注冊制：發(fā)展空間需想象力

宋奕青

2015年的春天，市場沒有等來呼聲較高的股票發(fā)行注冊制，卻等來了中國央行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的注冊。

在最平淡的時(shí)間點(diǎn)上，備受期待的信貸資產(chǎn)證券化悄然到來。4月3日，央行發(fā)布公告，宣布對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行實(shí)行“注冊制”管理。

在此之前，包括工行行長楊凱生、中投副總經(jīng)理汪建熙等在內(nèi)的業(yè)界大腕，曾多次呼吁啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化，破題銀行外部融資困局。此舉被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是打通了信貸資產(chǎn)證券化的“最后一公里”，意義重大。

發(fā)展空間無上限

信貸資產(chǎn)證券化，是指銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金支付證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行注冊制，因?yàn)槠渚哂袃?yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)、緩解銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力等優(yōu)點(diǎn)，被市場視為銀行重大利好。

中信建投銀行業(yè)首席分析師楊榮表示，央行推出的信貸資產(chǎn)支持證券注冊制，重點(diǎn)在兩個(gè)方面。一是產(chǎn)品可以跨市場發(fā)行和交易。二是推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的做市制度。第二點(diǎn)解決了資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性不足的問題。因此，楊榮預(yù)計(jì)今年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模會(huì)在去年快速發(fā)展的基礎(chǔ)上繼續(xù)大規(guī)模增長。他認(rèn)為，今年的發(fā)行規(guī)?；蛟?000億元左右。而不同類型的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)中，城商行和農(nóng)商行的發(fā)行積極性更強(qiáng)，主要是因?yàn)檫@些地方性銀行對資本補(bǔ)充的需求更大。

2014年是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的元年。以成功招標(biāo)為統(tǒng)計(jì)口徑，2014年銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系共發(fā)行96單信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行總額達(dá)到3850.94億元，超過了2005-2013年全部發(fā)行額的總和。

早在2013年，國務(wù)院總理李克強(qiáng)就主持召開了國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)的發(fā)展，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。

招商證券投資銀行總部創(chuàng)新融資部總經(jīng)理胡曉和認(rèn)為，監(jiān)管環(huán)境的逐漸放開也起到催化劑的作用。截至目前，信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常規(guī)，并由審批制轉(zhuǎn)向備案制。在此背景下，發(fā)行主體開始呈現(xiàn)多元化的格局，繼大型商業(yè)銀行之后，地方性商業(yè)銀行、財(cái)務(wù)公司逐漸參與到信貸資產(chǎn)證券化市場中來。

從需求的層面講，銀行業(yè)經(jīng)過10年的高速增長，已經(jīng)積累了大量的信貸資產(chǎn)，同時(shí)占用了大量的銀行核心資本，銀行為盤活存量資產(chǎn)、進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)、釋放核心資本有大量的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求。此外，投資者對于投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品越來越熱情，并在投資端推動(dòng)著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。

十年蓄勢

十年磨一劍，從2005年啟動(dòng)試點(diǎn)到如今的常態(tài)化發(fā)展，資產(chǎn)證券化相關(guān)政策的出臺也是在“邊試點(diǎn)，邊推進(jìn)”。

2005年4月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，正式拉開信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)帷幕。2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)席卷全球，過度證券化的金融衍生品被看作是此次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。此后，我國的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)陷入停滯。數(shù)據(jù)顯示，在此后的三年時(shí)間里，銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化共發(fā)行 17 單產(chǎn)品，規(guī)模合計(jì) 667.83億元。

直到2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)重啟了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，初始試點(diǎn)額度為500億。2013年8月，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容，總額度達(dá)到4000億元。

在各方的推動(dòng)下，2014年11月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》（也稱“1092號文”）將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由“審批制”改為業(yè)務(wù)“備案制”，不再針對證券化產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)行逐筆審批，并取消額度限制，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展。隨后，銀監(jiān)會(huì)于今年1月發(fā)文核準(zhǔn)了27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，信貸資產(chǎn)證券化備案制進(jìn)入實(shí)質(zhì)運(yùn)行階段。

中債資信政策研究部總經(jīng)理?xiàng)钋谟钤谑崂砹诵刨J資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟以來監(jiān)管規(guī)則后認(rèn)為，監(jiān)管的思路是按照“促發(fā)展、防風(fēng)險(xiǎn)”的總體要求，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下放權(quán)，采用更為市場化的管理方式，激發(fā)市場活力。

