新興行業(yè)崛起較慢。2014年，我國銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，繼續(xù)高速支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力受到制約。從信貸規(guī)模看，2014年，雖然新增人民幣貸款達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的9.78萬億元，但其中僅票據(jù)融資就9574億元，扣除票據(jù)融資后的新增額低于2013年的水平。豐富投資渠道，提高直接融資比重，引導(dǎo)社會(huì)資金投向更加合理的用途，滿足企業(yè)融資的多樣化需求，不僅有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯(cuò)配，還可以在化解高杠桿率、分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資源配置市場化，緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力。

注：

①見易綱2014年12月21日在中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心“2014—2015中國經(jīng)濟(jì)年會(huì)”上的講話。

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FCI Performance Review in 2014 and Policy Implications

Yang Ping

（The PBC Research Bureau，Beijing ? 100030）

Abstract：Financial Conditions Index（FCI）is an important tool to assess the changes in financial conditions and to forecast output growth. Based on China's national conditions，we introduce China-FCI by incorporating real interest rate，real effective exchange rate， real estate index，and equity price index. We find that China-FCI increased at first and then decreased，but tilted to the downside on the whole in 2014. From the changes of China-FCI component indicators，equity price index is the only indicator improving China-FCI，real effective exchange rate make the largest contributions （61.1%） of China-FCIs increased at first and then decreasing. We analyze 5 component indicators one by one and make policy suggestions.

Key Words：financial conditions index，real interest rate，real effective exchange rate，social financing scale