境外資金投資國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的探索

彭琨

在監(jiān)管的大力支持和推動(dòng)下，在參與各方的共同努力下，我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)取得了較大成績，發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，其中信貸資產(chǎn)證券化已成為主流。隨著國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)日益關(guān)注，境外資金參與熱情也開始激發(fā)。

國外經(jīng)驗(yàn)

美國資產(chǎn)證券產(chǎn)品發(fā)展情況及外資投資情況

美國資產(chǎn)證化的發(fā)展情況。資產(chǎn)證券化誕生于美國，并逐漸成為美國資本市場最重要融資工具之一，為企業(yè)和消費(fèi)者提供了重要的資金來源，有力支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。截至2014年末，美國證券化市場存量10萬億美元，占同期債券總存量比例超過25%。21世紀(jì)以來，發(fā)行量年均達(dá)2.26萬億美元，近十年，資產(chǎn)證券化存量規(guī)模與GDP的比值超過50%。截至2014年三季度末，在總規(guī)模9.9萬億美元的住房抵押貸款中，資產(chǎn)支持證券交易提供資金6.6萬億美元，占比67%。抵押貸款證券（英文簡稱MBS，下同）2014年MBS發(fā)行量1.27萬億美元。個(gè)人住房抵押貸款證券（英文簡稱RMBS，下同）發(fā)行量9860億美元。

美國債券市場境外資金投資情況

美國債券交易主要通過場外市場開展，其對(duì)經(jīng)紀(jì)商和做市商有一定的要求，并加強(qiáng)對(duì)信息披露的規(guī)范要求，允許國際資本的跨境自由流動(dòng)，境外機(jī)構(gòu)及資金可以自由參與美國的債券市場。境外的機(jī)構(gòu)投資者可以通過中介經(jīng)紀(jì)商、自營商購買美國的債券，對(duì)于部分境外機(jī)構(gòu)投資者（外國央行或貨幣當(dāng)局）可以直接在發(fā)行市場進(jìn)行購買。具體就機(jī)構(gòu)類MBS的登記結(jié)算體系，主要有美聯(lián)儲(chǔ)國家級(jí)債券薄記系統(tǒng)，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)內(nèi)部建賬維護(hù)的二級(jí)薄記系統(tǒng)，和證券經(jīng)紀(jì)商內(nèi)部建設(shè)維護(hù)的面向零售客戶的簿記系統(tǒng)，來滿足不同資格投資人的需求。

境外投資者對(duì)美國債券市場投資比較積極，近年來投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，投資品種對(duì)長期限債券和公司債券（包括證券化產(chǎn)品）更為偏好，投資人主體為各國政府。2010年以來，境外投資者持有的美國證券化產(chǎn)品總量均在1萬億美元，2014年末持有1.06萬億美元；持有的債券總量從2011年以來逐年提升，2014年年中超過10萬億美元；持有總體證券規(guī)模2014年為16萬億美元。境外機(jī)構(gòu)持有證券化產(chǎn)品占總體持有規(guī)模大約在7%左右，占債券總量的10%左右，占美國總體證券化產(chǎn)品規(guī)模的10%左右。美國市場境外資金投資證券化產(chǎn)品已成較為重要的一支力量。

澳大利亞境外機(jī)構(gòu)投資證券化情況

起步于上世紀(jì)90年代的澳大利亞資產(chǎn)證券化市場，已是新興資產(chǎn)證券化區(qū)域的代表，并成為亞太地區(qū)最為活躍的區(qū)域。其最初從非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)起RMBS，隨后逐步擴(kuò)展到商業(yè)銀行，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也不斷豐富，包括商用房貸款、車貸、企業(yè)貸款、設(shè)備租賃、應(yīng)收賬款等類型。截至2014年末澳大利亞的資產(chǎn)證券化的發(fā)行量已占到債券總量的24%。

澳大利亞境外投資比較較高，境外投資者相對(duì)活躍，從西太平洋銀行數(shù)據(jù)來看，RMBS境內(nèi)外占比分別是60%和40%；ABS境內(nèi)外占比分別是85%和15%。從麥格理集團(tuán)證券化產(chǎn)品境內(nèi)外分布來看，2012年三季度境內(nèi)外投資占比為88%和12%，2013三季度年為46%和54%，2014年三季度分別為83%和17%。

境外資金參與國內(nèi)證券化投資的實(shí)踐

境外資金投資國內(nèi)金融市場產(chǎn)品，主要通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（英文簡稱QFII，下同）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（英文簡稱RQFII，下同）參與。也有一些國際金融機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)注冊(cè)法人，并選擇通過其境內(nèi)資金進(jìn)行投資，但其主要的投資審核流程是在境外完成。

