對(duì)非上市公司并購(gòu)中目標(biāo)公司股權(quán)估值問(wèn)題研究

王衛(wèi)平

內(nèi)容提要：由于股權(quán)流動(dòng)性受限，以及公開(kāi)財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重缺乏，并且無(wú)法對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)收益進(jìn)行精準(zhǔn)無(wú)偏差的預(yù)測(cè)，因而非上市公司并購(gòu)中股權(quán)估值的確認(rèn)一直是公司并購(gòu)理論及實(shí)踐中的一個(gè)難題。在總結(jié)現(xiàn)行股權(quán)估值理論的基礎(chǔ)上，提出目標(biāo)公司的價(jià)值應(yīng)該等于其收購(gòu)前的獨(dú)立價(jià)值與各項(xiàng)溢價(jià)和折價(jià)因素的調(diào)整價(jià)值之和。對(duì)于并購(gòu)后實(shí)際實(shí)現(xiàn)收益與并購(gòu)時(shí)測(cè)算收益之間的差異形成的估值偏差，通過(guò)事先簽訂估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行并購(gòu)后的股權(quán)調(diào)整或差價(jià)償付，從而達(dá)到對(duì)估值偏差的最終修正。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；非上市公司；股權(quán)交易；價(jià)值評(píng)估

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-4161（2015）04-0150-04

一、引言

并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的重要手段，是企業(yè)發(fā)展壯大、實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的有效途徑。通過(guò)企業(yè)間的兼并與收購(gòu)，可以直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的合理流動(dòng)，提高資產(chǎn)的使用效率，減少資源浪費(fèi)，并有效地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長(zhǎng)。從企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，對(duì)并購(gòu)目標(biāo)公司進(jìn)行合理估值，并確定相對(duì)公允的股權(quán)價(jià)格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對(duì)非上市公司的并購(gòu)活動(dòng)中，交易對(duì)象股權(quán)的非流通性，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及財(cái)務(wù)狀況對(duì)外信息披露的有限性等因素，導(dǎo)致非上市公司股權(quán)價(jià)值估值更為困難，公開(kāi)信息的缺乏使得多數(shù)股權(quán)估值模型因缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)而無(wú)法使用。涉及非上市公司的并購(gòu)和股權(quán)交易仍然是并購(gòu)交易活動(dòng)中的重要構(gòu)成部分，理論尚未完備，但交易實(shí)踐活動(dòng)迅速推進(jìn)。根據(jù)China Venture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì)，2014年中國(guó)完成并購(gòu)交易案例共2574起，披露并購(gòu)交易金額共1898.02億美元，其中境內(nèi)并購(gòu)占91.49%，跨境并購(gòu)占8.51%。大型上市企業(yè)是跨境并購(gòu)的主力軍，而國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)主要集中于非上市企業(yè)。所以，對(duì)并購(gòu)目標(biāo)公司為非上市公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題的研究，具有較高的理論價(jià)值和非常重要的實(shí)踐意義。

二、現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問(wèn)題

（一）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論綜述

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)公司估值理論的研究隱含在經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值分析和金融學(xué)的財(cái)務(wù)預(yù)算與資本市場(chǎng)研究等領(lǐng)域，其中，耶魯大學(xué)的埃爾文·費(fèi)雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開(kāi)創(chuàng)性理論是公司估值領(lǐng)域最為杰出的成就和貢獻(xiàn)。

公司價(jià)值評(píng)估理論的思想起源于20世紀(jì)初費(fèi)雪的資本價(jià)值論。費(fèi)雪于1906年在其專(zhuān)著《資本與收入的性質(zhì)》一書(shū)中較為完整地論述了資本與收入之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及價(jià)值如何產(chǎn)生的根源性問(wèn)題。1907年費(fèi)雪在其另一部專(zhuān)著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中，創(chuàng)造性地分析了公司經(jīng)營(yíng)獲取的未來(lái)貨幣收入與當(dāng)前資本及擁有的資產(chǎn)價(jià)值之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，提出了折現(xiàn)是確定資本及資產(chǎn)價(jià)值的有效途徑，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的價(jià)值。

