新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響的理論分析

石松 孫謙

摘要：文章以1998年～2011年間所有股票交易日為樣本來(lái)研究新股發(fā)行是否對(duì)市場(chǎng)有影響。文章發(fā)現(xiàn)有新股上市交易日的市場(chǎng)收益率比沒(méi)有新股上市交易日的市場(chǎng)收益率平均低0.25%，說(shuō)明新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)有負(fù)面影響。通過(guò)搜集文獻(xiàn)，文章發(fā)現(xiàn)需求曲線向下傾斜假說(shuō)、價(jià)格壓力假說(shuō)、買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)假說(shuō)和信息假說(shuō)四個(gè)假說(shuō)可以從理論上解釋為什么新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)有負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；需求曲線向下假說(shuō)；價(jià)格壓力假說(shuō)；買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)假說(shuō)；信息假說(shuō)

一、 引言

本文以我國(guó)的新股發(fā)行為研究對(duì)象，分別從實(shí)證和理論的角度來(lái)研究上述兩個(gè)問(wèn)題。首先，本文選取了1998年～2011年所有的交易日為樣本，通過(guò)將全部交易日分為有無(wú)新股上市來(lái)比較新股上市日和非新股上市日的市場(chǎng)收益率是否存在差異來(lái)研究新股發(fā)行是否對(duì)市場(chǎng)有影響。其次，本文通過(guò)搜集和梳理文獻(xiàn)，從理論上來(lái)分析這一現(xiàn)象存在的原因，最終本文發(fā)現(xiàn)了需求曲線向下傾斜假說(shuō)、價(jià)格壓力假說(shuō)、買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)假說(shuō)和信息假說(shuō)四個(gè)假說(shuō)可以解釋為什么新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

二、 新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)是否有影響

為了研究新股發(fā)行是否對(duì)市場(chǎng)有影響，本文首先以1998年～2011年間所有股票交易日為樣本，將交易日按照有無(wú)新股上市分為兩組，如果有新股上市，則IPO=1，如果無(wú)新股上市則IPO=0。其次，本文通過(guò)對(duì)比IPO=1與IPO=0兩組市場(chǎng)收益率的大小來(lái)研究新股發(fā)行是否對(duì)市場(chǎng)有影響以及何種影響。在計(jì)算市場(chǎng)收益率的過(guò)程中，本文進(jìn)行了以下的處理：第一，由于IPO折價(jià)的存在，本文在計(jì)算市場(chǎng)收益率時(shí)刪除了IPO企業(yè)的前十天數(shù)據(jù)，從而排除IPO企業(yè)收益率對(duì)市場(chǎng)收益率的影響。第二，由于我國(guó)2005年以前有大量的非流通股存在，所以本文的市場(chǎng)收益率為流通市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率。

表1展示了相應(yīng)的結(jié)果。其中，Panel A研究了樣本區(qū)間內(nèi)所有交易日按照有無(wú)新股上市分組后的市場(chǎng)收益率差異。從中可以看到，當(dāng)不存在新股發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)收益率為0.16%，而新股發(fā)行組的市場(chǎng)收益率為-0.09%，兩組之間的差異為-0.25%，而且這一差異顯著為負(fù)，說(shuō)明了新股上市確實(shí)對(duì)市場(chǎng)有影響，而且為負(fù)面影響。這一結(jié)果一方面說(shuō)明了相對(duì)于非新股上市組，新股上市使得整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值下降了0.25%，另一方面證實(shí)了我國(guó)投資者確實(shí)是“聞新色變”。

2005年的股權(quán)分置改革將原有的非流通股解禁為流通股，增加了市場(chǎng)上可交易股票的容量，市場(chǎng)容量的增加使得新股發(fā)行數(shù)量相對(duì)于市場(chǎng)可流通量的比例降低，可能會(huì)降低新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的影響，因此，股權(quán)分置改革可能會(huì)對(duì)表1 panel A的結(jié)果有影響，即新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響可能集中于股權(quán)分置改革前，而在股權(quán)分置改革后新股發(fā)行可能對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有影響。為了避免股權(quán)分置改革的影響，本文進(jìn)一步將樣本區(qū)間劃分為1998年～2005年和2006年～2011年兩個(gè)子樣本來(lái)研究新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)是否有影響。表1的Panel B和Panel C報(bào)告了相應(yīng)的結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)不管是在股權(quán)分置改革前還是股權(quán)分置改革后，新股發(fā)行組的市場(chǎng)收益率都顯著低于非新股發(fā)行組的市場(chǎng)收益率。這一結(jié)果說(shuō)明即使排除了股權(quán)分置改革的影響，新股發(fā)行依然對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、 新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的理論分析

