上市公司混合并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)研究

杜勇宏

并購(gòu)是企業(yè)快速發(fā)展的必要手段。縱觀歐美企業(yè)發(fā)展史，存在上百年以上的大型跨國(guó)企業(yè)無(wú)一不是伴隨著并購(gòu)擴(kuò)張發(fā)展壯大的。事實(shí)上，自19 世紀(jì)末以來(lái)，美國(guó)先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮，依次以橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)、杠桿收購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)為主要特征。

中國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)自20 世紀(jì)80年代逐漸活躍起來(lái)。進(jìn)入21 世紀(jì)后，并購(gòu)愈演愈烈，類型也涉及橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。很多企業(yè)進(jìn)行混合并購(gòu)是出于謀求多元化經(jīng)營(yíng)的需要，圖謀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，角逐更高的競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)。比較橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)而言，混合并購(gòu)的不確定性更大，目前各界對(duì)于混合并購(gòu)及由此引發(fā)的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的利弊在認(rèn)識(shí)上也存在分歧，對(duì)其所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)的認(rèn)識(shí)也不一致。

Wansley，Lane 和Yang 對(duì)1970-1978年美國(guó)市場(chǎng)的203 個(gè)并購(gòu)事件所進(jìn)行的研究表明，在［-40，40］的事件期內(nèi)，純多元化并購(gòu)樣本的累計(jì)超額收益率高于橫向及縱向樣本，且累計(jì)超額收益顯著為正①Wansley.J.，W.Lane，H. Yang，Abnormal Returns to Acquired Firms by Type of Acquisition and Method of Payment.Financial Management 12（NO.3，Autumn），1983（3）：16-22.。Agrawal，Jaffe 和Mandelker 對(duì)1955-1987年美國(guó)765 個(gè)并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在事件公告日后的5年時(shí)間，多元化并購(gòu)樣本的5年超額收益為-8.6%①A. Agrawal，J. F. Jaffe，G. N.Mandelker，The Post-Merger Performance of Acquiring Firms： A Re-Examination of An Anomaly. The Journal of Finance，1992（47）：1605-1621.。Gregory 在對(duì)英國(guó)1984-1992年的452 起并購(gòu)事件實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，在事件公告日后的24 個(gè)月內(nèi)，多元化并購(gòu)樣本的超額收益率為- 11.33%②Gregory.A，An Examination of the Long Run Performance of UK Acquiring Firms. Journal of Business Finance and Accounting，1997（24）：971-1002.。Megginson，Morgan 和Nail 對(duì)1977-1996年美國(guó)市場(chǎng)的204 起戰(zhàn)略并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證分析表明，非相關(guān)并購(gòu)會(huì)使收購(gòu)公司股東財(cái)富三年后下降18%③W.L.Megginson，A.Morgan，L.Nail. Journal of Banking＆Finance，2004（3）：523-552.。

Wansley，Lane 和Yang（1983）還發(fā)現(xiàn)采取現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)樣本平均獲得33.54%的累計(jì)超額收益，遠(yuǎn)高于采取股票支付方式樣本獲得的17.47%。Loughran 和Vijh 對(duì)美國(guó)1970-1989年947 個(gè)并購(gòu)事件的研究表明，并購(gòu)5年后采取現(xiàn)金支付的樣本超額收益達(dá)到61.7%，而股票支付的則為-25.0%④Loughran.T.，A.Vijh，Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions？. Journal of Finance 1997（12）：1765-1790.。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究始于上世紀(jì)90年代中后期，而專門對(duì)混合并購(gòu)進(jìn)行研究則是近幾年的事。李善民和朱滔對(duì)中國(guó)滬深股市1998-2002年發(fā)生的251 起混合并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為并購(gòu)使收購(gòu)公司的股東財(cái)富在并購(gòu)后3年發(fā)生損失約6.5%-9.6%⑤李善民，朱滔：《多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎？——兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素》，《管理世界》2006年第3 期。。洪道麟、劉力和熊德華選取了1999-2003年中國(guó)滬深兩市189 家上市公司的220 起并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證分析認(rèn)為，購(gòu)買并持有混合并購(gòu)樣本的超額收益在3年后達(dá)到-7.2%⑥洪道麟，劉力，熊德華：《多元化并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效損失及其選擇動(dòng)因》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2006年第5 期。。