在費(fèi)雪資本價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財(cái)和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創(chuàng)新性地研究了不確定性條件下的公司價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，揭示了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，闡述了在完善的資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，公司價(jià)值等于期望收益按照公司資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值，在一定程度上解決了費(fèi)雪的資本價(jià)值理論面臨實(shí)踐挑戰(zhàn)的難題，開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論的新紀(jì)元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)模型和基本出發(fā)點(diǎn)。

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）發(fā)表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過(guò)分散化的證券組合投資方式以降低投資風(fēng)險(xiǎn)的思想。威廉·夏普（WilliamSharpe）、簡(jiǎn)·莫辛（Jan Mossin）、約翰·林特納（John Linter）在1965年各自獨(dú)立研究并最終形成了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），首次成功地分析了風(fēng)險(xiǎn)和收益，以及投資項(xiàng)目的資本成本估算問(wèn)題。

1973年，羅伯特·莫頓（Robert Merton）提出了相對(duì)于原始CAPM模型的一個(gè)備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費(fèi)者為基礎(chǔ)擴(kuò)展了CAPM模型。針對(duì)傳統(tǒng)CAPM模型因過(guò)于苛刻的假設(shè)條件造成實(shí)務(wù)可驗(yàn)證性不足的問(wèn)題。1976年斯蒂芬·A·羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價(jià)模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設(shè)條件更為寬泛情況下的資本市場(chǎng)均衡問(wèn)題。套利定價(jià)理論擺脫了傳統(tǒng)的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡分析，得出了市場(chǎng)的均衡價(jià)格是建立在消除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)之上，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的期望收益率受到經(jīng)濟(jì)整體的影響，而獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)揮作用。

傳統(tǒng)的公司價(jià)值評(píng)估模型中，折現(xiàn)估值法（DCF）在公司自身的績(jī)效和價(jià)值評(píng)估以及投資分析中得到普遍應(yīng)用。該理論認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值主要取決于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)或投資收益的現(xiàn)值，對(duì)于處于發(fā)展成熟期的企業(yè)，由于現(xiàn)金流量比較容易精確測(cè)量，應(yīng)用這種方法比較適合。但對(duì)于公司現(xiàn)金流表現(xiàn)異常的時(shí)期和階段，如初創(chuàng)公司、高科技公司、處于轉(zhuǎn)型期的公司或者高度負(fù)債處于困境的公司，簡(jiǎn)單地用現(xiàn)金流進(jìn)行收益折現(xiàn)反映公司價(jià)值，容易導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。1973年，美國(guó)芝加哥大學(xué)的教授費(fèi)歇爾·布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學(xué)的教授米倫·斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經(jīng)典的Black-Seholes期權(quán)定價(jià)模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價(jià)模型，更重要的是帶來(lái)了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個(gè)有別于主流現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法（DCF）的替代性方法：即期權(quán)價(jià)值取決于給定的外生變量，它不依賴(lài)于標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。期權(quán)定價(jià)模型的出現(xiàn)為衡量公司的機(jī)會(huì)價(jià)值或選擇權(quán)價(jià)值提供了理論支持和實(shí)現(xiàn)條件，是公司估值思想和估值方法上的一個(gè)新突破，使公司價(jià)值構(gòu)成更加完整和合理。

20世紀(jì)90年代，隨著互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，大量的新興市場(chǎng)公司、金融服務(wù)類(lèi)公司不斷涌現(xiàn)，許多公司難以用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行估值，公司價(jià)值評(píng)估再次成為理論及實(shí)務(wù)中的難題。2010年，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的金融學(xué)教授埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例（第二版）》一書(shū)中，根據(jù)對(duì)評(píng)估實(shí)踐業(yè)務(wù)的分析總結(jié)，把現(xiàn)有的公司估值方法歸結(jié)為三種經(jīng)典的評(píng)估方法：即收益途徑的折現(xiàn)估值法（DCF）、市場(chǎng)途徑的比較估值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的期權(quán)估值法。這三種方法基本涵蓋了現(xiàn)有全部公司估值技術(shù)和方法，包括實(shí)踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類(lèi)體系。達(dá)莫達(dá)蘭的貢獻(xiàn)在于，突出對(duì)作為估值對(duì)象的公司按公司類(lèi)型和不同發(fā)展階段進(jìn)行個(gè)性化的分析和預(yù)測(cè)，拉近了估值理論與實(shí)踐運(yùn)用之間的距離，使得原有的純模型化、學(xué)術(shù)化的技術(shù)方法更加貼近實(shí)際，更具操作性。

