中英需在基建投資領(lǐng)域取長補(bǔ)短

田輝

英國如果要借鑒中國經(jīng)驗(yàn)，加大保險(xiǎn)資金與基建投資的對(duì)接力度，這毫無問題，但在如何對(duì)接的方式選擇上，則面臨取舍。

中國模式似乎有了最新的追隨者。英國《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)最近一篇名為《英國應(yīng)向中國學(xué)習(xí)基建投資》的文章暗示，至少英國的保險(xiǎn)公司應(yīng)像中國的同行那樣，大量投資期限較長、收益率又比較可靠穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

的確，自2008年以來，保險(xiǎn)公司已經(jīng)逐漸成為中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的重要資金提供者。根據(jù)中國保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2014年底，由保險(xiǎn)公司（精確來說，是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司）通過發(fā)起基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃募集的資金就高達(dá)1.1萬億元人民幣，占全部保險(xiǎn)可投資資金余額（9.33萬億）的11.8%。相比之下，英國剛剛開始在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入保險(xiǎn)資金，即便是在這個(gè)領(lǐng)域中動(dòng)作最大的法通保險(xiǎn)，也只拿出57億英鎊投資于眾多房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，占其管理資產(chǎn)的1%。從數(shù)據(jù)看，中國在對(duì)接保險(xiǎn)資金和基礎(chǔ)設(shè)施投資方面確實(shí)走在英國的前面，也難怪被視為傳統(tǒng)保險(xiǎn)強(qiáng)國的英國，決心要向中國學(xué)習(xí)。

以往，在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中，基建投資的融資渠道主要是財(cái)政資金和銀行貸款，非銀行機(jī)構(gòu)投資者很少發(fā)揮作用。而在基建資金存在大量缺口以及相對(duì)安全和高收益資產(chǎn)的需求不斷擴(kuò)大的背景下，政府采取措施推動(dòng)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金等，機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)基建領(lǐng)域資產(chǎn)配置，是一件完全符合邏輯的事情。無論英國還是中國概不例外，只是中國先行了一步。

不過，有趣的問題來了。英國為什么要舍近求遠(yuǎn)，在基建投資方面不學(xué)習(xí)美國，而要學(xué)習(xí)中國？要知道，中國并非是全球惟一的保險(xiǎn)資金大量投資基礎(chǔ)設(shè)施的國家。在美國，市政債券市場(chǎng)很久以來一直是基礎(chǔ)設(shè)施融資的重要渠道，而保險(xiǎn)公司，特別是財(cái)險(xiǎn)公司，是這類債券最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。換句話說，通過債券市場(chǎng)投資的方式，美國保險(xiǎn)公司早已大量介入基礎(chǔ)設(shè)施投資。

其實(shí)，中國與美國最大的不同，就在于保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的具體實(shí)現(xiàn)方式。在美國，保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施，主要是通過標(biāo)準(zhǔn)化的市政債券市場(chǎng)；而在中國，保險(xiǎn)公司雖然也投資于中國版的準(zhǔn)市政債券——城投債和地方政府債券，但更多的是通過基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃這一非標(biāo)準(zhǔn)化路徑對(duì)接相關(guān)資產(chǎn)配置。前者屬于傳統(tǒng)的證券投資范疇，后者則歸類于所謂的另類投資（alternative investment）。

保險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃可以采用債權(quán)或股權(quán)方式，目前主要以債權(quán)計(jì)劃為主。在典型的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃下，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起人，承擔(dān)著基建項(xiàng)目篩選、審核、評(píng)級(jí)的責(zé)任，在此基礎(chǔ)上發(fā)行收益憑證，供其他保險(xiǎn)公司認(rèn)購。與市政債券相比，基建債權(quán)計(jì)劃是完全私募的非標(biāo)市場(chǎng)，保險(xiǎn)公司在通過債權(quán)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的基建投資中，扮演的角色更加主動(dòng)和積極。特別是作為計(jì)劃發(fā)起人的保險(xiǎn)公司，更有主導(dǎo)權(quán)，顛覆了以往被動(dòng)投資者的角色；另一方面，債權(quán)計(jì)劃對(duì)保險(xiǎn)公司信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力的要求也相應(yīng)更強(qiáng)。例如，發(fā)起人不再只依靠外部評(píng)級(jí)結(jié)果，而需要依賴更多內(nèi)部評(píng)級(jí)決策，更加類似于銀行的信貸審核。

自2006年起，中國已經(jīng)允許保險(xiǎn)資金通過債權(quán)計(jì)劃方式投資基建，目的與今天的英國一樣：一方面解決長期建設(shè)資金不足的問題；一方面為保險(xiǎn)資金尋找可靠穩(wěn)定的收益來源。不過，保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃在中國興起的另外一個(gè)獨(dú)特背景是，中國資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，不能為保險(xiǎn)資金提供充分的、與負(fù)債相匹配的標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品，保險(xiǎn)業(yè)無法像美國市場(chǎng)的同行那樣資產(chǎn)配置，不得不另辟蹊徑。某種程度上，這是機(jī)構(gòu)投資者先于資本市場(chǎng)發(fā)展而不得不產(chǎn)生的一種倒逼機(jī)制。