本文通過(guò)搜集和整理國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)以下四個(gè)假說(shuō)可以用來(lái)解釋新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的影響。

1. 需求向下傾斜假說(shuō)。有效市場(chǎng)理論假定市場(chǎng)上存在足夠多的買(mǎi)者和賣(mài)者，每個(gè)投資者的買(mǎi)賣(mài)行為和個(gè)人信念不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，股票價(jià)格的變動(dòng)完全是由于信息引起的，因此股票的需求曲線是水平的。Kraus和Stoll （1972）認(rèn)為市場(chǎng)上的投資者是有限的，他們的買(mǎi)賣(mài)行為和信念可能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。假設(shè)某只股票通過(guò)發(fā)行股票的形式再融資，有些投資者不看好該公司的融資計(jì)劃，必然會(huì)賣(mài)出該公司的股票，導(dǎo)致該股票價(jià)格下降。也即投資者對(duì)該公司的信念發(fā)生改變導(dǎo)致公司股票均衡價(jià)格發(fā)生變化。同樣的，持股量大的投資者經(jīng)常發(fā)現(xiàn)沒(méi)有其他投資者愿意在同樣的價(jià)格下持有同樣的股票，如果他要賣(mài)出他的股票則必須降低股票價(jià)格。也就是說(shuō)大投資者的交易行為可能會(huì)影響股票均衡價(jià)格。這意味著股票需求曲線是向下傾斜的，而不是有效假說(shuō)預(yù)測(cè)的需求曲線是水平的。

學(xué)者們主要通過(guò)以下三類事件來(lái)檢驗(yàn)需求曲線是否向下傾斜：（1）股票指數(shù)的調(diào)整。股票指數(shù)作為一攬子股票投資計(jì)劃，深受指數(shù)基金和機(jī)構(gòu)投資者的喜愛(ài)。當(dāng)股票指數(shù)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，投資者對(duì)新加入指數(shù)的股票的需求增加，而對(duì)剔除出指數(shù)的股票的需求降低。如果股票需求曲線是向下傾斜的，那么在供給不變的情況下，我們應(yīng)該觀察到新加入指數(shù)的股票價(jià)格上升，而剔除出的股票價(jià)格下降。Shleifer（1986） 以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的調(diào)整為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)由于指數(shù)基金對(duì)新加入指數(shù)的股票的需求增加，導(dǎo)致這些股票價(jià)格在公告當(dāng)日上升2.79%，而且這一上升持續(xù)一個(gè)月，支持了需求曲線向下傾斜假說(shuō)。（2）大宗交易（Bl-ock Trading）。Kraus和Stoll （1972）認(rèn)為如果股票是完全替代品，即使投資者對(duì)某一只股票持有不同的信念，那么大宗交易將不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。因?yàn)槌止闪看蟮耐顿Y者認(rèn)為在同一價(jià)格下沒(méi)有其他投資者愿意和他持有相同數(shù)量的股票，由于股票是完全替代的，當(dāng)持股量大的投資者進(jìn)行交易的時(shí)候，吸引的不僅僅是同一股票的投資者，還包括股票市場(chǎng)里的其他股票的持有者。因此可以使用大宗交易來(lái)檢驗(yàn)需求曲線向下傾斜假說(shuō)。（3）新資產(chǎn)的引入。新資產(chǎn)的引入必然增加股票供給，如果需求曲線是向下傾斜的，根據(jù)供求理論，那么將觀察到股票價(jià)格下降，而且這一下降是永久的。Loderer，Cooney和Van Drunen （1991）研究了公開(kāi)增發(fā)股票引起的價(jià)格折扣。以管制行業(yè)為研究對(duì)象，他們發(fā)現(xiàn)增發(fā)公告并沒(méi)有包含關(guān)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的私有信息，即股票價(jià)格的下降是由于股票需求曲線是有線彈性的。他們同時(shí)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的下降幅度與影響價(jià)格彈性的因素顯著相關(guān)。