（二）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問(wèn)題

綜上所述，近百年來(lái)，公司股權(quán)估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實(shí)踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導(dǎo)實(shí)踐方面捉襟見(jiàn)肘。究其原因，主要還是由于現(xiàn)行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問(wèn)題。

1.公司估值理論研究對(duì)于數(shù)理模型過(guò)度迷戀，企圖用線(xiàn)性研究方法解決非線(xiàn)性問(wèn)題

從公司估值理論發(fā)展和演進(jìn)過(guò)程可以看出，學(xué)者們都是通過(guò)構(gòu)建數(shù)理模型來(lái)解決公司的估值問(wèn)題，理論研究的推進(jìn)均是體現(xiàn)在對(duì)前任研究的估價(jià)模型的不斷改進(jìn)之上，改進(jìn)的最終結(jié)果就是估值模型變得越來(lái)越復(fù)雜、深?yuàn)W。數(shù)理模型通常解決的是變化具有高度規(guī)律性和可驗(yàn)證性的線(xiàn)性問(wèn)題，而公司并購(gòu)或股權(quán)交易事項(xiàng)本身是一個(gè)夾雜著價(jià)值判斷、未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期、交易心理博弈、控制權(quán)變更等諸多主客觀因素交織的復(fù)雜問(wèn)題。這種交易行為沒(méi)有固定的衡量標(biāo)尺，無(wú)嚴(yán)格可量化的規(guī)律性，是一種純粹的非線(xiàn)性問(wèn)題。所以用線(xiàn)性的數(shù)理模型方法去解決復(fù)雜的非線(xiàn)性問(wèn)題，其技術(shù)方法和結(jié)果存在的缺陷和不足顯而易見(jiàn)。

2.理論研究依賴(lài)于嚴(yán)格的假設(shè)條件，完全脫離了現(xiàn)實(shí)

現(xiàn)有公司估值理論的各種學(xué)說(shuō)和估價(jià)模型均設(shè)有諸多嚴(yán)格的假設(shè)條件，比如完全的市場(chǎng)有效性假設(shè)、理性經(jīng)理人假設(shè)、公司階段性增長(zhǎng)假設(shè)等等。有效市場(chǎng)假說(shuō)理論認(rèn)為，在一個(gè)完全有效的資本市場(chǎng)上，任何一項(xiàng)資產(chǎn)的全部信息都能夠完整、準(zhǔn)確、迅速地被關(guān)注它的所有投資者所得到，而且該資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者能夠根據(jù)這些信息明確地判斷出該資產(chǎn)的價(jià)值，并且以適合價(jià)格購(gòu)買(mǎi)到該資產(chǎn)。理性投資人假設(shè)理論則認(rèn)為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應(yīng)并充分體現(xiàn)在交易價(jià)格中，它要求資本市場(chǎng)的典型投資者具有無(wú)限的計(jì)算和信息處理能力，并且風(fēng)險(xiǎn)偏好符合時(shí)間可加性等苛刻的要求，這樣的假設(shè)顯然是不現(xiàn)實(shí)的，是與實(shí)際情況完全脫離的。將理論研究的依據(jù)作為理論研究的根本，結(jié)果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實(shí)際操作和運(yùn)用能力。這種脫離實(shí)踐的理論研究，表面上看似越來(lái)越正確，論證越來(lái)越嚴(yán)密，但實(shí)際上卻往往因太多的假設(shè)條件而與現(xiàn)實(shí)研究對(duì)象完全相脫離。

3.對(duì)公司未來(lái)收益和現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)純屬主觀判斷，無(wú)法事先驗(yàn)證，其合理性和準(zhǔn)確性具有高度的不確定性

