信息對于公司債券融資成本的影響

摘要：本文以2007—2012年在滬深證券交易所公開發(fā)行的公司債券為樣本，研究信息準(zhǔn)確性和信息結(jié)構(gòu)對于公司債券融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，總體信息準(zhǔn)確性與公司債券融資成本顯著負(fù)相關(guān)，信息結(jié)構(gòu)對于公司債券融資成本的影響不顯著，國有產(chǎn)權(quán)能夠顯著降低公司債券融資成本；信息準(zhǔn)確性與公司債券融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國有樣本中更加顯著，而在國有樣本中不顯著。

關(guān)鍵詞：信息披露 公司債券 融資成本 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

資本成本是會(huì)計(jì)學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題。債券投資者依據(jù)掌握的信息來對公司債券進(jìn)行定價(jià)，信息的數(shù)量和質(zhì)量都能夠影響資產(chǎn)定價(jià)。市場中的投資者包括知情交易者和非知情交易者，知情交易者除掌握公共信息以外，還掌握私有信息。那么，在公司債券的發(fā)行過程中，公共信息和私有信息的準(zhǔn)確性是否會(huì)對債券融資成本產(chǎn)生影響？在信息結(jié)構(gòu)中，公共信息與私有信息的比重如何影響債券融資成本？我國屬于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家和新興市場，考慮到與國外成熟市場不同的制度背景，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對信息與公司債券融資成本之間的關(guān)系產(chǎn)生影響？這些都是值得深入研究和探討的重要問題。

本文以2007—2012年在上海和深圳證券交易所發(fā)行的公司債券為研究對象，基于Easley和O’Hara（2004）從市場微觀結(jié)構(gòu)視角提出的信息與資本成本之間關(guān)系的理論分析框架，從信息的微觀結(jié)構(gòu)角度入手，研究公共信息與私有信息的準(zhǔn)確性以及信息結(jié)構(gòu)對于公司債券融資成本的影響。

本文研究的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，對于投資者來說，信息是其做出投資決策的基礎(chǔ)和依據(jù)，了解信息對于公司債券定價(jià)的影響，有助于優(yōu)化投資決策，提高決策效率；第二，對于發(fā)行公司債券的上市公司來說，信息影響其債券融資成本，特別是如果公共信息和私有信息對于公司債券融資成本有不同影響，那么制定合理的信息披露策略就顯得尤為重要；第三，對于市場監(jiān)管部門來說，鑒于信息在資產(chǎn)定價(jià)以及引導(dǎo)資源配置方面的作用，制定適當(dāng)?shù)男畔⑴吨贫?，?yōu)化公司債券市場交易機(jī)制和市場微觀結(jié)構(gòu)，對于市場的建設(shè)具有重要意義。

理論分析與研究假說

市場微觀結(jié)構(gòu)理論主要探討信息與資產(chǎn)價(jià)格形成過程之間的關(guān)系，包括存貨模型和信息模型。Easley和O’Hara（2004）基于市場微觀結(jié)構(gòu)理論中的信息模型，建立了一個(gè)同時(shí)考慮公共信息與私有信息、知情交易者與非知情交易者的多資產(chǎn)理性預(yù)期均衡定價(jià)模型。在他們的理論框架中，非知情交易者面臨著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和不可分散的信息風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹榻灰渍哒莆樟怂接行畔?，能夠更好地根?jù)新信息來調(diào)整投資組合的權(quán)重。Easley和O’Hara（2004）模型說明，股權(quán)資本成本隨著私有信息比重的提高而增加，而隨著總體信息準(zhǔn)確性的提高而降低，對于持有私有信息比重更高的股票，投資者相應(yīng)要求獲得更高的收益率，因?yàn)樵谂c知情交易者交易的過程中，非知情交易者處于不利地位。在均衡狀態(tài)下，信息的數(shù)量和質(zhì)量都會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。Botosan和Plumlee（2013）為Easley和O’Hara（2004）的理論分析提供了經(jīng)驗(yàn)支持。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股權(quán)資本成本與總體信息準(zhǔn)確性負(fù)相關(guān)，與私有信息在總體信息中所占的比重負(fù)相關(guān)。Botosan et al.（2004）則分別檢驗(yàn)了公共信息和私有信息的準(zhǔn)確性對于股權(quán)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)公共信息的準(zhǔn)確性與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，而私有信息的準(zhǔn)確性與股權(quán)資本成本正相關(guān)。

