詳解房地產投資信托基金

付鵬

經過一系列的嘗試與探索，REITs想要在我國實現(xiàn)長足發(fā)展，仍面對一些挑戰(zhàn)。目前，REITs在我國尚處于培育期，對于未來的發(fā)展，一條至關重要的法理是，頂層制度的建立將是發(fā)展的根本。

日前，住房城鄉(xiāng)建設部印發(fā)的《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》提出要積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點。文件指出：“REITs是一種金融投資產品，推進REITs試點，有利于促進住房租賃市場發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過發(fā)行REITs，可充分利用社會資金，進入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應。積極鼓勵投資REITs產品。各城市要積極開展REITs試點，并逐步推開?！?/p>

1 ?兩大運作模式

究竟什么是REITs？其實，REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。從本質上看，REITs屬于資產證券化的一種方式，需要基礎資產未來有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此REITs標的物業(yè)通常為寫字樓、商場等商業(yè)地產。

從發(fā)起方式上看，REITs有兩種模式，一種是投資管理機構通過向投資者發(fā)行收益憑證，將所募集資金集中投資于地產物業(yè)，并將這些經營性物業(yè)所產生的現(xiàn)金流向投資者分配紅利;另一種是原物業(yè)持有人將旗下物業(yè)資產打包成證券化產品設立專業(yè)的REITs ，并以其未來的現(xiàn)金流作為標的物，將其均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。REITs運作流程如圖所示。

2 ?四種分類方式

根據組織形式，REITs分為公司型和契約型兩種。公司型REITs以《公司法》為依據，具有獨立的法人資格，通過發(fā)行股份籌集資金，自主進行基金的運作。契約型REITs則以信托契約為依據，通過發(fā)行受益憑證籌集資金，基金管理人受托對房地產進行投資管理。二者的主要區(qū)別在于設立的法律依據與運營的方式不同，相對來說契約型REITs更加靈活。

根據投資形式的不同，REITs通常分為權益型、抵押型與混合型三種。簡單來說，權益型REITs就是投資并直接擁有地產物業(yè)的產權，其收入主要來源于所持有不動產產生的租金，這是REITs的主要類型，占90%以上;抵押型REITs是將資金投資于房地產貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息;而混合型REITs是指既投資于不動產產權，也投資于房地產貸款的基金產品。除美國外，其余國家發(fā)行的均為權益型REITs。

根據基金募集方式的不同，REITs又被分為公募型和私募型兩種。私募型REITs以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象特定，且不允許公開宣傳，一般不上市交易;公募型REITs以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時需要經過監(jiān)管機構嚴格的審批，可以進行大量宣傳。

根據運作方式的不同，REITs分為封閉型和開放型兩種。封閉型REITs的發(fā)行量在發(fā)行之初就被限制，不得任意追加發(fā)行新增的股份;而開放型REITs可以隨時為了增加資金投資于新的不動產而追加發(fā)行新的股份，投資者也可以隨時買入，不愿持有時也可隨時贖回。封閉型REITs一般在證券交易所上市流通，投資者不想持有時可在二級市場上轉讓賣出。

3 ?形成試點探索

作為一種創(chuàng)新投融資手段，REITs最早產生于20世紀60年代的美國。截至目前，全球共有20多個國家有上市REITs，包括美國、日本、韓國、澳大利亞、新加坡等，其中美國發(fā)展得最為成熟。REITs在我國的起步則相對較晚，2003年才開始進入我國香港房地產市場運作。2005年11月，領匯房地產投資信托基金在香港上市，成為香港的第一支REITs基金，同月，商務部明確提出“開放國內REITs融資渠道”的建議;2006年，證監(jiān)會與深交所啟動推出國內交易所REITs產品的工作;2009年，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部門成立REITs試點管理協(xié)調小組，明確信托基金投向已經使用且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產物業(yè);2014年11月，根據住建部和有關部門的部署和要求，北京、上海、廣州、深圳4個特大型城市將先行開展REITs發(fā)行和交易試點工作。

對投資者來說，REITs可以擴大投資者的投資范圍。一方面，投資者通過購買REITs，能夠使其有限的資金投資于門檻較高的商業(yè)地產，同時REITs的主要收益來自于穩(wěn)定的租金收入，再配以較為分散的投資品種以及專業(yè)的物業(yè)管理，使投資者能夠享受地產業(yè)帶來穩(wěn)定收益的同時承擔相對較低的風險;另一方面，交易所上市的REITs交易模式類似于普通股票，相較于直接投資房地產資產，經營及財務狀況透明度較高，流動性更強。

從房地產行業(yè)來看，開展REITs能夠平滑房地產業(yè)的周期性。房地產業(yè)的周期與經濟周期具有較強的關聯(lián)度，易使房地產業(yè)出現(xiàn)周期性的供給不足或過剩，而REITs側重于房地產業(yè)的長期投資，能夠為房地產業(yè)的發(fā)展提供較為穩(wěn)定的資金，進而平滑行業(yè)周期。此外，開展REITs是房地產證券化的重要手段之一，能夠盤活大量流動性較差的不動產，為房地產業(yè)發(fā)展提供了一種創(chuàng)新業(yè)務模式和一條新的融資渠道，可以增加行業(yè)資金來源、滿足公司融資需求。

4 ?發(fā)展與挑戰(zhàn)

國內目前并沒有真正的REITs基金，但有兩只通過QDII平臺做“FOR”的REITs基金，屬于基金中的基金，分別為諾安全球不動產基金和鵬華美國房地產基金。兩者均屬于權益類的REITs，但投資范圍有所不同，諾安基金投資范圍較廣，是以全球范圍內的權益類的REITs為投資標的，而鵬華主要市場則是在美國權益類的REITs。

從自主發(fā)行層面來看，2014年5月，“中信啟航專項資產管理計劃”成功發(fā)行并在深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉讓，成為我國首個交易所場內REITs。雖然該產品不是采用公募形式，也不算嚴格意義上的REITs，但其首次實現(xiàn)了非標產品到標準化產品的跨越。

此外，2014年年底，中信證券聯(lián)合蘇寧云商發(fā)行一款REITs產品。該REITs產品以蘇寧11家門店為基礎，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產，而是通過私募基金持有這些物業(yè)后，把私募資金的份額作為基礎資產來設立資產支持證券。產品資產收益構成包括基礎資產產生的凈租金收入、蘇寧集團的優(yōu)先收購權權利對價、蘇寧云商的流動性支持款、基礎資產收入在專項計劃賬戶中的再投資收益及計劃管理人對專項計劃資產進行投資所產生的收益等。

經過了一系列的嘗試與探索，REITs想要在我國實現(xiàn)長期發(fā)展，仍面對一些挑戰(zhàn)。首要的問題就是監(jiān)管，到目前為止，我國的REITs仍沒有明確的監(jiān)管部門，也尚未制定完善的法律法規(guī);其次是資產評估和登記問題，由于我國缺乏信托財產登記等制度，REITs取得的財產難以真正實現(xiàn)破產隔離，無法實現(xiàn)對抗第三人的效力，也不利于維護投資者合法權益。目前，REITs在國內尚處于培育期，對于未來的發(fā)展，一條至關重要的法理是，頂層制度的建立才是發(fā)展的根本。

收稿日期：2015-03-17