大股東減持公司股份的隧道效應(yīng)研究

向軍海

摘要：在大股東紛紛取得豐厚利潤以后，大股東減持也成了一種潮流，是大股東保住既得利益，是自己利益最大化的一種方式。文章在研究隧道理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合這種大股東減持現(xiàn)象，研究大股東是否有利用不對(duì)稱信息侵害中小股東進(jìn)行隧道挖掘的行為。

關(guān)鍵詞：大股東減持；事件分析法；隧道行為；超常收益率

一、引言

隧道理論認(rèn)為，公司的主要代理委托問題不是管理人與所有人之間的沖突，而是大股東與其他中小股東之間的沖突，所謂的“隧道行為”即為大股東利用控制權(quán)侵害公司及其他股東利益的行為。在我國現(xiàn)行制度安排下，大多數(shù)上市公司存在“一股獨(dú)大”，公司管理層多由大股東直接控制，以及缺乏足夠的法律和制度約束等，我國上市公司大股東侵害公司及中小股東利益的行為較為普遍，嚴(yán)重影響了公司治理效率的優(yōu)化和公司價(jià)值的提升。而在股權(quán)分置改革完成之后，大股東所持股份取得了流通權(quán)，其目標(biāo)函數(shù)發(fā)生了變化，相應(yīng)的，隧道行為亦有了新的表現(xiàn)形式，這些新的隧道行為不再像以往那樣暴露，直接從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源，而是變的更加的隱蔽，從而繼續(xù)給資本市場(chǎng)帶來不公和不穩(wěn)定因素。基于隧道行為的視角研究大股東股份減持中存在的各種問題，不僅具有理論意義，而且具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。牛市中后期部分上市公司的大股東實(shí)施了股份減持，在減持過程中，大股東可能利用控制權(quán)或信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了股價(jià)操縱，人為拔高股價(jià)，從而達(dá)到高位減持以獲得超額收益率的目的，保證了自身的財(cái)富增長，而為拔高股價(jià)，從而達(dá)到高位減持以獲得超額收益率的目的，保證了自身的財(cái)富增長，而在減持后股價(jià)就出現(xiàn)了相應(yīng)的回落或者停止了增長，這種操縱行為滿足了大股東財(cái)富增值的需要，然而卻進(jìn)一步加大了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，更重要的是使中小投資者蒙受損失，因而我們認(rèn)為這種股份減持實(shí)際上也是一種隧道行為。認(rèn)識(shí)股份減持實(shí)際上正在成為大股東進(jìn)行隧道行為的一種工具，能夠?yàn)楣芾韺釉谥贫ūＷo(hù)小中投資者利益法律法規(guī)方面提供強(qiáng)有力的理論依據(jù)。

二、研究方法

市場(chǎng)模型是將樣本公司的收益由市場(chǎng)組合作為解釋變量的一種統(tǒng)計(jì)模型，這種模型的有點(diǎn)是去除了樣本公司的收益中與市場(chǎng)組合相關(guān)的部分，更加精準(zhǔn)的測(cè)度樣本的正常收益和超常收益，減少了非正常收益的方差，能夠更好的檢測(cè)事件對(duì)股價(jià)的沖擊力。

事件分析法在時(shí)間上分為三個(gè)階段即三個(gè)窗口：

事件分析中的窗口劃分圖

Rit=αi+βiRmt+εit

滿足的條件為：E[εit]=0，Var[εit]=σ2εi

其中Rit和Rmt分別代表樣本公司i和公司對(duì)應(yīng)市場(chǎng)組合的t期收益，εit是均值為零的隨機(jī)干擾項(xiàng)。αi、βi和σ2εi是利用模型估計(jì)出來的參數(shù)，在這個(gè)模型中，采用最小二乘估計(jì)出相關(guān)參數(shù)，然后計(jì)算出每個(gè)樣本公司的正常收益率。

綜合考量各種計(jì)算正常收益的模型，鑒于市場(chǎng)模型的可行性和可操作性，本文將用市場(chǎng)模型來估計(jì)每個(gè)樣本公司的正常收益。

超額收益率的計(jì)算及其假設(shè)檢驗(yàn)：

得到每個(gè)樣本公司的正常收益率之后，以事件期的實(shí)際收益率減去正常收益率即為每個(gè)樣本公司的超常收益率。具體計(jì)算公式如下：

超常收益率：ARjt-Rjt-ERjt（其中ERjt是正常收益率，Rjt為實(shí)際收益率）；

平均超常收益率：ARt=1N∑Nj=1ARjt；

累積超常收益率：CARt（t1，t2）=∑t2t1ARt

由于事件分析主要是對(duì)某事件的發(fā)生是否對(duì)相應(yīng)股價(jià)產(chǎn)生影響，僅僅考查單個(gè)證券無法得出結(jié)論，因此就需要檢驗(yàn)平均超常收益率或是累積超常收益率是否顯著異于0.即對(duì)AR/AT和CAR/CAT進(jìn)行統(tǒng)計(jì)量顯著性檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)時(shí)，本文采用普通橫剖面法。相應(yīng)的AR/AT和CAR/CAT的t值計(jì)算公式如下：