直到2012年之前，中國保險(xiǎn)資金通過債權(quán)計(jì)劃推進(jìn)的基建投資整體來看并不太快。而2012年以后，情況發(fā)生了變化，保監(jiān)會(huì)采取了降低發(fā)行門檻、縮短設(shè)立流程、將備案制改為注冊(cè)制等一系列監(jiān)管放松政策，開啟了保險(xiǎn)基建計(jì)劃快速發(fā)展之路。2012年底，保險(xiǎn)資金累計(jì)在23個(gè)省市投資基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到3 240億元。也正是在這一年，保險(xiǎn)公司多年保持的銀行間債券市場(chǎng)第一大非銀行機(jī)構(gòu)投資者的身份發(fā)生了變化，將頭名地位拱手讓出。換句話說，2012年以后，中國保險(xiǎn)資金的投資模式發(fā)生了很大變化，更多的是通過債權(quán)計(jì)劃方式參與基建投資了。根據(jù)中債信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截止2014年末，保險(xiǎn)公司持有的企業(yè)債余額為3 099億元，中期票據(jù)1 367億元，投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1萬多億的基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃規(guī)模（多數(shù)是債權(quán)投資計(jì)劃）。

回到原來的話題。英國如果要借鑒中國的經(jīng)驗(yàn)，加大保險(xiǎn)資金與基建投資的對(duì)接力度，這毫無問題，但在如何對(duì)接的方式選擇上，則面臨取舍。是采用中國的保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃，還是借鑒美國的市政債券市場(chǎng)？抑或兩者兼具？

本文作者討論的興趣當(dāng)然不在英國的選擇到底會(huì)如何，激發(fā)作者興趣的是這樣一種現(xiàn)象，即當(dāng)英國討論應(yīng)向中國學(xué)習(xí)如何基建投資時(shí)，中國已經(jīng)沿著向美國學(xué)習(xí)的路徑堅(jiān)定不移地走下去了，這種路徑就是，通過財(cái)政、金融等改革構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的市政債券市場(chǎng)，并以此吸引保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資。

自2014年以來，有關(guān)地方政府債務(wù)、地方融資平臺(tái)與債券市場(chǎng)的改革措施不斷出臺(tái)，都體現(xiàn)出用類似美國式的市政債券替代銀行信貸成為地方基建主渠道的傾向。目前，已確定2015年將有1萬億左右的存量地方政府債務(wù)以新發(fā)地方政府債券的形式置換。財(cái)政部剛剛印發(fā)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》，其中一般債券的定義與美國市政債券中的一般責(zé)任債券（General Obligation Bonds）十分相似。此前債券市場(chǎng)已經(jīng)推出的項(xiàng)目收益票據(jù)、項(xiàng)目收益?zhèn)才c美國市政債券中的收入債券（Revenue Bonds）類似。顯而易見，以往角色模糊的城投債以及在嚴(yán)格限制下的地方政府債券，將逐漸被定位更加清晰的、更加市場(chǎng)化運(yùn)作的、成體系的市政債券市場(chǎng)所代替，可以想見，這將增加對(duì)保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金、職業(yè)年金等長期機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。

當(dāng)然，中國也不會(huì)放棄原來采用債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃投資基建的路徑。事實(shí)上，財(cái)政部、發(fā)改委等力推的所謂PPP模式，為保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者與地方政府展開基建合作拓展了進(jìn)一步的想象空間。不過，正在進(jìn)行的地方政府債務(wù)規(guī)范工作可能會(huì)使得保險(xiǎn)基建投資計(jì)劃已經(jīng)形成的一些運(yùn)營套路不再適用。例如，原來大量的基建投資計(jì)劃都是依賴于保險(xiǎn)公司與地方政府融資平臺(tái)的合作，并由商業(yè)銀行提供擔(dān)保。隨著平臺(tái)公司剝離政府債務(wù)融資功能，這種模式顯然已經(jīng)無法持續(xù)。在好項(xiàng)目難找、基建投資風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，保險(xiǎn)公司的項(xiàng)目篩選、審核以及信用風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，能否支撐基建投資計(jì)劃繼續(xù)快速的擴(kuò)張，還有待觀察。中國市政債券市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范和擴(kuò)容，反倒可能會(huì)吸引保險(xiǎn)公司放棄債權(quán)計(jì)劃方式，轉(zhuǎn)而回到標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場(chǎng)上來。

在基建投資上，看起來是英國學(xué)習(xí)中國，中國卻在學(xué)習(xí)美國。但細(xì)究之下，中國通過改變監(jiān)管方式、促進(jìn)基建項(xiàng)目與保險(xiǎn)資金對(duì)接方面（如以注冊(cè)制代替?zhèn)浒钢疲┯趾螄L沒有借鑒英國以原則監(jiān)管（而非規(guī)則監(jiān)管）為主的金融監(jiān)管思路？互相學(xué)習(xí)，互相借鑒，選擇適合自己的發(fā)展模式，這可能正是全球化世界應(yīng)有的格局。endprint