雖然上述有關(guān)信息與資本成本的研究主要針對股票市場，事實(shí)上，Easley和O’Hara（2004）以及Botosan和Plumlee（2013）的研究可以擴(kuò)展到債券市場。與股票投資者相類似，債券投資者也需要從各種渠道獲得準(zhǔn)確而完整的信息來評估債券發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)和債券投資價(jià)值。公司披露信息準(zhǔn)確性的提高，能夠增加公司在債券市場中的透明度，減少投資者對于公司資產(chǎn)價(jià)值和未來前景的不確定性預(yù)期，降低投資者的信息搜集和處理成本。債券投資者可能會(huì)將信息準(zhǔn)確性高的公司視為高等級的債券發(fā)行人，并且對于這些公司所發(fā)行的債券要求較低的初始信用利差。相反，對于信息準(zhǔn)確性較低的公司來說，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此投資者要求獲得更高的利差?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僬f。

假說1：在其他條件相同的情況下，公共信息和私有信息的準(zhǔn)確性與公司債券融資成本負(fù)相關(guān)。

按照市場微觀結(jié)構(gòu)理論，信息結(jié)構(gòu)通過公共信息和私有信息的比重來衡量。Easley和O’Hara（2004）模型認(rèn)為，在總體信息一定的情況下，對于私有信息比重相對更高的股票，非知情交易者要求獲得更高的收益率，因?yàn)樗接行畔⒔o非知情交易者帶來了更高的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而最終導(dǎo)致公司資本成本增加。盡管信息結(jié)構(gòu)在債券市場中對于債務(wù)資本成本的影響可能存在著與股票市場相似的效應(yīng)，然而由于債券市場與股票市場存在一定的差異性，下列因素可能降低信息結(jié)構(gòu)對于公司債券融資成本的影響：一是債券市場中大部分投資者為機(jī)構(gòu)投資者。我國債券市場中的投資者也是以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證劵公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者為主體。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取和處理方面更為專業(yè)，并且我國公司債券的發(fā)行定價(jià)主要采取在一級市場向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式，個(gè)人投資者作為非知情投資者，其市場勢力相對較弱，對于公司債券的定價(jià)可能不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。二是機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)使用公共信息和私有信息來評估債券發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為公司債券定價(jià)。機(jī)構(gòu)投資者在從債券發(fā)行人獲得私有信息方面具有一定優(yōu)勢，財(cái)務(wù)分析師和信用評級機(jī)構(gòu)通過與債券發(fā)行人進(jìn)行溝通，能夠獲得私有信息?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者可能不會(huì)太關(guān)注信息結(jié)構(gòu)。信息結(jié)構(gòu)與公司債券收益率利差之間是否存在聯(lián)系，是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問題?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦赂偁幮约僬f。

假說2a：信息結(jié)構(gòu)對于公司債券融資成本具有顯著影響。

假說2b：信息結(jié)構(gòu)對于公司債券融資成本沒有顯著影響。

我國上市公司的一個(gè)鮮明特征是大量國有控股上市公司與民營控股上市公司共存，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異可能會(huì)影響信息與公司債券融資成本之間的關(guān)系。國有企業(yè)除了實(shí)現(xiàn)其盈利目標(biāo)以外，還承擔(dān)著大量社會(huì)責(zé)任，與政府之間的政治關(guān)聯(lián)使其面臨財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低。國有企業(yè)在經(jīng)營方面具有隱性政府擔(dān)保，國家往往承擔(dān)著這些企業(yè)經(jīng)營失敗的責(zé)任，這形成了一種預(yù)算軟約束。在公司債券市場中，國有企業(yè)背后的政府信用降低了債務(wù)償還的不確定性，使得投資者降低對國有企業(yè)所發(fā)行債券的違約預(yù)期，其要求獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率也隨之降低，從而使國有企業(yè)的債券融資成本也降低。基于上述分析，本文提出如下假說：