QFII資金參與情況

QFII是合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的審核之后，可以在外管局允許的額度內(nèi)將外匯換成人民幣進(jìn)行境內(nèi)投資。自2002年引入以來，QFII資金對(duì)豐富投資資金類型，增加投資體量都起到了積極的意義。根據(jù)外管局的統(tǒng)計(jì)，截至2015年3月，已有267家境外機(jī)構(gòu)獲批共計(jì)721億美元的QFII 額度。

RQFII資金參與情況

RQFII是人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者，是境外機(jī)構(gòu)用人民幣進(jìn)行境內(nèi)投資的制度。去年以來，RQFII 資格的申請(qǐng)逐步加快，已經(jīng)放寬到多個(gè)設(shè)有離岸人民幣清算中心的國家和地區(qū)。根據(jù)外管局統(tǒng)計(jì)，截至2015年3月，已有111家境外機(jī)構(gòu)獲批共計(jì)3298億元人民幣的RQFII 額度。

境外資金投資證券化產(chǎn)品的實(shí)踐

不論QFII還是RQFII都可以投資資產(chǎn)支持證券，且均可在交易所市場和銀行間市場投資。但兩類資金在不同交易所的發(fā)展規(guī)模略有不同。單就信貸資產(chǎn)證券化主要的發(fā)行場所銀行間市場來說，截至2014年末，共有211家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入，截至2015年1月12日，共有14家QFII，62家RQFII，進(jìn)入銀行間市場。

在國內(nèi)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人中，境外資金參與較少，且主要集中在汽車抵押貸款支持證券（簡稱AUTO-ABS，下同）。根據(jù)截至2015年4月14日的統(tǒng)計(jì)的部分外資機(jī)構(gòu)投資國內(nèi)資產(chǎn)支持證券來看，境外資金參與的積極性比較高，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，寶馬一期外資投資機(jī)構(gòu)達(dá)到66%；華馭一期外資投資機(jī)構(gòu)達(dá)到80%；福元一期外資投資機(jī)構(gòu)達(dá)到50%。

應(yīng)該說，外資機(jī)構(gòu)參與的積極性比較高，但RQFII實(shí)際參與的比例卻很有限。一是RQFII的額度較為緊張，對(duì)收益的要求也相對(duì)較高；二是RQFII額度是很珍貴的額度，加之有鎖定期的問題，更傾向于通過“Onshore balance sheet”（“外資行在國內(nèi)的資金頭寸”）方式。三是證券化產(chǎn)品往往是過手型債券，頻繁和長期的現(xiàn)金流償付對(duì)投資操作提出更高要求。四是RQFII機(jī)構(gòu)對(duì)RMBS和AUTO-ABS相對(duì)熟悉，而國內(nèi)發(fā)行量較小，投資范圍較窄。五是我國資產(chǎn)證券化還未形成常態(tài)化發(fā)展，境外機(jī)構(gòu)對(duì)市場未來規(guī)模體量、證券的發(fā)行計(jì)劃等尚不能有效判斷，引導(dǎo)投資者的作用尚不完善。

結(jié)合國內(nèi)外信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的比較、境外資金對(duì)投資標(biāo)的認(rèn)識(shí)來看，汽車貸款證券化和個(gè)人住房貸款證券化是較為適宜境外資金投資的證券化產(chǎn)品，具體來說：一是基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢、風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及海外證券化發(fā)展的實(shí)踐，境外資金對(duì)國內(nèi)個(gè)人住房貸款和汽車貸款的認(rèn)識(shí)較為成熟，投資的歷史較長，投資審批決策的框架更為完善，參與的熱情也相對(duì)較高。二是這兩類資產(chǎn)集中度較低、風(fēng)險(xiǎn)分散度較高。三是這兩類資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好，根據(jù)主要銀行2014年年報(bào)反映，國內(nèi)個(gè)人住房貸款不良率大約在千分之三左右；按照wind數(shù)據(jù)顯示，汽車金融公司汽車貸款不良率大約在千分之五左右。四是個(gè)人住房貸款抵押率較低，穩(wěn)定可靠，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，隨著未來剛性兌付的逐漸突破，個(gè)人住房貸款抵押物價(jià)值體現(xiàn)的回收變現(xiàn)能力會(huì)更勝一籌，信用溢價(jià)也將有所下降。

兩相比較，汽車貸款證券化產(chǎn)品由于其收益較高、模式成熟、認(rèn)知充分、以及發(fā)起人外資背景等因素，境外資金參與的積極性很高，而個(gè)人住房貸款則更需要加強(qiáng)引導(dǎo)和培育。吸引境外資金投資國內(nèi)證券化市場，尤其是對(duì)RMBS的投資，對(duì)促進(jìn)證券化市場發(fā)展、盤活長期限金融資產(chǎn)、提升資金使用效率，提高現(xiàn)金流回收能力，適應(yīng)利率市場化競爭都具有積極而重要的意義。