擬上市公司發(fā)行的新股上市后將會(huì)增加市場(chǎng)上股票的供給量。由于股票需求曲線是向下傾斜的，也即股票之間是不完全替代的，那么增加替代品股票的數(shù)量，將會(huì)減少現(xiàn)有股票的需求。因此，如圖1所示，對(duì)現(xiàn)有股票i來(lái)說(shuō)，新股發(fā)行將使得股票i的需求曲線從D0向左下方移動(dòng)到D1。由于股票i的供給不變，所以需求曲線向左下移動(dòng)將導(dǎo)致股票價(jià)格從P0下降到P1，并且達(dá)到均衡，也即股票價(jià)格出現(xiàn)永久下降。由于市場(chǎng)需求由個(gè)股需求加總得到，因此，我們將看到新股發(fā)行將使得市場(chǎng)的需求曲線向左下方移動(dòng)，從而導(dǎo)致現(xiàn)有市場(chǎng)的股票價(jià)格下降，而且這一下降是永久的。

基于上述分析，需求曲線向下傾斜假說(shuō)預(yù)測(cè)當(dāng)新股發(fā)行時(shí)市場(chǎng)收益率的變動(dòng)為負(fù)向的，且是永久的。

2. 價(jià)格壓力假說(shuō)。價(jià)格壓力假說(shuō)指的是在短期內(nèi)，由于市場(chǎng)的不完美，就算存在大量具有買(mǎi)賣(mài)意愿的投資者，投資者需要花費(fèi)成本或者調(diào)整股票價(jià)格來(lái)尋求到對(duì)應(yīng)的買(mǎi)者或賣(mài)者。如果搜尋成本是包含在價(jià)格內(nèi)，那么我們將看到股票價(jià)格在短期內(nèi)偏離均衡價(jià)格。當(dāng)交易完成后，股票價(jià)格將恢復(fù)到均衡價(jià)格，使得購(gòu)買(mǎi)股票的投資者獲得一個(gè)較高的回報(bào)作為獎(jiǎng)勵(lì)。而且價(jià)格的下降幅度隨著規(guī)模的增加而增加。

價(jià)格壓力假說(shuō)與有效市場(chǎng)假說(shuō)一樣，認(rèn)為股票的長(zhǎng)期需求曲線是完全富有彈性的。但不同之處是后者認(rèn)為短期價(jià)格的變動(dòng)是由于信息造成的，而前者認(rèn)為短期內(nèi)非信息驅(qū)動(dòng)的需求變動(dòng)是有成本的。與需求曲線向下假說(shuō)不同，價(jià)格壓力假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格的下降是暫時(shí)的。

學(xué)者們通過(guò)以下三類事件來(lái)檢驗(yàn)價(jià)格壓力假說(shuō)是否成立：（1）配股事件。Smith （1977）檢查了紐約證券交易所1926年～1975年間853個(gè)配股發(fā)行事件前后的股價(jià)變化，他發(fā)現(xiàn)在發(fā)行日期的前兩個(gè)月，股票價(jià)格出現(xiàn)了1.4%的下跌，但是在發(fā)行后的兩個(gè)月，股票價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，即支持了價(jià)格壓力假說(shuō)。（2）新資產(chǎn)的引入。當(dāng)一只新股票進(jìn)入市場(chǎng)，投資者出于重組投資組合的目的，會(huì)賣(mài)出原來(lái)持有的股票從而購(gòu)買(mǎi)新股票。當(dāng)市場(chǎng)充斥大量的賣(mài)者時(shí)，為了吸引買(mǎi)者，他們會(huì)降低價(jià)格，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下跌。當(dāng)這種賣(mài)出行為消失時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格恢復(fù)正常，我們會(huì)觀察到價(jià)格上漲。因此，價(jià)格壓力假說(shuō)預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益率的變動(dòng)為負(fù)向的，但只是暫時(shí)的。Corwin （2003）研究發(fā)現(xiàn)，SEO抑價(jià)水平隨著相對(duì)發(fā)行規(guī)模的增加而增加，他們認(rèn)為價(jià)格壓力假說(shuō)可以解釋這一現(xiàn)象。（3）指數(shù)調(diào)整。Elliott，Van Ness，Walker和Warr （2006）檢驗(yàn)了S&P500指數(shù)變動(dòng)前后股價(jià)的變化，發(fā)現(xiàn)股價(jià)增加3%，并在兩周后發(fā)生反轉(zhuǎn)。