被各類(lèi)評(píng)估模型廣泛采用的折現(xiàn)估值法（DCF），一個(gè)最重要的環(huán)節(jié)就是進(jìn)行公司未來(lái)的現(xiàn)金流量估計(jì)。估計(jì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間未來(lái)自由現(xiàn)金流量的大小和分布以及折現(xiàn)率的選定是完成公司估值的關(guān)鍵，而透徹理解公司的過(guò)往績(jī)效，全面分析公司所處的外部環(huán)境、掌控的資源以及未來(lái)的可能發(fā)展路徑，是對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)的必要條件。雖然，通過(guò)對(duì)上述條件的縝密的分析能夠獲得對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的認(rèn)識(shí)，但是無(wú)論公司過(guò)往歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是多么真實(shí)可靠，歷史現(xiàn)金流量是多么的準(zhǔn)確，也無(wú)法以此精準(zhǔn)地預(yù)計(jì)未來(lái)的現(xiàn)金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴(yán)密性，DCF方法設(shè)定了公司未來(lái)發(fā)展可持續(xù)、未來(lái)績(jī)效表現(xiàn)穩(wěn)定、發(fā)展階段可預(yù)計(jì)、外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定等諸多假設(shè)條件。這些假設(shè)條件均是人為設(shè)定，具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，以這樣的不確定性前提條件計(jì)算出的未來(lái)現(xiàn)金流量純屬主觀判斷。前提假設(shè)是主觀預(yù)計(jì)的，無(wú)論計(jì)算過(guò)程多么精確，其結(jié)果也自然是主觀判斷的結(jié)果。

三、對(duì)非上市公司并購(gòu)中目標(biāo)公司股權(quán)估值問(wèn)題的解決途徑

上市公司由于公開(kāi)信息披露比較充分，二級(jí)市場(chǎng)有著完整的實(shí)際交易價(jià)格記錄，同時(shí)擁有完備的同行業(yè)上市公司公開(kāi)價(jià)值信息，所以公司價(jià)值評(píng)估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開(kāi)信息非常有限，尤其是揭示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的財(cái)務(wù)信息均是作為公司核心的商業(yè)秘密而很難被外界所獲得，這也導(dǎo)致非上市公司價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用非常受限制。對(duì)照公司價(jià)值評(píng)估三種經(jīng)典方法的使用條件，需要采用大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)估值法顯然不太適用。同時(shí)由于國(guó)內(nèi)目前并不存在交易活躍的實(shí)物期權(quán)公開(kāi)交易市場(chǎng)，實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏，因而期權(quán)估值法也同樣不適合。在非上市公司股權(quán)交易或并購(gòu)實(shí)踐中，對(duì)于目標(biāo)公司的估價(jià)較多的是采用比較估值法。

比較估值法是建立在“類(lèi)比替代性假設(shè)”原理基礎(chǔ)上，即相似的資產(chǎn)具有相似的交易價(jià)格，具體是指通過(guò)在市場(chǎng)分析篩選，確定一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)公司在行業(yè)類(lèi)型、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場(chǎng)乘數(shù)或比率參數(shù)，分析比較目標(biāo)公司可采用的相關(guān)乘數(shù)，再通過(guò)修正調(diào)整可比公司的現(xiàn)行已知價(jià)值，進(jìn)而確定目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值。為了使得估值的結(jié)果盡量趨近目標(biāo)公司股權(quán)的實(shí)際價(jià)值，就需要在應(yīng)用比較估值法時(shí)，盡可能地對(duì)影響交易價(jià)格的因素進(jìn)行分析并作相應(yīng)的估值調(diào)整。這種方法的主要優(yōu)點(diǎn)是存在大量潛在的可比公司，投資者和評(píng)估者可以獲得許多定性的、財(cái)務(wù)的和交易的信息。缺點(diǎn)則是可比性和價(jià)格乘數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及增長(zhǎng)調(diào)整存在主觀性等潛在問(wèn)題。

筆者結(jié)合公司估值理論的研究，在對(duì)國(guó)內(nèi)外諸多并購(gòu)案例分析歸納的基礎(chǔ)上，對(duì)于非上市公司并購(gòu)中目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，提出如下的解決方案。

（一）運(yùn)用比較估值法評(píng)估非上市公司股權(quán)并購(gòu)價(jià)值的基本步驟

（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門(mén)、規(guī)模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數(shù)?？晒┻x擇的參數(shù)一般有公司的凈利潤(rùn)、賬面凈資產(chǎn)價(jià)值、銷(xiāo)售收入等，對(duì)應(yīng)的估值比率或乘數(shù)分別是一個(gè)與公司股東權(quán)益相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷(xiāo)率（PS）等等。

