我國高收益?zhèn)奶匦约巴顿Y價(jià)值

摘要：本文通過建立絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值的分析模型，系統(tǒng)地分析了我國高收益?zhèn)奶匦浴Ｑ芯堪l(fā)現(xiàn)，國內(nèi)高收益?zhèn)c股市并無明顯的相關(guān)性，其本質(zhì)上為對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)高度敏感的低資質(zhì)債券。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，高收益?zhèn)趯捸泿?、寬信用環(huán)境中投資價(jià)值最大，而在緊貨幣、寬信用環(huán)境中表現(xiàn)出相對(duì)投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?墮落天使 貨幣 信用

2013年以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，低資質(zhì)債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)率先爆發(fā)，信用利差走闊，高收益?zhèn)瘮?shù)量逐漸增加。本文將采用量化建模的方法，分析和挖掘中國高收益?zhèn)袌?chǎng)的特性。

高收益?zhèn)l(fā)展背景

海外的高收益?zhèn)袌?chǎng)經(jīng)歷了從“墮落天使”到主動(dòng)擴(kuò)容的過程。在美國，最早的高收益?zhèn)l(fā)行主體是從投資級(jí)降為垃圾級(jí)的發(fā)行人，即“墮落天使”。這些發(fā)行人因經(jīng)營惡化導(dǎo)致信用資質(zhì)下降，評(píng)級(jí)被降，但仍可通過發(fā)行高收益?zhèn)瘉慝@得資金，待經(jīng)營好轉(zhuǎn)后，債券評(píng)級(jí)會(huì)被調(diào)升。之后A144條款1的設(shè)立使高收益?zhèn)l(fā)行人逐步發(fā)展成高負(fù)債水平公司、杠桿收購企業(yè)和資本密集企業(yè)等。高收益?zhèn)鲃?dòng)擴(kuò)容，其債性逐步向股性遷移，與股市高度相關(guān)（見圖1）。

在我國，高收益?zhèn)l(fā)行人多分布在鋼鐵、有色、建材等強(qiáng)周期行業(yè)。經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步爆發(fā)，導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)下降。特別是在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)疊加時(shí)期，與美國的“墮落天使”非常相似（見表1）。

高收益?zhèn)攸c(diǎn)分析模型的建立：基于絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值

（一）高收益?zhèn)鶚颖救倪x取

在我國，高收益?zhèn)⒎窃谄浒l(fā)行時(shí)就已有定論，市場(chǎng)上對(duì)什么是高收益?zhèn)狈y(tǒng)一認(rèn)識(shí)。從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，多把到期收益率（YTM）在8%或者9%以上的債券定位為高收益?zhèn)?，但該定位在市?chǎng)行情大幅向好時(shí)可能會(huì)發(fā)生變化，高收益不再。為避免這種情況，筆者采用相對(duì)價(jià)值定位，選擇連續(xù)一段時(shí)間（1個(gè)月以上）高于AA級(jí)同期限中票200BP以上2的券種作為高收益?zhèn)鶚颖尽？紤]到企業(yè)債和中票交易不活躍，筆者選擇交易較為活躍的公司債作為樣本。由于個(gè)券收益率會(huì)隨發(fā)生變化，高收益?zhèn)鶚颖驹诓煌瑫r(shí)間段會(huì)有差異，但只要不出現(xiàn)大幅變化，并不影響整體結(jié)論。

經(jīng)篩選，高收益?zhèn)鶚颖救l(fā)行人多為行業(yè)周期性強(qiáng)、資質(zhì)弱、資產(chǎn)規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的民營企業(yè)?；?、電氣設(shè)備、鋼鐵、紡織和有色等行業(yè)發(fā)行人居多。從最新主體評(píng)級(jí)來看，AA和AA-級(jí)居多，收益率對(duì)應(yīng)的實(shí)際評(píng)級(jí)則更差，從本質(zhì)上看高收益?zhèn)褪堑驮u(píng)級(jí)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。因缺乏政府隱性擔(dān)保，市場(chǎng)可能采用一刀切方式對(duì)民企債券要求更高的收益率補(bǔ)償。具體的高收益樣本選擇見本文附表。