價(jià)格壓力假說(shuō)與需求曲線向下傾斜假說(shuō)一樣，同樣假定市場(chǎng)是不完善的。價(jià)格壓力假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)存在大量的買(mǎi)者或賣(mài)者時(shí)，由于市場(chǎng)的不完善，欲交易者在短期內(nèi)并不能尋找到足夠的對(duì)手方，因此，他們不得不降低價(jià)格來(lái)吸引對(duì)手方，從而形成交易。對(duì)于新股發(fā)行來(lái)說(shuō)，投資者為了獲得較高的新股折價(jià)或者出于調(diào)整投資組合的需要，會(huì)賣(mài)出現(xiàn)有的股票而購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的股票。當(dāng)市場(chǎng)上充滿了大量的賣(mài)者時(shí)，為了增加流動(dòng)性和吸引購(gòu)買(mǎi)者，賣(mài)者不得不降低價(jià)格出售持有的股票。但是當(dāng)這種賣(mài)出行為消失時(shí)，流動(dòng)性恢復(fù)，市場(chǎng)價(jià)格恢復(fù)正常，我們會(huì)觀察到價(jià)格上漲，即股票價(jià)格的降低是短暫的。也就是說(shuō)短期內(nèi)股票價(jià)格將偏離均衡價(jià)格，而不是改變了均衡價(jià)格。而且，新股發(fā)行數(shù)量越大，賣(mài)者降低價(jià)格的幅度越大，用于獲得更多的流動(dòng)性。

綜上所述，價(jià)格壓力假說(shuō)預(yù)測(cè)：（1）當(dāng)新股發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)上現(xiàn)有股票的價(jià)格出現(xiàn)下降，而且下降程度與新股發(fā)行數(shù)量相關(guān)。（2）與需求曲線向下傾斜假說(shuō)不同的是，價(jià)格壓力假說(shuō)認(rèn)為這種下降只是暫時(shí)的，不是永久的。價(jià)格是否反轉(zhuǎn)是區(qū)分價(jià)格壓力假說(shuō)和需求曲線向下傾斜假說(shuō)的一個(gè)關(guān)鍵。

3. 買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)假說(shuō)。在做市商制度下，股票的交易價(jià)格受到股票賣(mài)價(jià)和買(mǎi)價(jià)的影響。買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)假說(shuō)指的是當(dāng)投資者希望盡可能快地賣(mài)出自己的股票時(shí)，他們往往會(huì)以買(mǎi)價(jià)賣(mài)出持有的股票，從而使得股票價(jià)格出現(xiàn)一個(gè)虛假的、短期的下降，即使買(mǎi)價(jià)或者賣(mài)價(jià)沒(méi)有變化。如Maloney 和 Mulherin （1992）發(fā)現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)可以解釋股票分割前后的異常收益率。

我國(guó)采用的是連續(xù)競(jìng)價(jià)制度，連續(xù)競(jìng)價(jià)制度的成交價(jià)格由以下兩種情況決定：第一，如果買(mǎi)入報(bào)價(jià)等于賣(mài)出報(bào)價(jià)，則該價(jià)格為成交價(jià)；第二，如果買(mǎi)入報(bào)價(jià)大于賣(mài)出報(bào)價(jià)，或者賣(mài)出報(bào)價(jià)低于買(mǎi)入報(bào)價(jià)，則成交價(jià)格為申報(bào)在前的價(jià)格。因此，在連續(xù)競(jìng)價(jià)制度下，投資者依然可以根據(jù)股票交易者的買(mǎi)入報(bào)價(jià)來(lái)進(jìn)行賣(mài)出報(bào)價(jià)，從而可以盡快地賣(mài)出自己持有的股票。當(dāng)新股發(fā)行時(shí)，投資者為了獲得較高的新股折價(jià)或者出于調(diào)整投資組合的需要，會(huì)出售其已經(jīng)持有的股份。為了盡快地出售持有股份，他們會(huì)根據(jù)買(mǎi)入報(bào)價(jià)來(lái)報(bào)價(jià)，從而盡快地達(dá)成交易。在這種情況下，成交價(jià)格是由買(mǎi)方驅(qū)動(dòng)的，因此可以使用高頻數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)成交價(jià)格究竟是買(mǎi)方驅(qū)動(dòng)還是賣(mài)方驅(qū)動(dòng)，從而直接檢驗(yàn)買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)的這一預(yù)測(cè)。

綜上所述，買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)預(yù)測(cè)新股發(fā)行后的市場(chǎng)股票價(jià)格主要是由買(mǎi)方驅(qū)動(dòng)，而不是賣(mài)方驅(qū)動(dòng)。