其中，t，t1，t2表示時(shí)間窗口內(nèi)的日期，N為樣本公司數(shù)量。

樣本的選取和處理：

本文根據(jù)wind資訊上查閱的我國滬深股票市場(chǎng)2014年3月至2015年2月期間控股股東減持公司股份的相關(guān)公告，選取所有的控股股東在這一期間進(jìn)行股份減持的公司作為樣本，并根據(jù)公告確定每個(gè)公司減持公司股份的日期，獲取每個(gè)樣本公司在減持前180天至減持后30天的收盤價(jià)格，并計(jì)算每天的收益率。

對(duì)于樣本的處理準(zhǔn)則有以下幾點(diǎn)：（1）由于本文所研究的是公司大股東減持公司股份的過程中是否存在對(duì)中小股東的利益侵害，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行利益輸送的問題，所以本文所篩選的樣本只包括控股股東減持股份的上市公司，而控股股東之外的股東所進(jìn)行的減持并不納入樣本中，控股股東的一致行動(dòng)人及其相關(guān)聯(lián)關(guān)系的人，已進(jìn)行合并處理；（2）許多上市公司減持公告中的信息很不全面，許多公告沒有具體的減持日期，只是籠統(tǒng)的時(shí)間段，甚至有的連起始點(diǎn)都沒有，像這種數(shù)據(jù)要進(jìn)行剔除；（3）本文所界定的事件日是控股股東首次減持股份的日期，很多上市公司減持公司股份并不在某一日，而是持續(xù)很長一段時(shí)間，有的甚至超過半年，這對(duì)于研究的結(jié)果無疑是不準(zhǔn)確的，所以我們規(guī)定減持時(shí)間超過15天的樣本要進(jìn)行刪除；（4）由于很多樣本公司在此期間其控股股東都進(jìn)行了多次減持，因此我們只研究控股股東進(jìn)行首次股份減持的利益輸送效應(yīng)，之后的減持均不考慮，不包含在研究范圍之內(nèi)；（5）對(duì)于在研究期間樣本公司停牌的問題，我們將剔除估計(jì)期內(nèi)連續(xù)停牌超過十個(gè)交易日以及在事件期內(nèi)連續(xù)停牌超過5個(gè)交易日的公司；（6）事件期內(nèi)如果又發(fā)生其它影響股價(jià)波動(dòng)的重大事件，我們將在公告中找出來并予以刪除。

三、實(shí)證分析

1.樣本公司的股價(jià)事件窗內(nèi)變化的描述性結(jié)果見3.1

最大值最小值中位數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差

T-30至T股價(jià)的升幅111.21-28.0311.1713.6219.51

T至T+30股價(jià)的升幅57.11-28.894.875.1515.91

CARi（-30，0）52.86-62.851.441.9917.76

CARi（0，30）40.09-61.25-4.85-4.6216.38

注：CARi（-30，0）表示第i家樣本公司在事件窗口期前半段內(nèi)的超額收益；CARi（-30，0）表示第i家上市公司在事件窗口期后半段內(nèi)的累積超額收益。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，從整體來看，事件日前樣本公司的股價(jià)呈現(xiàn)超過市場(chǎng)的上升趨勢(shì)，這種趨勢(shì)在事件日后消失，樣本公司的股價(jià)有異動(dòng)。

2.事件分析結(jié)果描述

本文在對(duì)超常收益率和累積超常收益率在減持日前后的不同事件窗口期內(nèi)的表現(xiàn)進(jìn)行了考查對(duì)比，進(jìn)而進(jìn)行雙側(cè)t值檢驗(yàn)。我們假設(shè)原假設(shè)H0：AR=0，備選假設(shè)H1：AR≠0；原假設(shè)：H0：CAR=0，備擇假設(shè)H1：CAR≠0。表3.2表示事件窗口期內(nèi)每一天的平均超常收益率和累積平均超常收益率，以及它們的t檢驗(yàn)值。

我們先對(duì)事件窗口期內(nèi)的超常收益率AR進(jìn)行分析，根據(jù)圖3.2和表3.2的第二列數(shù)據(jù)來看，在樣本公司進(jìn)行減持公司股份日的前三十天里，明顯正的AR居多，三十個(gè)交易日中達(dá)到20天以上，而且從減持日的前十四天開始，出現(xiàn)了連續(xù)為正的超常累積收益率，僅僅只有兩個(gè)交易日中AR是為負(fù)的，而且，從其t統(tǒng)計(jì)量來看，這兩天的AR的t檢驗(yàn)值均不顯著。與之形成鮮明對(duì)比的是，在股東減持日之后的三十個(gè)交易日中，21個(gè)交易日中的AR為負(fù)值，并且更具說服力的是，減持日后的十個(gè)交易中，出現(xiàn)了連續(xù)為負(fù)的AR，其中正的AR僅有一個(gè)，從其t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值來看也是不顯著的。很顯然，在減持日前，正的市場(chǎng)效應(yīng)非常明顯，而在減持日后，負(fù)的市場(chǎng)效應(yīng)又變得非常明顯。證明了大股東利用信息不對(duì)稱等因素在有利的價(jià)格進(jìn)行減持，然而在減持后卻造成了公司股價(jià)的下跌，損害了中小股東的權(quán)益，完成了隧道挖掘，即存在隧道效應(yīng)。（作者單位：浙江工商大學(xué)）

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