個(gè)人住房貸款證券化引入境外資金的關(guān)注要點(diǎn)

商業(yè)銀行如何更好的開發(fā)RMBS，并積極引導(dǎo)境外資金投資，筆者認(rèn)為有以下四點(diǎn)需要關(guān)注。

加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。投資人較為看重發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，包括行內(nèi)信審要求、貸后管理、不良處置，歷史發(fā)展等因素。同時(shí)，國際評(píng)級(jí)的引入也對(duì)機(jī)構(gòu)綜合管理能力提出更高要求。為此，一要完善機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)管理能力建設(shè)，包括制度建設(shè)、內(nèi)控建設(shè)和隊(duì)伍建設(shè)能力；二要提高信息系統(tǒng)的分析管理能力，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、重復(fù)資產(chǎn)識(shí)別控制、資產(chǎn)質(zhì)量追蹤等；三要加強(qiáng)貸后管理能力，采取有效措施控制風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生、處置不良貸款；四要處理好相關(guān)法律事務(wù)問題，對(duì)于個(gè)人住房貸款還包括抵押變更登記相關(guān)法律問題的處理等。

設(shè)計(jì)好證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)。國內(nèi)發(fā)行的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較為簡單，住房貸款證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為簡單。為此，要綜合考慮四點(diǎn)因素：一是境外資金投資國內(nèi)證券化產(chǎn)品需采用國際評(píng)級(jí)，其各檔次級(jí)別會(huì)有所低，需要結(jié)合各檔次潛在投資人合理設(shè)計(jì)分層結(jié)構(gòu)，尤其對(duì)于高評(píng)級(jí)檔次可按期限再加以細(xì)分。二是綜合考慮銷售難度設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，若從資本節(jié)約角度看，水平持有結(jié)構(gòu)無法節(jié)約資本，垂直持有可以節(jié)約資本但銷售較難；對(duì)于RMBS若考慮不出表，提高次級(jí)檔厚度，會(huì)有益于優(yōu)先檔次資產(chǎn)的銷售實(shí)現(xiàn)。三是增信手段的運(yùn)用，現(xiàn)階段在國內(nèi)證券化產(chǎn)品發(fā)行中，流動(dòng)性賬戶儲(chǔ)備、混同賬戶等手段使用較少；對(duì)于境外資金投資，則需要適度考慮，會(huì)在一定程度上增加發(fā)行成本。

提高證券化產(chǎn)品信息透明度。信息披露是投資人全面認(rèn)識(shí)和投資證券化產(chǎn)品的有效手段和重要途徑，境外資金對(duì)發(fā)起人及底層資產(chǎn)信息需要充分了解，才有益于投資決策。對(duì)于個(gè)人住房貸款這類筆數(shù)多、分布廣、同質(zhì)性強(qiáng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一要做好交易信息的充分披露，包括參與各方機(jī)構(gòu)基本信息、交易結(jié)構(gòu)、增信措施、歷史交易等信息的詳細(xì)披露。二要做好對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及管理能力的合適披露，對(duì)于管理能力，譬如制度建設(shè)、審批標(biāo)準(zhǔn)、歷史業(yè)績等信息應(yīng)有效披露；對(duì)于借款人具體信用信息，在不觸犯個(gè)人信息保護(hù)的前提下選擇性披露，突出綜合性的統(tǒng)計(jì)分析描述，重點(diǎn)做好底層資產(chǎn)信息披露字段的設(shè)計(jì)選擇。三要把握好信息披露范圍，充分運(yùn)用監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的平臺(tái)做好披露，加強(qiáng)對(duì)投資人信息使用的要求。

合理定價(jià)找準(zhǔn)潛在投資對(duì)象。但對(duì)于同樣適宜境外投資的個(gè)人住房貸款證券化產(chǎn)品由于收益較低、定價(jià)較難、規(guī)模較小、市場規(guī)模預(yù)期較低等因素，選擇合適境外投資人的難度較大。一要選擇好發(fā)行窗口，避開人民幣貶值預(yù)期增高、美元對(duì)人民幣遠(yuǎn)期掉期急劇升高等時(shí)段。二要選擇收益較為合適的個(gè)人住房貸款入池，保障合適的收益水平和易于接受的證券期限。三要加快證券證券化產(chǎn)品的估值完善，合理定價(jià)，引導(dǎo)投資，保障證券持有人的合理價(jià)值。

（作者單位：中國郵政儲(chǔ)蓄銀行資產(chǎn)管理部）