（二）絕對(duì)價(jià)值指標(biāo)：高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)

筆者采用高收益?zhèn)鶚颖救膬魞r(jià)（收盤價(jià)）作為絕對(duì)價(jià)值衡量指標(biāo)，剔除了票面利息的影響。并用所有樣本的簡單平均值作為高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)，衡量高收益?zhèn)慕^對(duì)價(jià)值變化。

（三）相對(duì)價(jià)值指標(biāo)：高收益?zhèn)钪笖?shù)

計(jì)算高收益?zhèn)男庞美?，采用高收益樣本券的收盤價(jià)（收益率數(shù)據(jù)）減去同時(shí)間同期限國開債3收益率，然后對(duì)每個(gè)高收益?zhèn)€券信用利差求算術(shù)平均值得到信用利差指數(shù)（見圖3）。相對(duì)價(jià)值衡量指標(biāo)剔除了無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。

（四）對(duì)剩余期限的調(diào)整與計(jì)算

由于每只高收益?zhèn)€券的剩余存續(xù)期限不同，本文采用線性插值法近似測(cè)算該期限的國開債收益率曲線，即4

A期限曲線=B期限曲線+（A期限-B期限）*（C期限曲線-B期限曲線）

（五）指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)變化的反映情況

經(jīng)驗(yàn)證，自2013年以來，高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)和高收益?zhèn)钪笖?shù)能很好地反映市場(chǎng)的變化（見圖2、圖3）。兩個(gè)指標(biāo)均能反映出2013年6月底“錢荒”、2014年初信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和2014年12月9日中證登政策5導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件等市場(chǎng)變化。

我國高收益?zhèn)攸c(diǎn)分析

（一）高收益?zhèn)欠裣窈Ｍ馐袌?chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的股性

通過上述模型，本文首先探討我國高收益?zhèn)欠裣窈Ｍ飧呤找鎮(zhèn)菢颖憩F(xiàn)出較強(qiáng)的股性。

由于高收益?zhèn)鶚颖編熘忻恐粋加袑?duì)應(yīng)的股票，本文以其股價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算了高收益成分股指數(shù)。具體來看，由圖4可見，2013年下半年，高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)大幅下跌，而其成分股指數(shù)變化不大；2014年6月至11月初，二者雖然表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，但更多是基于流動(dòng)性寬松環(huán)境下的股債雙牛。在2014年11月至12月，由于股票市場(chǎng)快速上漲，導(dǎo)致資金從債市分流到股市，出現(xiàn)股債蹺蹺板效應(yīng)。整體來看，高收益股性特征并不明顯。

由圖5可見，高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)與其成分股指數(shù)之間既沒有明顯的相關(guān)性，也不存在長期的股債蹺蹺板效應(yīng)。因此，與海外市場(chǎng)不同，我國高收益?zhèn)憩F(xiàn)和股市并不存在必然的相關(guān)性。

但是，高收益?zhèn)w與股市相關(guān)性不大并不意味著個(gè)券與對(duì)應(yīng)的股票不相關(guān)。發(fā)行人基本面改善可能帶來股債雙牛。如12墨龍01發(fā)行人山東墨龍公司一度經(jīng)營惡化，債券被淪為高收益?zhèn)?，但隨著業(yè)績反轉(zhuǎn)，股票和高收益?zhèn)霈F(xiàn)齊漲（見圖6）。

（二）高收益?zhèn)c低等級(jí)信用債的區(qū)別

1.高收益?zhèn)瘜?duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的敏感度高于其他低等級(jí)信用債

以AA-級(jí)城投債和中票作為低等級(jí)信用債代表，在2013年6月“錢荒”期間、2014年初信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和2014年12月9日流動(dòng)性沖擊時(shí)，高收益?zhèn)钭唛煼让黠@高于低等級(jí)信用債（見圖7）。在2014年下半年流動(dòng)性持續(xù)寬松時(shí)，高收益利差收窄幅度明顯大于低等級(jí)信用債。