（2）將各參照公司的估值乘數(shù)進(jìn)行平均，并比照目標(biāo)公司的具體情況做出相應(yīng)調(diào)整，得出目標(biāo)公司的評(píng)估比率。

（3）根據(jù)不同類(lèi)型的目標(biāo)公司選擇適合的估值乘數(shù)，按下列公式確定目標(biāo)公司的“市場(chǎng)價(jià)值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標(biāo)公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標(biāo)公司的賬面價(jià)值；V=參照公司的P/S值×目標(biāo)公司的銷(xiāo)售額；等等。

不同估值乘數(shù)適合不同的評(píng)估對(duì)象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長(zhǎng)性差異較大的新興市場(chǎng)公司及盈利穩(wěn)定、生命周期相近的輕資產(chǎn)類(lèi)型公司的價(jià)值評(píng)估；市凈率（PB）估值法比較適合于經(jīng)營(yíng)方式單一、經(jīng)營(yíng)模式傳統(tǒng)的實(shí)體資產(chǎn)密集型公司的價(jià)值評(píng)估；而市銷(xiāo)率（PS）估值法則適合于初創(chuàng)期高新技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)公司，以及一些尚無(wú)盈利能力的公司的價(jià)值評(píng)估。

（4）確定目標(biāo)公司的“并購(gòu)價(jià)值”：目標(biāo)公司并購(gòu)價(jià)值=目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值+溢價(jià)因素調(diào)整-折價(jià)因素調(diào)整。

在執(zhí)行上述步驟時(shí)，對(duì)于目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值確定，完全按照比較估值法的方法進(jìn)行即可，其關(guān)鍵是對(duì)于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標(biāo)公司在產(chǎn)業(yè)類(lèi)型、規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)、經(jīng)營(yíng)模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數(shù)。然后要仔細(xì)分析目標(biāo)公司與參照公司相比較可能存在的溢價(jià)因素和折價(jià)因素，在進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)增和調(diào)減之后，得出非上市公司股權(quán)最終的并購(gòu)價(jià)值。

（5）通過(guò)并購(gòu)協(xié)議中對(duì)賭條款的設(shè)定，對(duì)未來(lái)不確定性因素作補(bǔ)充性調(diào)整。

（二）非上市公司并購(gòu)中的溢價(jià)因素分析及調(diào)整

非上市公司股權(quán)的估值經(jīng)常包括協(xié)同性、控制權(quán)和流通性等因素的調(diào)整，這些因素是非上市公司股權(quán)估值的主要差異因素，應(yīng)該在確定估值時(shí)予以詳細(xì)分析和測(cè)算調(diào)整。

1.協(xié)同效應(yīng)的增值分析及調(diào)整

協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)之后公司的總體效益大于并購(gòu)前公司獨(dú)自經(jīng)營(yíng)的效益之和的部分，亦即實(shí)現(xiàn)“1+1>2”效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)通常包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)，以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在并購(gòu)后隨著規(guī)模的擴(kuò)大，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定費(fèi)用下降，從而導(dǎo)致收益率的提高；并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)縱向一體化，有利于協(xié)作化生產(chǎn)，節(jié)省經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)間的交易成本；橫向并購(gòu)可能會(huì)增加公司的市場(chǎng)力或壟斷權(quán)，進(jìn)而獲取壟斷利潤(rùn)。管理協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在可以節(jié)省管理費(fèi)用、提高公司的運(yùn)營(yíng)效率，以及可以充分利用過(guò)剩的管理資源等方面。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在合并納稅后產(chǎn)生節(jié)稅效益，并購(gòu)使自由現(xiàn)金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會(huì)降低兩個(gè)公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。

2.控制權(quán)溢價(jià)（control premium）的增值分析及調(diào)整

控制權(quán)溢價(jià)通常是指一個(gè)投資者為了獲得公司普通股的控股權(quán)益而愿意付出比市場(chǎng)流通的少數(shù)權(quán)益價(jià)值更高的價(jià)格的這部分附加價(jià)值?？刂茩?quán)被認(rèn)為比只擁有少數(shù)股權(quán)有更多的價(jià)值，是因?yàn)楣究刂茩?quán)享有許多非控制權(quán)所沒(méi)有的非常有價(jià)值的權(quán)利，如控股方能夠控制公司董事會(huì)，任命關(guān)鍵管理人員，決定公司發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方向、重大投資決策、股利政策等。