本文擬采用事件研究法，通過(guò)計(jì)算在首次事件公告日后購(gòu)買并持有股票兩年的超額收益（BHAR，buy-and-hold abnormal return）來(lái)研究混合并購(gòu)事件的財(cái)富效應(yīng)?？紤]到實(shí)踐中混合并購(gòu)的類型較多，既有關(guān)聯(lián)交易，也有非關(guān)聯(lián)交易，既有現(xiàn)金支付的，也有非現(xiàn)金支付的，本文還擬從關(guān)聯(lián)交易與否和不同支付方式兩個(gè)維度對(duì)樣本公司分別進(jìn)行對(duì)比分析。

一、研究方法

事件研究法由Fama，F(xiàn)isher，Jensen 和Roll 于1969年提出后被廣泛運(yùn)用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后的價(jià)格變化，或價(jià)格對(duì)信息披露的反映程度。本文將借鑒Fama 和French 的研究成果，計(jì)劃從控制企業(yè)規(guī)模與賬面市值比（BE／ME）兩個(gè)維度出發(fā)來(lái)求得樣本公司的預(yù)期收益率。具體來(lái)看，以當(dāng)年6月末的流通股市值作為各公司的規(guī)模，以上年年末的每股凈資產(chǎn)與每股收盤價(jià)的比值作為各樣本的帳面市值比。先按照企業(yè)規(guī)模大小將樣本公司分為4 組，再根據(jù)帳面市值比大小將樣本公司分為4 組，至此樣本公司從兩個(gè)維度被分為16 組。然后計(jì)算每一組的中位數(shù)收益率。樣本公司在第N年所在組某個(gè)月的中位數(shù)收益率就是該樣本此月的期望收益率。把計(jì)算所得的期望收益率帶入（3-3）式就可以計(jì)算出該樣本BHAR的值。BHAR 的計(jì)算公式如下：

其中，Rit表示樣本公司i在t月的股票實(shí)際收益率，E（Rit）表示樣本公司i在t月的股票期望收益率，T表示考察的事件區(qū)間。對(duì)所有樣本公司的BHAR 值求算術(shù)平均值，就可以得出樣本組合的BHAR。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文選取的樣本是首次公告日發(fā)生于2007年1月1日至2010年12月31日期間，且收購(gòu)方為A 股上市公司的并購(gòu)事件。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自上海交易所官方網(wǎng)站、深圳交易所官方網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心、Wind 數(shù)據(jù)終端、上市公司并購(gòu)公告及相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告等。

1.并購(gòu)類別界定

并購(gòu)公司明確表示并購(gòu)行為是為了實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)、獲取新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、開拓新的業(yè)務(wù)的，視為混合并購(gòu)。對(duì)于沒有公告并購(gòu)目的，交易雙方行業(yè)代碼不相同的，視為混合并購(gòu)，其中，目標(biāo)公司行業(yè)代碼無(wú)法直接獲取的，通過(guò)目標(biāo)公司基本情況、主營(yíng)業(yè)務(wù)等信息，結(jié)合中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《中國(guó)上市公司行業(yè)分類指引》作為參考，分析得出目標(biāo)公司的行業(yè)代碼。

2.樣本篩選原則

基于樣本數(shù)據(jù)獲取便利性的考慮，也為了集中研究混合并購(gòu)行為的財(cái)富效應(yīng)，排除其它因素的影響，本文在實(shí)證研究前按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：

（1）樣本公司為滬深A(yù) 股上市公司，但不包括發(fā)行B 股及多地上市公司；

（2）并購(gòu)活動(dòng)均已實(shí)施完成，剔除并購(gòu)活動(dòng)仍在進(jìn)行中、未實(shí)質(zhì)完成的樣本；

（3）一年內(nèi)發(fā)生多次并購(gòu)的公司根據(jù)重要性原則只選其一，一般采用金額優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則；

（4）由于金融保險(xiǎn)類上市公司的財(cái)務(wù)處理具有特殊性，不考慮金融類公司；

（5）剔除行業(yè)類別為綜合的上市公司；

（6）剔除樣本考察期間資不抵債（及資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%）的樣本公司；

（7）剔除數(shù)據(jù)缺失、遺漏的樣本公司。

依據(jù)上述原則，本文最終選取了119 家混合并購(gòu)事件首次公告日在2007—2010年的并購(gòu)樣本。

3.樣本分類統(tǒng)計(jì)