在機(jī)構(gòu)看來，央行的“注冊制”與銀監(jiān)會(huì)“備案制”相銜接，進(jìn)一步簡化了發(fā)行的流程。且在注冊申請報(bào)告上央行也進(jìn)行了較大程度的簡化，僅包括涉及資產(chǎn)支持證券注冊發(fā)行的必備信息，不含發(fā)行說明書等具體發(fā)行文件，極大地提高注冊環(huán)節(jié)的效率。

“我們正在做信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但銷售很困難，因?yàn)閮?yōu)先檔的收益率都快跟銀行理財(cái)收益率倒掛了。”一位城商行投行部人士表示，該行剛拿到信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行資格不久，但由于目前資本市場過于火爆，加上降息后導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下降，進(jìn)一步壓低產(chǎn)品收益率。

該城商行人士進(jìn)一步表示，今年的信貸資產(chǎn)證券化市場未必能達(dá)到市場和監(jiān)管部門的預(yù)期，理由是經(jīng)濟(jì)下行使得銀行可投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，“一方面存貸比壓力沒那么大，另一方面銀行恐怕沒有那么大的動(dòng)力把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來做資產(chǎn)證券化”。

中信建投的一份研究報(bào)告也認(rèn)為，與國外相比，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券的二級市場交易并不活躍。而且作為一種全新的金融產(chǎn)品，普通投資者的持有量很小，信貸資產(chǎn)支持證券的銀行互持現(xiàn)象嚴(yán)重。商業(yè)銀行是中國信貸資產(chǎn)支持證券的最大持有者，其持有信貸資產(chǎn)支持證券的占比曾經(jīng)在80%以上。雖然該比重已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，但是仍在 50%以上。

不同于美國次貸

防范金融風(fēng)險(xiǎn)已成為當(dāng)下市場的主題。我國信貸資產(chǎn)證券化以CDO形式為主導(dǎo)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為公司類保證和信用貸款，風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境有別于次貸危機(jī)時(shí)美國的MBS（個(gè)人住房按揭貸款）。

次貸危機(jī)時(shí)期，美國爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的是個(gè)人住房按揭貸款及其次級債券：由于房地產(chǎn)升溫和低利率導(dǎo)致購房熱潮，次級貸及衍生品規(guī)模持續(xù)放大，當(dāng)房地產(chǎn)市場降溫，利率持續(xù)上調(diào)造成房貸還款違約率走高，銀行出現(xiàn)嚴(yán)重問題，進(jìn)而導(dǎo)致次級貸及其衍生產(chǎn)品出現(xiàn)信心危機(jī)，引發(fā)次貸危機(jī)。而我國主要CDO信貸資產(chǎn)證券化，主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)是公司類保證和信用貸款，風(fēng)險(xiǎn)分散于各個(gè)行業(yè)和地區(qū)，集中爆發(fā)的可能性較小，除非是發(fā)生全局性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我國信貸資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)要比美國實(shí)施的CDO要簡單，幾乎很少涉及到信用違約互換，減少了交叉感染的風(fēng)險(xiǎn)。CDO信貸資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是一個(gè)信用工程：通過交易安排的結(jié)構(gòu)化，對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行辨析、劃分、分離、重組和提高，最終產(chǎn)生信用級別不同的流動(dòng)性資產(chǎn)支持證券?，F(xiàn)金流的流動(dòng)主要包括兩個(gè)過程：第一階段，現(xiàn)金流集聚和組合階段，發(fā)起人將其所有并可轉(zhuǎn)讓的部分信貸資產(chǎn)形成一個(gè)擬證券化的資產(chǎn)池；第二階段，現(xiàn)金流重整和分割階段，即按照結(jié)構(gòu)融資的設(shè)計(jì)，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級等技術(shù)，將入池資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行梳理，根據(jù)資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的實(shí)際狀況，分別發(fā)行以此為支持的具有不同信用等級、不同利率、不同風(fēng)險(xiǎn)保障措施、不同償還順序、不同期限的資產(chǎn)支持證券來滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。

我國信貸資產(chǎn)證券化通常采用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額利差以及流動(dòng)性準(zhǔn)備金以及第三方擔(dān)保等增級手段進(jìn)行信用提升，并設(shè)計(jì)相應(yīng)的信用觸發(fā)事件，從而提高了優(yōu)先級證券的收益保障程度，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。endprint