（三）非上市公司并購(gòu)中的折價(jià)因素分析及調(diào)整

1.流動(dòng)性折價(jià)（marketability discount）的減值分析及調(diào)整

非上市公司的股權(quán)缺乏自由買(mǎi)賣(mài)或充分交易的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，因而會(huì)存在股權(quán)交易的流動(dòng)性問(wèn)題。例如，若此類(lèi)公司的所有者欲出售其股權(quán)，就必須在交易場(chǎng)所之外尋求買(mǎi)主，與有意收購(gòu)者進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，達(dá)成交易后還要履行復(fù)雜的轉(zhuǎn)讓法律手續(xù)等。因而，所謂“流動(dòng)性折價(jià)”是指，非上市公司的股權(quán)因其轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性嚴(yán)重受限，而使得其價(jià)值通常會(huì)低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權(quán)價(jià)值。部分實(shí)證研究表明，對(duì)于50%～75%的多數(shù)股權(quán)，其流動(dòng)性折價(jià)因素的折扣率應(yīng)在25%～15%之間；對(duì)持股比率為75%～90%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%～7.5%之間；對(duì)持股比例為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%～10%之間。

2.無(wú)控制權(quán)折價(jià)的減值分析及調(diào)整

無(wú)控制權(quán)折價(jià)（discount for lack of control，DLOC），是指企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值因?yàn)槿鄙倏刂茩?quán)或完全沒(méi)有控制權(quán)而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權(quán)的價(jià)值是基于控制性權(quán)益計(jì)算的，那么非控制性權(quán)益的估值就可能需要無(wú)控制權(quán)折價(jià)。缺乏控制權(quán)對(duì)投資者是不利的，沒(méi)有控制權(quán)，投資者就不可以分配現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)、買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)、獲得融資或采取其他行動(dòng)，從而影響其投資的價(jià)值、分配的時(shí)機(jī)和投資者的最終回報(bào)。由于控制性股東可以通過(guò)高于市場(chǎng)的薪酬和其他行為增加自己的回報(bào)，導(dǎo)致少數(shù)股東可獲得的回報(bào)減少，使得少數(shù)股東股權(quán)價(jià)值低于控股權(quán)股東權(quán)益價(jià)值。但是可以用來(lái)估計(jì)無(wú)控制權(quán)折價(jià)的數(shù)據(jù)有限，對(duì)數(shù)據(jù)的解釋也可能有顯著差異。經(jīng)常被用來(lái)計(jì)算無(wú)控制權(quán)折價(jià)的計(jì)算公式是：

DLOG=1-[1/（1+控制權(quán)溢價(jià)）]。

例如，假設(shè)控制權(quán)溢價(jià)為20%，那么相關(guān)的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。

3.財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)信息披露不透明引起的風(fēng)險(xiǎn)減值分析及調(diào)整

相比上市公司公開(kāi)披露的高質(zhì)量的財(cái)務(wù)及其他信息，非上市公司的財(cái)務(wù)和其他信息難以為外界獲取，且信息質(zhì)量可能也不會(huì)很高，這種信息差異很可能導(dǎo)致較高的不確定性，因而增加風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)越高，估值就越低。在測(cè)算這項(xiàng)因素引起的估值減值時(shí)，沒(méi)有固定的調(diào)整比例，完全要看信息質(zhì)量差異的大小以及可能擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)高低來(lái)合理確定估值調(diào)減的幅度。

4.處于特定企業(yè)生命周期階段的公司價(jià)值的折價(jià)因素

對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，在選擇參照公司時(shí)，除了考慮兩者行業(yè)近似度、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式等因素之外，也要特別關(guān)注目標(biāo)公司與參照公司所處企業(yè)生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應(yīng)的估值調(diào)整。比如若雙方都處于發(fā)展成熟期，生命周期不會(huì)成為估值影響因素，但如果參照公司處于發(fā)展成熟期，而目標(biāo)公司卻處于衰退期或清算期，未來(lái)收益嚴(yán)重受限，需要通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行重組整合，則其股權(quán)估值應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的折價(jià)測(cè)算，要以目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)周期與參照公司的差異程度來(lái)確定生命周期影響因素的折價(jià)幅度。