表1 2007-2010年混合并購(gòu)樣本總體及子樣本數(shù)量

經(jīng)過(guò)上述篩選后，我們可以得到詳細(xì)的混合并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)，見表1。2007-2010年混合并購(gòu)呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，可能是受到了2008年國(guó)際金融危機(jī)的影響。從支付方式角度，絕大多數(shù)還是選擇以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)支付。

表2 2007-2010年混合并購(gòu)樣本公司行業(yè)分布情況（市場(chǎng)績(jī)效）

如表2 所示，從發(fā)生混合并購(gòu)的熱門行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)位居前列，這些行業(yè)的上市公司多數(shù)資金雄厚、實(shí)力強(qiáng)大、行業(yè)效益受國(guó)際市場(chǎng)及政策影響顯著，對(duì)分散風(fēng)險(xiǎn)、多元化經(jīng)營(yíng)有較高的需求。農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，制造業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)與零售等行業(yè)作為收購(gòu)方的數(shù)量顯著大于作為目標(biāo)方的數(shù)量，而住宿與餐飲業(yè)、IT與軟件服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、教育等行業(yè)作為目標(biāo)方的數(shù)量顯著大于作為收購(gòu)方的數(shù)量，這個(gè)現(xiàn)象部分反映了在多數(shù)混合并購(gòu)行為具有從傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)的轉(zhuǎn)換傾向。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)以上獲得的樣本信息，經(jīng)過(guò)以下步驟計(jì)算出混合并購(gòu)（收購(gòu)方）的購(gòu)買并持有超額收益率：

（1）在Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中檢索出混合并購(gòu)樣本收購(gòu)公司事件研究期間的月度收益率；

（2）在Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中檢索出樣本收購(gòu)公司在混合并購(gòu)事件首次公告日的當(dāng)年末流通市值、上年末每股收盤價(jià)與凈資產(chǎn)，以當(dāng)年6月末的流通市值代表企業(yè)規(guī)模，以上年末每股凈資產(chǎn)與收盤價(jià)的比值作為賬面市值比（BE／ME）；

（3）采用交叉分組法對(duì)企業(yè)規(guī)模（SIZE）與賬面市值比（BE／ME）進(jìn)行控制。先對(duì)當(dāng)年6月末的流通市值進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，再將對(duì)數(shù)化處理后的流通市值從小到大依次排列，均分為4 個(gè)等量組；隨后將樣本公司的賬面市值比（BE／ME）從小到大依次排列，均分為4 個(gè)等量組；之后將企業(yè)規(guī)模與賬面市值比各組數(shù)據(jù)進(jìn)行逐一配對(duì)，從而從兩個(gè)維度將樣本公司分為16 個(gè)樣本組合；最后通過(guò)計(jì)算每個(gè)樣本組合的等權(quán)月平均收益率，求得預(yù)期收益率E（Rit）；

（4）根據(jù)各股票所在的樣本組對(duì)應(yīng)的E（Rit），利用公式就可以計(jì)算出各樣本公司的BHAR 值。對(duì)所有樣本公司的BHAR 值求算術(shù)平均值，得出樣本組合的BHAR。

所得結(jié)果如下：

1.混合并購(gòu)樣本總體的財(cái)富效應(yīng)分析

混合并購(gòu)樣本總體的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）情況如圖1 所示，該圖刻畫了樣本總體在混合并購(gòu)事件宣告日后繼續(xù)持有該收購(gòu)公司股票24 個(gè)月內(nèi)的超額收益率的變動(dòng)趨勢(shì)。

圖1 混合并購(gòu)樣本總體BHAR 檢驗(yàn)圖

如圖1 所示，混合并購(gòu)樣本總體的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）在事件期內(nèi)基本呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲的態(tài)勢(shì)。樣本總體的BHAR 在混合并購(gòu)事件公告日后的前5 個(gè)月迅速上升至17.48%的高位，之后在第6-17 個(gè)月的時(shí)段內(nèi)進(jìn)入停滯期，維持相對(duì)平緩波動(dòng)，隨后在第18 個(gè)月沖上23.21%的高點(diǎn)后逐漸回落，在事件期末回到20%左右的水平。說(shuō)明樣本公司在混合并購(gòu)后的24 個(gè)月內(nèi)在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)非常好，獲得正的超額收益率。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論，我們對(duì)混合并購(gòu)樣本總體并購(gòu)后第24 個(gè)月的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。首先對(duì)其進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，得出BHAR 是服從正態(tài)分布的。再對(duì)BHAR 作單個(gè)樣本T 檢驗(yàn)，樣本總體BHAR 均值為20.50%，在10%的顯著性水平下，財(cái)富效應(yīng)顯著提升。

