地方債置換救急

何正祥

地方債務(wù)一直和地產(chǎn)風(fēng)險、影子銀行并列為中國經(jīng)濟發(fā)展的三個“定時炸彈”。

3月中旬一則關(guān)于地方政府債務(wù)置換的消息迅速躥紅。有報道稱，財政部已經(jīng)批復(fù)三萬億存量債務(wù)置換。此后財政部表示，已向地方財政部門下達一萬億元地方存量債務(wù)置換債券額度，允許各地把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，延后償債時限。

置換范圍是政府債務(wù)審計確定截至2013年6月末的地方政府負有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分（1.86萬億），置換覆蓋率為53.8%。

救急

2008年金融危機后，各國貨幣財政政策進入寬松期。為了守住GDP7%-8%的增速目標(biāo)，中國政府推出了四萬億投資政策，其中很多投資需要地方配套完成。在原《預(yù)算法》框架下，地方政府不能直接發(fā)債，因此為了籌集基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)所需資金，各地政府打造了數(shù)以千計的融資平臺。

地方債務(wù)規(guī)模到底有多大？此前審計署、央行和銀監(jiān)會均進行了匯總，但由于統(tǒng)計口徑和方法的不同，以及下級政府報送數(shù)據(jù)有意或無意造成的誤差，恐怕沒有一個機構(gòu)或個人能夠完全準(zhǔn)確的說出具體數(shù)字。從具有一定連續(xù)性的官方審計數(shù)據(jù)來看，截至2013年6月末全口徑地方政府性債務(wù)余額約17.89萬億元，但也有部分國內(nèi)外研究機構(gòu)、專家學(xué)者認為這一數(shù)字已超過30萬億元。

地方債置換方案雖然在資本市場一石激起千層浪，引得部分A股板塊出現(xiàn)異動，但其實2014年國務(wù)院“43號文”對地方債的處理措施中已有提示。“43號文”曾強調(diào)“對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點項目建設(shè)”。因此此次債務(wù)置換只是中央對地方債務(wù)處理政策的一種延續(xù)。

由于涉及到地方債、萬億資產(chǎn)流動等敏感話題，市場開始猜測“中國版QE”是否已開始實施，但其實此次債務(wù)置換與歐美的QE政策有本質(zhì)不同。此次債務(wù)置換的發(fā)行模式為：置換債券由地方財政部門自發(fā)自還，并按照市場化原則進行信用評級和信息披露，認購主體預(yù)計是銀行、保險甚至是社保等希望進行長期、低風(fēng)險配置的資金。

“由于此次置換由財政部主導(dǎo)，不涉及央行，因而不存在貨幣發(fā)行的問題，也不增加赤字，這和美聯(lián)儲通過QE直接印錢在市場上購債有本質(zhì)區(qū)別;此外債務(wù)置換是財政政策，而QE是貨幣政策。”社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院財政研究室主任楊志勇認為。

海通證券分析師李寧認為：“由于此前地方融資平臺對利率敏感度較低，且普遍采用信托、短期貸款、中票短融、企業(yè)債等方式融資，債務(wù)久期短而融資成本高。此次通過市政債券對其進行置換，有望將久期從2-3年拉長至7-10 年，融資成本也將大幅下降，有利于增強地方債務(wù)的可持續(xù)性?！庇捎谑姓室话爿^低，匡算地方政府一年可減少利息負擔(dān)400億-500億元。

其實從地方國企的資產(chǎn)負債和固定資產(chǎn)投資分析，地方債務(wù)的債務(wù)風(fēng)險總體很小，風(fēng)險主要集中在流動性上。由于地方融資平臺舉債主要用于固定資產(chǎn)投資，回收期長，短期內(nèi)經(jīng)濟效益不明顯，現(xiàn)金流不足成為普遍現(xiàn)象。

在地方土地財政幾近崩塌的背景下，此次債務(wù)置換大幅緩解了地方短期支出壓力，也讓地方騰出部分資金加大其他支出，穩(wěn)定GDP增長。

余波

此外一萬億的置換額度對龐大的地方債務(wù)來說只是杯水車薪，本次置換又僅針對2015年到期的債務(wù)，這意味著未來債務(wù)置換有望常態(tài)化。后期的債務(wù)置換，將在財政部對存量債務(wù)甄別以及履行相關(guān)的法律程序后陸續(xù)開展。

需要明確的是，債務(wù)置換只是將兌付壓力延后，債務(wù)規(guī)?？傮w并沒有減少，這是在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，政府以時間換空間的策略。除了置換的處理方式外，債務(wù)的解決還需更多的組合方案。例如通過對基礎(chǔ)好的平臺注入有效資產(chǎn)，使其成為真正的市場融資主體;另外對能夠吸引社會資金投資的項目或國有企業(yè)，通過資產(chǎn)重組、引入新投資者、項目出售等方式，回籠資金用于償債。

當(dāng)前10年期國開債利率在3.5%-3.6%左右，位于歷史平均水平，而當(dāng)前的經(jīng)濟增速和通脹率均處于歷史的最低水平線，意味著目前中國的無風(fēng)險利率水平相對偏高。

“導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因之一便在于地方融資平臺等軟約束主體發(fā)行的城投債享受政府隱性擔(dān)保，市場默認其剛性兌付，使得國債、國開債等真正無風(fēng)險資產(chǎn)的需求受到擠壓?！?海通證券分析師李寧表示。

未來隨著城投債這類低風(fēng)險高收益品種的逐漸消失，市場對國債、國開債等無風(fēng)險資產(chǎn)的需求有望回升，從而有望真正降低中國的無風(fēng)險利率。同時有利于理財收益率下行，從而降低銀行資金成本。

根據(jù)官方的最后一次審計，銀行信貸約占政府負有償還責(zé)任債務(wù)的51%。由于市政債基本都是政府支持的AAA級債券，利用其置換融資平臺債務(wù)將使違約風(fēng)險降低，由此可以降低銀行不良資產(chǎn)比例。這將有助于提升銀行估值，提高銀行對機構(gòu)投資者的吸引力。

但是利用市政債置換融資平臺債務(wù)可能迫使銀行提供較長期的貸款，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周期放慢，利息收入減少，這有可能進一步加劇信貸成本壓力。

長期以來地方債與房地產(chǎn)市場有著密切聯(lián)系。近年來，土地財政已是地方政府收入的重要來源，土地收入也成為地方還債的最重要資金來源。此次地方融資平臺資金鏈緩解，對資金的需求也會隨之下降，市場利率中樞有望下移。因此，房地產(chǎn)持續(xù)緊繃的經(jīng)營成本也有望舒緩。