假說3：與國有企業(yè)相比，信息對于非國有企業(yè)的債券融資成本影響更加顯著。

模型設(shè)定及變量選擇

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2012年在上海和深圳證劵交易所發(fā)行的公司債券作為研究樣本。與此同時(shí)，為了保證研究結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性，本文對樣本進(jìn)行以下篩選：（1）刪除同時(shí)發(fā)行B股和H股上市公司所發(fā)行的公司債券，因B股和H股的計(jì)價(jià)貨幣不同，并且需要執(zhí)行不同的信息披露規(guī)則；（2）刪除非上市公司發(fā)行的公司債券，因非上市公司對外公布的財(cái)務(wù)信息有限，本文所需的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)無法獲得；（3）刪除金融行業(yè)上市公司所發(fā)行的公司債券，因金融類與非金融類上市公司在經(jīng)營范圍、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流等方面有較大差異性；（4）刪除所發(fā)行公司債券屬于城投債類，因城投債的定價(jià)方式與一般公司債券不同；（5）刪除跟蹤分析師人數(shù)少于3人的上市公司所發(fā)行的公司債券；（6）刪除含有回售等特殊條款的債券，因含有特殊條款的債券現(xiàn)金流可能與其他債券不同；（7）刪除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司所發(fā)行的公司債券。最終選取了2007—2012年A股上市公司所發(fā)行的172只公司債券。

本文所使用的公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)、分析師預(yù)測數(shù)據(jù)以及上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind資訊金融研究數(shù)據(jù)庫，使用上市公司債券發(fā)行前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，確保投資者在對債券進(jìn)行定價(jià)前，已經(jīng)獲得了相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而減少可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。本文使用STATA10.0軟件進(jìn)行計(jì)量分析。

（二）關(guān)鍵變量定義

1.公司債券融資成本

公司債券融資成本主要受到無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。無風(fēng)險(xiǎn)收益率一般用國債收益率來替代，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指投資者對于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求獲得的相應(yīng)補(bǔ)償，通常稱之為信用利差。在無風(fēng)險(xiǎn)收益率一定的情況下，信用利差水平在很大程度上決定了不同公司債券融資成本的差異。公司債券的發(fā)行定價(jià)公式可以簡化為：發(fā)行價(jià)格（即公司債券票面利率）=同期限國債票面利率+信用利差。綜上所述，信用利差對于公司債券的定價(jià)具有重要影響。本文沿用我國現(xiàn)有文獻(xiàn)中的主流做法，使用公司債券票面利率與同期發(fā)行的同期限國債利率之差來衡量信用利差。如果不存在同期可比的國債收益率，則采用線性插值法補(bǔ)齊。

2.信息質(zhì)量的衡量

本文使用上市公司的信息特征作為信息質(zhì)量的代理變量，包括總體信息的準(zhǔn)確性和信息結(jié)構(gòu)。Easley和O’Hara（2004）認(rèn)為，信息的準(zhǔn)確性越高以及公共信息相對私有信息所占的比重越大，信息質(zhì)量越好，非知情投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)越低，有助于降低資本成本。

本文使用分析師盈余預(yù)測的相關(guān)特征來衡量一家公司的信息準(zhǔn)確性和結(jié)構(gòu)。在金融市場中，財(cái)務(wù)分析師一方面充當(dāng)信息中介，促進(jìn)信息在上市公司與投資者之間的傳播，另一方面向投資者提供新的有關(guān)公司未來經(jīng)營和前景的有價(jià)值信息，同時(shí)充當(dāng)著信息使用者和生產(chǎn)者的角色。Khurana和Raman（2003）認(rèn)為投資者在對公司債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，會(huì)考慮與公司未來盈余預(yù)期相關(guān)的信息。因此，債券投資者可能會(huì)從分析師的盈余預(yù)測中挖掘有價(jià)值的信息，與分析師盈余預(yù)測相關(guān)的信息可以作為投資者所掌握的信息集特征的代理變量。借鑒Barron et al.（1998）提出的方法，使用分析師盈余預(yù)測來衡量信息的準(zhǔn)確性和結(jié)構(gòu)。