（四）通過(guò)在并購(gòu)協(xié)議中對(duì)賭條款的設(shè)定，對(duì)未來(lái)不確定性因素進(jìn)行的補(bǔ)充性調(diào)整

選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值，并對(duì)于相應(yīng)溢價(jià)因素和折價(jià)因素進(jìn)行測(cè)算并進(jìn)行估值調(diào)整，最終形成可做報(bào)價(jià)參考的“并購(gòu)價(jià)值”，是對(duì)非上市公司并購(gòu)中股權(quán)估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對(duì)并購(gòu)后可能產(chǎn)生的價(jià)值增量或控股制溢價(jià)進(jìn)行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購(gòu)實(shí)踐中，簽訂對(duì)賭協(xié)議，商定股權(quán)估值調(diào)整的約束性條款，成為并購(gòu)中解決目標(biāo)公司未來(lái)收益不確定性問(wèn)題的一種可行方法。

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱(chēng)為估值調(diào)整協(xié)議。就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)被并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不確定的情況進(jìn)行相應(yīng)權(quán)益調(diào)整的一種約定。對(duì)賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式實(shí)際上是一種備用性條款，若觸發(fā)相關(guān)約定條款，則要對(duì)企業(yè)估值進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，其目的是為了并購(gòu)時(shí)實(shí)現(xiàn)投資交易的公平合理，能夠盡可能保護(hù)投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國(guó)資本市場(chǎng)，并購(gòu)協(xié)議中增添對(duì)賭條款尚無(wú)明確的制度性要求，但在國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資，以及國(guó)內(nèi)眾多專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一些風(fēng)險(xiǎn)投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。

四、研究結(jié)論

涉及非上市公司并購(gòu)業(yè)務(wù)中對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，是為了確定在要約過(guò)程中能夠向目標(biāo)公司股東提供合理的報(bào)價(jià)。從收購(gòu)方的角度來(lái)看，目標(biāo)公司的價(jià)值等于目標(biāo)公司收購(gòu)前的獨(dú)立價(jià)值和收購(gòu)公司希望增加的目標(biāo)公司資產(chǎn)增加值之和。目標(biāo)公司收購(gòu)前的獨(dú)立價(jià)值可以通過(guò)比較估值法進(jìn)行評(píng)估確認(rèn)。而目標(biāo)公司增加值來(lái)源于目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)的改善或者兩個(gè)公司之間的綜合，具體包括并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)以及控股權(quán)溢價(jià)。同時(shí)，對(duì)于缺乏流通性的非上市少數(shù)股權(quán)價(jià)值要進(jìn)行必要的折價(jià)。但是，事先對(duì)合并的增量?jī)r(jià)值、控股權(quán)溢價(jià)或無(wú)控股權(quán)折價(jià)進(jìn)行量化是一件極為復(fù)雜的事情，無(wú)論如何精確仔細(xì)，對(duì)這些溢價(jià)和折價(jià)因素的分析和測(cè)算仍然無(wú)法擺脫主觀性或隨意性。正是因?yàn)闆](méi)有人能夠?qū)ξ磥?lái)做出精準(zhǔn)無(wú)偏差的預(yù)測(cè)，所以對(duì)于非上市公司股權(quán)價(jià)值的評(píng)估只能是在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)于目標(biāo)公司股權(quán)并購(gòu)價(jià)格的合理性估算。對(duì)于并購(gòu)后目標(biāo)公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)收益與并購(gòu)時(shí)測(cè)算的收益水平之間差異形成的估值差價(jià)，可以通過(guò)并購(gòu)時(shí)，事先簽訂估值調(diào)整協(xié)議來(lái)進(jìn)行并購(gòu)后的股權(quán)調(diào)整或差價(jià)補(bǔ)償，以達(dá)到對(duì)估值偏差的最終修正。

責(zé)編：董積生；校對(duì)：暮雪