2.關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易混合并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)分析

關(guān)聯(lián)交易混合并購(gòu)樣本和非關(guān)聯(lián)交易混合并購(gòu)樣本的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）情況如圖2 所示，該圖刻畫了兩類樣本在24 個(gè)月內(nèi)的超額收益率的變動(dòng)趨勢(shì)。

圖2 混合并購(gòu)關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易樣本BHAR 檢驗(yàn)圖

對(duì)關(guān)聯(lián)交易樣本與非關(guān)聯(lián)交易樣本并購(gòu)后24 個(gè)月的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）作獨(dú)立樣本檢驗(yàn)。結(jié)果顯示在事件公告日后的24 個(gè)月內(nèi)，兩類樣本的BHAR 都保持了較好的上升趨勢(shì)，反映出股票市場(chǎng)對(duì)樣本公司的混合并購(gòu)行為給予了較高的評(píng)價(jià)。

關(guān)聯(lián)交易樣本方面，其購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）在事件期內(nèi)基本呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲的態(tài)勢(shì)。BHAR 在混合并購(gòu)事件公告日后的前7 個(gè)月迅速上升至27.80%的高位，之后進(jìn)入近10 個(gè)月的回調(diào)與波動(dòng)階段，隨后在第18 個(gè)月沖上31.11%的高位后逐漸回落，在事件期末回到25%的水平。

非關(guān)聯(lián)交易樣本方面，其購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）在事件期內(nèi)同樣呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲的態(tài)勢(shì)。BHAR 在混合并購(gòu)事件公告日后的前5 個(gè)月迅速上升至13.49%的高位后，隨即跌入事件期內(nèi)的低點(diǎn)10.00%，之后在近18 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)除了在第12月達(dá)到19.12%的水平外，基本保持平穩(wěn)波動(dòng)，最終事件期末保持在16.5%的水平。

3.現(xiàn)金支付與非現(xiàn)金支付混合并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)分析

現(xiàn)金支付混合并購(gòu)樣本和非現(xiàn)金支付混合并購(gòu)樣本的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）情況如圖3 所示，該圖刻畫了兩類樣本在混合并購(gòu)事件宣告日后繼續(xù)持有該收購(gòu)公司股票24 個(gè)月內(nèi)的超額收益率的變動(dòng)趨勢(shì)。

圖3 混合并購(gòu)現(xiàn)金支付交易與非現(xiàn)金支付交易樣本BHAR 檢驗(yàn)圖

對(duì)現(xiàn)金支付交易樣本與非現(xiàn)金支交易樣本并購(gòu)后24 個(gè)月的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）作獨(dú)立樣本檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在事件公告日后的24 個(gè)月內(nèi)，現(xiàn)金支付樣本和非現(xiàn)金支付樣本都保持了正的購(gòu)買并連續(xù)持有超額收益率（BHAR），反映出股票市場(chǎng)對(duì)樣本公司的混合并購(gòu)行為給予了較高的評(píng)價(jià)。

現(xiàn)金支付樣本方面，購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）在事件期內(nèi)基本呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲的態(tài)勢(shì)，在事件公告日后的首月微降至-0.7%，其后一直穩(wěn)步上升，直至在第20 個(gè)月達(dá)到23.41% 的水平，隨后在事件期末保持在19.62%的位置。

非現(xiàn)金支付交易方面，購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）在事件期內(nèi)呈現(xiàn)“先升后降再平穩(wěn)”的趨勢(shì)，在事件公告日后的第2 個(gè)月快速?zèng)_至57.89%，并在此高位維持接近10 個(gè)月后又快速下滑至第17 個(gè)月的15.52%，此后一直維持在這一水平上下波動(dòng)直至事件期末的24.63%。

四、結(jié)論與政策建議

1.混合并購(gòu)能為收購(gòu)公司股東帶來(lái)長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)