Barron et al.（1998）發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測的分歧度反映了分析師所依賴的私有信息導(dǎo)致的特質(zhì)性誤差，而分析師預(yù)測的偏差則反映了分析師所依賴的公共信息導(dǎo)致的共同性誤差。因此，在Barron et al.（1998）所提出的模型中，將公共信息的準(zhǔn)確度（h）和私有信息的準(zhǔn)確度（s）視為可觀測到的分析師盈余預(yù)測分歧度（D）、偏差（SE）以及跟蹤一家公司的分析師人數(shù)（N）的函數(shù)。分別使用下述公式（1）和公式（2）來計(jì)算公共信息和私有信息的準(zhǔn)確性：

（1）

（2）

其中，分析師盈余預(yù)測分歧度（D）和偏差（SE）的計(jì)算方法見公式（3）和公式（4）。N_it表示在某一年度中跟蹤某家上市公司的分析師人數(shù)，F(xiàn)_it表示接近某一個(gè)年度結(jié)束時(shí)，分析師最近做出的盈余預(yù)測，（F_it ） ?是當(dāng)年分析師盈余預(yù)測的平均值，A_it表示當(dāng)年盈余的真實(shí)值。

（3）

（4）

總體信息的準(zhǔn)確性（K）用公共信息的準(zhǔn)確性與私有信息的準(zhǔn)確性之和來衡量，見公式（5）。信息結(jié)構(gòu)用公共信息的準(zhǔn)確性與總體信息的準(zhǔn)確性之比來衡量，見公式（6）。

（5）

（6）

Barron et al.（2002）從理論上證實(shí)了Barron et al.（1998）采用分析師盈余預(yù)測來衡量信息質(zhì)量的有效性，并且這一方法在實(shí)證研究領(lǐng)域被廣泛采用。隨著國內(nèi)證券分析師隊(duì)伍的發(fā)展和壯大，作為信息中介，分析師在資本市場中的作用引起了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。朱紅軍等（2007）發(fā)現(xiàn)國內(nèi)證券分析師的信息搜尋活動(dòng)能夠提高股票價(jià)格的信息含量，提高價(jià)格對資源配置的引導(dǎo)作用，增強(qiáng)資本市場的運(yùn)行效率。針對分析師盈余預(yù)測的信息價(jià)值，以及是否能夠影響資本成本，肖作平和曲佳莉（2013）發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測的分歧度以及分析師的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蝻@著影響權(quán)益資本成本；林晚發(fā)等（2013）則發(fā)現(xiàn)，分析師預(yù)測同樣能夠影響債券市場中的資產(chǎn)價(jià)格，例如分析師預(yù)測分歧度與公司債券信用利差顯著正相關(guān)，而跟蹤一家上市公司的分析師人數(shù)與公司債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)。可見，在我國資本市場中，分析師的盈余預(yù)測具有信息含量，能夠?qū)Y產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。因此，本文使用分析師盈余預(yù)測的相關(guān)特征作為基礎(chǔ)指標(biāo)，進(jìn)而依據(jù)Easley和O’Hara（2004）提出的理論框架以及Barron et al.（1998）提出的實(shí)證模型，從信息的微觀角度出發(fā)，計(jì)算出上市公司的信息準(zhǔn)確性和結(jié)構(gòu)，具有一定的合理性。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

參照國內(nèi)主流文獻(xiàn)的一般做法，根據(jù)上市公司最終控制人的身份劃分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。若上市公司的最終控制人為政府，則代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量取1，否則取0。

（三）回歸模型設(shè)定

為了研究上市公司信息質(zhì)量對于公司債券信用利差的影響，依據(jù)理論分析部分所提出的三個(gè)研究假設(shè)，本文通過構(gòu)建以下回歸模型進(jìn)行多元回歸分析，并且采用解釋變量逐步進(jìn)入模型的方法，從而更加細(xì)致地分析變量之間的關(guān)系。

參照國內(nèi)已有的關(guān)于公司債券定價(jià)的主流文獻(xiàn)做法，在回歸模型中對影響信用利差的其他因素進(jìn)行控制，包括公司債券發(fā)行主體的盈利能力、成長能力、償債能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及公司債券的發(fā)行規(guī)模、期限等發(fā)行特征?；貧w模型中各變量的定義和計(jì)算方法見表1。