4. 信息假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格的變化來(lái)源于信息。Scholes （1972）提出了信息假說(shuō)，指的是當(dāng)股票供給發(fā)生變化同時(shí)隱含著信息的變化，那么可能是信息變化而不是供給變化造成股票價(jià)格變化。雖然在前文中筆者認(rèn)為新股發(fā)行并不直接包含任何和市場(chǎng)上現(xiàn)有股票有關(guān)的基本面信息，據(jù)此，本文拒絕了有效市場(chǎng)假說(shuō)，但是多個(gè)學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)原本認(rèn)為不包含信息的事件實(shí)際上是由于信息的變化才造成股票價(jià)格的變動(dòng)。如股票指數(shù)調(diào)整可能包含信息。雖然Shleifer （1986）和多個(gè)學(xué)者通過(guò)分析認(rèn)為股票指數(shù)調(diào)整并不包含任何信息，但是Denis， Mcconnell， Ovtchinnikov和Yu （2003）認(rèn)為股指的調(diào)整包含某些信息。他們認(rèn)為新加入指數(shù)的企業(yè)將會(huì)受到投資者更多的關(guān)注和監(jiān)督，因此管理者會(huì)更加努力的工作，從而提升企業(yè)未來(lái)的績(jī)效。因此，新加入指數(shù)導(dǎo)致企業(yè)獲得正的異常回報(bào)率并不是因?yàn)榧尤胫笖?shù)揭露了企業(yè)的私有信息，而是因?yàn)槠髽I(yè)未來(lái)績(jī)效的提升。通過(guò)研究新加入指數(shù)企業(yè)在加入標(biāo)普500指數(shù)前后的投資者對(duì)盈余期望的變化，他們發(fā)現(xiàn)相對(duì)于基準(zhǔn)企業(yè)，新加入指數(shù)的企業(yè)的投資者對(duì)其盈余的期望值確實(shí)提升了。而且新加入的企業(yè)實(shí)際的盈余水平也提高了。Beneish和Gardner （1995）以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）為研究對(duì)象，他們發(fā)現(xiàn)新加入DJIA指數(shù)的企業(yè)的股票價(jià)格和交易量在加入指數(shù)前后并沒(méi)有發(fā)生顯著變化。他們認(rèn)為這一結(jié)果是由于很少有指數(shù)基金模仿DJIA指數(shù)。然而，他們發(fā)現(xiàn)那些從指數(shù)中移除的股票價(jià)格顯著下降。這一結(jié)果與信息成本或者流動(dòng)性假說(shuō)一致。因?yàn)橥顿Y者要求額外收益來(lái)補(bǔ)充高的交易成本或者持有包含較少有用信息的證券。

同樣地，雖然招股說(shuō)明書(shū)中并不包含任何與市場(chǎng)上已有上市公司有關(guān)的信息，但是招股說(shuō)明書(shū)中的信息可能會(huì)通過(guò)某種間接的、我們并不了解的方式對(duì)現(xiàn)有股票產(chǎn)生影響，因此，我們并不能完全排除新股發(fā)行可能包含了某些對(duì)市場(chǎng)有間接影響的信息。

四、 結(jié)論

本文從2013年底新股發(fā)行重新開(kāi)閘引起A股市場(chǎng)收益率下跌出發(fā)來(lái)研究新股發(fā)行是否對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。通過(guò)將1998年～2011年間所有的交易日分為新股發(fā)行組和非新股發(fā)行組兩個(gè)組別，本文發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行組的市場(chǎng)收益率顯著低于非新股發(fā)行組，說(shuō)明新股發(fā)行確實(shí)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。即使在控制了股權(quán)分置改革以后，我們依然可以得到相同的結(jié)論。本文進(jìn)一步通過(guò)搜集文獻(xiàn)試圖從理論上來(lái)分析這一現(xiàn)象的原因，本文最終發(fā)現(xiàn)需求曲線向下傾斜假說(shuō)、價(jià)格壓力假說(shuō)、買(mǎi)賣(mài)價(jià)效應(yīng)假說(shuō)和信息假說(shuō)都可以從理論上解釋為什么新股發(fā)行會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金（項(xiàng)目號(hào)：71172035）。

作者簡(jiǎn)介：孫謙（1956-），男，漢族，上海市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系主任、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)和國(guó)際金融；石松（1986-），男，漢族，河南省三門(mén)峽市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系博士生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與資本市場(chǎng)。

收稿日期：2015-01-02。