本文通過(guò)對(duì)2007-2010年公布混合并購(gòu)公告的119 家樣本公司的購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，樣本總體的BHAR 在事件公布后的24 個(gè)月基本保持在較高水平，在事件期末仍然保有20%左右的超額收益率水平，且樣本總體在10%的顯著性水平下能通過(guò)檢驗(yàn)。

兩年的表現(xiàn)，顯然不能用中國(guó)股市熱衷于炒概念來(lái)解釋。不同于李善民和朱滔（2006）、洪道麟、劉力和熊德華（2006）研究所揭示的，2000年前后，中國(guó)上市公司混合并購(gòu)后1-3年的財(cái)富效應(yīng)顯著為負(fù)，說(shuō)明中國(guó)上市公司經(jīng)過(guò)了世紀(jì)之交多元化戰(zhàn)略的實(shí)踐與思考后，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的實(shí)務(wù)操作方面更為理性，這一方面體現(xiàn)在混合并購(gòu)的數(shù)量相對(duì)下降，另一方面是整體財(cái)富效應(yīng)顯著為正。2007年后，中國(guó)很多處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司在產(chǎn)能過(guò)剩和源于美國(guó)的金融危機(jī)雙重影響下，利潤(rùn)進(jìn)一步下降，利用互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)和思維，主動(dòng)謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)了公司的中長(zhǎng)期發(fā)展。這也在微觀層面說(shuō)明了中國(guó)部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)取得了較好的效果。

現(xiàn)在中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，在政策上，要進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)采取包括混合方式在內(nèi)的并購(gòu)行為，促進(jìn)企業(yè)做強(qiáng)做大。事實(shí)上，混合并購(gòu)不僅有利于企業(yè)快速進(jìn)入新的領(lǐng)域以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在當(dāng)今的互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)時(shí)代，對(duì)于很多傳統(tǒng)企業(yè)而言，還可以通過(guò)引進(jìn)、整合新的互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)技術(shù)和平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的創(chuàng)新，直接促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2.相比非關(guān)聯(lián)交易混合并購(gòu)，關(guān)聯(lián)交易混合并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)更大

通過(guò)上文研究，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易樣本的財(cái)富效應(yīng)要好于非關(guān)聯(lián)交易樣本。在并購(gòu)公告后關(guān)聯(lián)交易樣本的購(gòu)買并持有超額收益率始終高于非關(guān)聯(lián)交易樣本，在第24 個(gè)月末，前者BHAR 穩(wěn)定在25%的水平，而后者BHAR 在16.5%的水平。

這種差異源于三個(gè)方面的原因：（1）為了進(jìn)一步做大做強(qiáng)上市公司，發(fā)揮好上市公司的融資功能，有的上市公司股東傾向于將一些盈利狀況較好的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)裝進(jìn)上市公司，這直接導(dǎo)致了關(guān)聯(lián)并購(gòu)的績(jī)效更勝一籌。（2）關(guān)聯(lián)交易的收購(gòu)公司往往對(duì)目標(biāo)公司有較深的認(rèn)識(shí)，對(duì)其發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)理念、業(yè)務(wù)模式有較強(qiáng)的把握，對(duì)其行業(yè)地位、經(jīng)營(yíng)效益、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力能獲取更真實(shí)可靠的信息，從而有利于并購(gòu)交易的合理定價(jià)。（3）由于根植于相同或相似的企業(yè)文化，使得并購(gòu)雙方在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮恼想A段，能夠更快、更有效地化解雙方整合中的矛盾，實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。

相比較而言，非關(guān)聯(lián)交易的選擇面更大，應(yīng)該有更好的市場(chǎng)基礎(chǔ)和表現(xiàn)。實(shí)證研究說(shuō)明，在促進(jìn)完全市場(chǎng)化的并購(gòu)進(jìn)一步產(chǎn)生良好的效果方面，還有很大的空間。要進(jìn)一步發(fā)揮好并購(gòu)的作用，就要進(jìn)一步培育好并購(gòu)市場(chǎng)。一是加強(qiáng)企業(yè)誠(chéng)信基礎(chǔ)建設(shè)，進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；二是進(jìn)一步培育并購(gòu)中介組織和區(qū)域性的股權(quán)投資市場(chǎng)，擴(kuò)大并購(gòu)雙方的選擇范圍；三是建立更為通暢的渠道，減少對(duì)市場(chǎng)化并購(gòu)的審批程序，促進(jìn)并購(gòu)基金的建立；四是進(jìn)一步規(guī)范投行等中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)行為，加強(qiáng)盡職調(diào)查，提升輔導(dǎo)效果。對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，要進(jìn)一步注重企業(yè)文化的融合，更好更快地實(shí)現(xiàn)協(xié)同創(chuàng)新。