表1 變量定義和計(jì)算方法

變量性質(zhì)變量名稱變量符號變量說明

被解釋變量信用利差SPREAD公司債券票面利率與同期可比國債收益率之差

解釋變量信息準(zhǔn)確性K公共信息的準(zhǔn)確性與私有信息的準(zhǔn)確性之和

信息結(jié)構(gòu)C公共信息的準(zhǔn)確性與總體信息的準(zhǔn)確性之比

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)CON若最終控制人為政府，CON=1；否則為0

控制變量公司規(guī)模LN（SIZE）年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)

公司成長性GROWTH主營業(yè)務(wù)收入變化的百分比

資產(chǎn)報(bào)酬率ROA凈利潤/期初和期末平均資產(chǎn)總額

資產(chǎn)負(fù)債率LEVERAGE年末負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額

債券發(fā)行規(guī)模LN（VOL）公司債券發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)

債券期限LN （MAT）公司債券發(fā)行期限的自然對數(shù)

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，SPREAD的均值為2.519，最小值和最大值分別為0.123和6.180，說明樣本公司債券的信用利差相差較大，樣本具有一定的代表性。K的均值為20.697，最小值和最大值分別為1.254和75.152，說明不同上市公司之間總體信息的準(zhǔn)確性相差較大。C的均值為0.037，最小值為-0.342，最大值為0.759，說明不同上市公司的信息結(jié)構(gòu)存在著一定的差異性。CON的均值為0.563，說明在發(fā)行公司債券的上市公司中，國有控股與非國有控股的公司數(shù)量相差不大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值

SPREAD1722.5191.0130.1236.180

K17220.69714.0911.25475.152

C1720.0370.211-0.3420.759

CON1720.5630.43701

LN（SIZE）17214.1251.57911.40519.072

GROWTH17228.51628.179-66.267191.114

ROA1726.4393.8730.26220.563

LEVERAGE17252.73116.8975.77283.243

LN（VOL）1722.4690.918-3.4295.075

LN （MAT）1721.6350.3291.0992.708

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析結(jié)果表明：K與SPREAD在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司債券發(fā)行人總體信息準(zhǔn)確性越高，公司債券的信用利差越低，這與理論分析部分提出的假說1相符合，說明債券投資者可能將信息準(zhǔn)確性高的公司視為高等級的債券發(fā)行人，要求獲得的初始信用利差較低。C與SPREAD之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假說2b，說明在債券市場中，信息結(jié)構(gòu)可能對于資本成本的影響不大。CON與SPREAD在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假說3，說明國有產(chǎn)權(quán)提供的隱性擔(dān)保降低了投資者對于公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，因而降低了信用利差?？刂谱兞恐?，除了GROWTH和ROA以外，其余變量均與SPREAD顯著相關(guān)，說明在檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和信息對于公司債券融資成本的影響時(shí)，需要控制上市公司的特征和債券自身特征。另外，多重共線性的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各個(gè)回歸模型的方差膨脹因子VIF都小于10，而容忍度Tolerance都大于0.1，回歸模型總體設(shè)定不存在顯著的多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證理論分析部分所提出的研究假說，本文首先對全樣本進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果見表3。