高收益?zhèn)舾卸雀叩脑蛑饕谟冢菏紫?，高收益?zhèn)l(fā)行人比低等級(jí)信用債發(fā)行人資質(zhì)還要差，在面臨流動(dòng)性沖擊和信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)會(huì)首先受到影響。其次，由于高收益?zhèn)l(fā)行人為上市公司，信息跟蹤頻率更高，信息透明度高于其他低等級(jí)信用債，因此對(duì)沖擊更敏感度。此外，高收益?zhèn)诮灰姿灰?，博弈價(jià)值更高，交投活躍；而中票和城投債多在銀行間市場(chǎng)交易，交易活躍度低，市場(chǎng)反映滯后。

2.高收益?zhèn)牟▌?dòng)性明顯高于低等級(jí)信用債

如圖8所示，從各項(xiàng)資產(chǎn)連續(xù)30天的移動(dòng)平均波動(dòng)率看，高收益?zhèn)牟▌?dòng)幅度明顯高于信用債，且在流動(dòng)性收緊或信用事件爆發(fā)時(shí)率先做出反應(yīng)。在流動(dòng)性寬松和信用風(fēng)險(xiǎn)緩解時(shí)，高收益?zhèn)材塬@得較好回報(bào)。

（三）高收益?zhèn)\(yùn)行的邏輯

既然國內(nèi)高收益?zhèn)]有明顯的股性，那么就應(yīng)更多表現(xiàn)為債性特征。因?yàn)榕c低等級(jí)信用債對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感度不同，高收益?zhèn)c低等級(jí)信用債的表現(xiàn)也可能不盡一致。

筆者將2013年至今這段時(shí)間按利率債在各時(shí)期的表現(xiàn)劃分階段（見圖9），并圍繞貨幣和信用兩個(gè)維度對(duì)高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)進(jìn)行解析。本文將流動(dòng)性充裕稱為寬貨幣環(huán)境，將市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)容忍度高稱為寬信用；反之則分別稱為緊貨幣、緊信用。

1.2013年上半年：寬貨幣、寬信用，高收益?zhèn)憩F(xiàn)最好

2013年1月至6月，盡管有債市監(jiān)管風(fēng)暴的沖擊，但寬貨幣和寬信用的環(huán)境使得債券市場(chǎng)整體走強(qiáng)，10年期國開債收益率從2013年初的4.8%下行至2013年中的4.1%，信用債信用利差也持續(xù)收縮。在此期間，盡管高收益?zhèn)l(fā)行人經(jīng)營不佳甚至業(yè)績虧損，但市場(chǎng)并不擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)，這使得高收益?zhèn)c低等級(jí)信用債間的利差持續(xù)下行，高收益?zhèn)憩F(xiàn)最好。

2.2013年下半年：緊貨幣、寬信用，高收益?zhèn)哂邢鄬?duì)價(jià)值

2013年6月至2013年12月，央行貨幣政策收緊，但銀行對(duì)社會(huì)融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)勁。緊貨幣環(huán)境下，利率債收益率大幅上升；但寬信用環(huán)境使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性供需失衡并不顯著，信用債利差反而出現(xiàn)被動(dòng)收縮，高收益?zhèn)刃庞脗贩N表現(xiàn)好于利率品種。

3.2014年上半年：寬貨幣、緊信用，高收益?zhèn)憩F(xiàn)最差

2014年1月至2014年6月底，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期改善，債市走牛。但實(shí)體債務(wù)高企和資產(chǎn)價(jià)格泡沫高位，推動(dòng)了銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。2014年初，從中誠信托、吉林信托、海鑫鋼鐵等信用事件到3月8日超日債利息違約，債券市場(chǎng)信用事件頻發(fā)，對(duì)民企債券的拋售壓力加大。由于高收益?zhèn)l(fā)行人多為高風(fēng)險(xiǎn)民企，高收益?zhèn)c低等級(jí)信用債利差主動(dòng)走闊，市場(chǎng)表現(xiàn)在各券種中最差。