3.非現(xiàn)金支付交易混合并購(gòu)的中短期市場(chǎng)回報(bào)好于現(xiàn)金支付交易混合并購(gòu)，但長(zhǎng)期而言兩者趨同

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)金支付較股票支付更能體現(xiàn)收購(gòu)方的信心與能力，也更能反映目標(biāo)方對(duì)收購(gòu)方的真實(shí)價(jià)值，正如本文前面介紹的，國(guó)外有學(xué)者就美國(guó)、加拿大等國(guó)家的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，采取現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)樣本平均獲得的累計(jì)超額收益，遠(yuǎn)高于采取股票支付方式并購(gòu)樣本獲得的。但本文就2007-2010年混合并購(gòu)的樣本研究結(jié)論則不同，這可能跟中國(guó)并購(gòu)的審批制度和股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍較重、大部分投資者交易周期較短有關(guān)。非現(xiàn)金支付并購(gòu)交易時(shí)，收購(gòu)公司主要采取以股票支付為代表的再融資方式，且交易須在方案公布后經(jīng)過(guò)股東大會(huì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批和核準(zhǔn)后才能實(shí)施，為了更好和更順利地實(shí)施再融資方案，有關(guān)各方有維護(hù)股價(jià)的動(dòng)機(jī)，一方面是方案公布后股價(jià)大幅上升，表現(xiàn)出來(lái)的是市場(chǎng)對(duì)整個(gè)方案的認(rèn)可，有利于獲得股東大會(huì)和監(jiān)管層的批準(zhǔn)；另一方面，再融資一般以發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20 交易日公司股票均價(jià)的90%確定增發(fā)、配股等股價(jià)，公告后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高于融資方案確定的價(jià)格，易于吸引投資者參與，從而有利于順利地實(shí)施再融資方案。但從15 個(gè)月后，非現(xiàn)金與現(xiàn)金支付交易收益接近，也一定程度上說(shuō)明了非現(xiàn)金資產(chǎn)的價(jià)格是公允的，亦即再融資所確定的融資總額及所帶來(lái)的股本擴(kuò)張之后的并購(gòu)預(yù)期收益攤薄效應(yīng)，與現(xiàn)金支付金額所對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益相當(dāng)。而15 個(gè)月的期限，則與發(fā)行股票鎖定期相關(guān)，按照規(guī)定，股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)及境外戰(zhàn)略投資者所認(rèn)購(gòu)的股份，36 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這也說(shuō)明，中國(guó)定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)沒有發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，在鎖定期終止后，積極地拋售所持股份。

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也從以個(gè)人投資者為主體轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主體。由于機(jī)構(gòu)投資者資金量較大，對(duì)上市公司的調(diào)研和行業(yè)分析更透徹，更傾向于理性投資和相對(duì)長(zhǎng)期投資，對(duì)降低中國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)高的換手率起到了顯著的效果，但由于對(duì)上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效缺乏信心，加之如基金排名機(jī)制，基金管理人頻繁更換等現(xiàn)實(shí)問題，現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者依然存在交易頻繁等問題。根據(jù)Wind 的資料統(tǒng)計(jì)，2003—2009年偏股票型基金的換手率平均達(dá)到了200%以上。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要繼續(xù)把促進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，特別是長(zhǎng)期專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大、推動(dòng)形成長(zhǎng)期投資者的回報(bào)機(jī)制，作為促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要任務(wù)來(lái)推進(jìn)。通過(guò)不斷完善新股發(fā)行、退市、分紅、違規(guī)信批處罰機(jī)制等各項(xiàng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，引導(dǎo)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者理性投資、長(zhǎng)期投資，并通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期監(jiān)督來(lái)進(jìn)一步規(guī)范上市公司行為，促進(jìn)上市公司更好地發(fā)展。