表3 多元線性回歸結(jié)果

被解釋變量SPREAD（公司債券發(fā)行時(shí)的信用利差）

樣本類型全樣本國有樣本非國有樣本

回歸模型（1）（2）（3）（4）（5）（6）

K-0.124**

（-2.08） -0.129**

（-2.11）-0.108

（-1.07）-0.196**

（-2.05）

C 0.139

（0.48） 0.086

（0.29）0.111

（0.34）0.188

（0.34）

CON -0.470***

（-3.44）-0.510***

（-3.68）

LN（SIZE）-0.422***

（-7.19）-0.429***

（-7.34）-0.356

（-5.89）-0.341***

（-5.55）-0.349***

（-6.55）-0.491**

（-2.04）

GROWTH0.004*

（1.74）0.003*

（1.63）0.003

（1.43）0.003

（1.37）0.009***

（3.14）-0.001

（-0.32）

ROA-0.046***

（-2.60）-0.045***

（-2.52）-0.044***

（-2.55）-0.048***

（-2.79）-0.066***

（-3.40）-0.039***

（-2.76）

LEVERAGE-0.003

（-0.46）-0.002***

（-0.45）-0.002

（-0.31）-0.003

（-0.47）-0.009

（-1.42）-0.002

（-0.15）

LN（VOL）0.007

（0.08）0.011

（0.13）-0.019

（-0.22）-0.030

（-0.35）-0.022

（-0.30）0.139

（0.53）

LN （MAT）-0.175

（-0.93）-0.162

（-0.86）-0.079

（-0.43）-0.089

（-0.48）-0.186

（-1.18）0.328

（0.62）

Intercept9.289***

（12.31）9.277***

（12.23）8.459***

（11.04）8.508***

（10.57）8.675***

（9.77）9.443***

（3.49）

Obs.17217217217211359

F-sta18.74***18.61***21.15***17.23***14.43***18.96***

Adj-R^20.4290.4280.4380.4390.5060.403

注：1.括號中數(shù)值為t值；2.***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

從多元回歸分析結(jié)果可以看出：

首先，將總體信息準(zhǔn)確的代理變量納入回歸模型中，回歸結(jié)果（1）顯示K的系數(shù)為-0.124，并且在5%的顯著性水平上顯著，說明總體信息準(zhǔn)確性的提高，有助于降低公司債券信用利差，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說1。公司披露信息準(zhǔn)確性的提高，能夠增加公司在債券市場中的透明度，減少投資者對于公司資產(chǎn)價(jià)值和未來前景的不確定性預(yù)期，降低投資者的信息搜集和處理成本，從而降低債券融資成本。

其次，將信息結(jié)構(gòu)的代理變量納入回歸模型中，回歸結(jié)果（2）顯示C的系數(shù)為0.139，然而在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，驗(yàn)證了假說2b，說明在債券市場中，信息結(jié)構(gòu)對于債券的定價(jià)影響不顯著，鑒于債券市場的投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，而機(jī)構(gòu)投資者作為知情交易者，在信息的獲取和處理方面都優(yōu)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)使用公共信息和私有信息來評估債券發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為公司債券定價(jià)，因而信息結(jié)構(gòu)對于機(jī)構(gòu)投資者來說顯得沒有那么重要。

再次，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量納入回歸模型中，回歸結(jié)果（3）顯示CON的系數(shù)為-0.47，并且在1%的顯著性水平上高度顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于公司債券融資成本產(chǎn)生非常顯著的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說3。在其他條件相同的條件下，與非國有上市公司相比，國有上市公司獲得了政府提供的隱性擔(dān)保，形成一種預(yù)算軟約束，具有較低的信用利差。

最后，將信息準(zhǔn)確性、信息結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)變量同時(shí)納入到回歸模型中，回歸結(jié)果（4）顯示K和CON的系數(shù)分別為-0.129和-0.51，分別在5%和1%的顯著性水平上顯著，C的系數(shù)為0.086，并且在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。上述回歸結(jié)果與本文的理論相符合，驗(yàn)證了本文的假說1、假說2b和假說3。另外，四個(gè)多元回歸模型的擬合優(yōu)度分別為0.429、0.428、0.438和0.439，模型整體均顯著，說明上述回歸模型對于公司債券融資成本具有較好的解釋力。

從上述四個(gè)模型中控制變量的回歸結(jié)果來看，上市公司規(guī)模和資產(chǎn)報(bào)酬率對于公司債券融資成本的影響最為顯著。二者的系數(shù)均為負(fù)，并且在1%的顯著性水平上高度顯著，說明上市公司的規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，其所發(fā)行的公司債券的信用利差越低，這主要是由于資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)的上市公司，其違約風(fēng)險(xiǎn)相對較低，投資者降低了要求獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

（四）基于產(chǎn)權(quán)分組的進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下信息對于公司債券融資成本的影響，本文將全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，分別得到113家國有上市公司和59家非國有上市公司的樣本組，然后分別對兩個(gè)樣本進(jìn)行多元回歸分析。表3的回歸結(jié)果（5）顯示，K和C在國有上市公司樣本回歸模型中的系數(shù)僅為-0.108和0.111，并且在統(tǒng)計(jì)意義上均不顯著；回歸結(jié)果（6）則顯示K和C在非國有上市公司樣本回歸模型中的系數(shù)僅為-0.196和0.188，并且K的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著。