4.2014年下半年：寬貨幣、緊信用，高收益?zhèn)憩F(xiàn)轉(zhuǎn)好

受融資需求萎縮、流動(dòng)性寬松的影響，2014年6月底至2014年12月初，利率債、信用債和高收益?zhèn)叱鲆徊ú憠验煹男星?。很上半年類似?014年下半年仍處于寬貨幣緊信用的環(huán)境，高收益?zhèn)憩F(xiàn)卻轉(zhuǎn)好，這是因?yàn)椋?/p>

首先，2014年下半年實(shí)際上是廣義信用收緊，對(duì)債券發(fā)行人而言，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行緩解了低資質(zhì)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)壓力和再融資壓力，有助于高收益?zhèn)羁s窄。

其次，該階段公募債市場(chǎng)信用危機(jī)最終通過剛性兌付得到解決，2014年7月初華通路橋兌付和2014年9月底超日公司重整后，市場(chǎng)對(duì)高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊并沒有體現(xiàn)在公募債市場(chǎng)上。

第三，2014年上半年高收益?zhèn)芸赡苁钦{(diào)整過度，其與低等級(jí)信用債間的利差走闊幅度明顯高于歷史平均水平。2014年下半年隨著流動(dòng)性的持續(xù)寬松，對(duì)信用溢價(jià)進(jìn)行了快速修復(fù)。

5.2014年12月初至今：寬貨幣，高收益走強(qiáng)幅度較弱。

該階段，中證登提高信用債質(zhì)押門檻，導(dǎo)致短期流動(dòng)性快速收緊。隨后股市IPO資金解凍，流動(dòng)性緩解，債券市走強(qiáng)。盡管進(jìn)入2015年后，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，但信用環(huán)境并不寬松，高收益?zhèn)邚?qiáng)，但表現(xiàn)并不明顯強(qiáng)于其他債券品種。

總體來看，高收益?zhèn)鳛閷?duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)高度敏感的品種，在寬貨幣、寬信用環(huán)境中具有最好的回報(bào)，投資價(jià)值最大；而在緊貨幣寬信用環(huán)境中，由于市場(chǎng)的主要矛盾表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而非信用風(fēng)險(xiǎn)，高收益?zhèn)憩F(xiàn)出一定的相對(duì)投資價(jià)值。

（四）高收益?zhèn)磥肀憩F(xiàn)如何

未來，如果寬貨幣能夠有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)和企業(yè)信用水平的提升，高收益?zhèn)膬r(jià)值仍然較為突出。但同時(shí)，高收益?zhèn)l(fā)行人內(nèi)部也在加速分化，公司基本面的影響將會(huì)上升。不過，2015年4月湘鄂債違約事件并未對(duì)高收益市場(chǎng)造成明顯沖擊，與2014年3月超日債違約截然不同，說明高收益?zhèn)▋r(jià)的有效性得到明顯提高。未來高收益?zhèn)膬r(jià)值可能由市場(chǎng)平均收益逐漸轉(zhuǎn)向超額收益。

注：

1. 1990年4月，美國SEC開始實(shí)施144A規(guī)則，該規(guī)則允許私募債券在“合格的機(jī)構(gòu)投資者”（QIB）之間自由交易，即放寬私募債的轉(zhuǎn)售限制。該規(guī)則出臺(tái)后被美國投機(jī)級(jí)企業(yè)用作快速募集資金的手段。

2. 200BP只是一個(gè)參考值，相當(dāng)于作為劃分界線的標(biāo)準(zhǔn)。選擇比AA級(jí)中票主要考慮到高收益?zhèn)臉颖驹u(píng)級(jí)多在AA或AA級(jí)以下。

3.此次信用利差計(jì)算選擇國開債的原因是考慮到國開債流動(dòng)性好于國債，且國開債不免稅剔除了稅收因素的影響。

4.目前收益率曲線多采用的是Hermite插值模型，在本文的計(jì)算中線性插值與Hermite插值誤差不大，為方便起見采用線性插值估算。

5.指2014年12月8日中證登出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，宣布即日起“暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請(qǐng)”，對(duì)于已取得回購資格的企業(yè)債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有“按主體評(píng)級(jí)孰低原則認(rèn)定的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券”不受影響。該政策的出臺(tái)導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整。

作者單位：興業(yè)證券

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