由此可以看出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的隱性擔(dān)保作用降低了信息對于公司債券融資成本的影響。對于非國有上市公司來說，披露信息準(zhǔn)確性的提高有助于降低公司債券融資成本，因而非國有上市公司可以通過提高信息披露質(zhì)量來獲得債務(wù)融資的成本優(yōu)勢，從而減輕債務(wù)融資活動(dòng)中由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而導(dǎo)致的民營信貸歧視。然而，信息結(jié)構(gòu)對于非國有上市公司債務(wù)融資成本的影響不顯著，這樣一來，在制定信息披露政策時(shí)，公司債券發(fā)行人可以靈活確定公共信息與私有信息的比重，在網(wǎng)下詢價(jià)的過程中，及時(shí)與一級市場的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行信息溝通，從而獲得有利的定價(jià)水平。對于國有上市公司來說，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使其獲得了特殊的聲譽(yù)效應(yīng)，政府成為其所發(fā)行公司債券的隱性擔(dān)保人，這在很大程度上降低了債券投資者對于發(fā)行人信息質(zhì)量的關(guān)注程度，使得信息與公司債券融資成本之間的關(guān)系不再顯著。

研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，整體信息準(zhǔn)確性越高的上市公司，其所發(fā)行公司債券的融資成本越低，信息結(jié)構(gòu)對于公司債券的融資成本沒有顯著影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著降低了國有上市公司的融資成本；就樣本分組檢驗(yàn)結(jié)果來看，信息準(zhǔn)確性對于非國有樣本組的影響顯著，而對于國有樣本組的影響不顯著，信息結(jié)構(gòu)對于兩個(gè)子樣本的影響均不顯著。綜合來看，在債券一級市場定價(jià)過程中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)關(guān)注發(fā)行人的信息質(zhì)量，并且這在非國有上市公司所發(fā)行的公司債券定價(jià)過程中更為顯著。

（二）政策建議

1.著力提高上市公司信息披露的準(zhǔn)確性

由上述實(shí)證結(jié)果可知，上市公司整體信息披露的準(zhǔn)確性越高，其公司債券的融資成本越低。而實(shí)務(wù)中，國內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告重述現(xiàn)象屢見不鮮，上市公司經(jīng)常對存在虛假性信息、誤導(dǎo)性信息或遺漏信息的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行事后補(bǔ)救，上述行為無疑會(huì)降低已披露信息的準(zhǔn)確性。因此，建議上市公司積極完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高信息披露的準(zhǔn)確性。另外，在外部監(jiān)督方面，建議監(jiān)管部門以及證券交易所進(jìn)一步提高監(jiān)管效率，強(qiáng)化外部獨(dú)立審計(jì)功能，并積極發(fā)揮新聞媒體、中介結(jié)構(gòu)等主體的監(jiān)督質(zhì)詢作用。

2.促進(jìn)債券市場融資主體的公平競爭

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度看，政府為國有上市公司發(fā)行公司債券提供的隱性擔(dān)?？赡軙?huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，降低國有上市公司的投資效率，侵占債權(quán)人的利益。我國的公司債券市場是一個(gè)新興的發(fā)展中市場，市場化是建設(shè)債券市場一個(gè)最基本的指導(dǎo)思路，上述現(xiàn)象顯然不符合債券市場的發(fā)展方向，不利于優(yōu)化資源配置。規(guī)范市場秩序和保證市場良性發(fā)展的關(guān)鍵在于，解除政府在證券市場上的隱性擔(dān)保責(zé)任，提高證券市場的運(yùn)行效率和功能效率。建議采取相關(guān)措施，消除對符合條件的民營企業(yè)的融資歧視，促進(jìn)公司債券市場健康有序發(fā)展，提高公司債券市場的資源配置效率，為實(shí)力經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有力支撐。

3.提升投資者認(rèn)識及決策效率

從投資者的角度看，隨著國內(nèi)公司債券市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在公司債券一級市場中的定價(jià)效率逐步提升，有助于引導(dǎo)二級市場的合理定價(jià)，并且提高二級市場公司債券的流動(dòng)性。對于公司債券的一般投資者來說，在關(guān)注發(fā)行人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的同時(shí)，需要重視發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性，從而提高投資者的決策效率。

作者單位：東海證券股份有限公司研究所

責(zé)任編輯：牛玉銳 印穎

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