國債期貨與現(xiàn)貨之間的價格傳導及波動溢出效應研究

摘要：本文選取2013年9月6日至2014年12月31日的國債期貨價格與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，從期現(xiàn)價格傳導和價格波動溢出效應兩方面，對我國國債期貨市場和現(xiàn)貨市場的信息傳遞機制進行了實證研究，結(jié)果表明，國債期貨價格可以顯著引導現(xiàn)貨價格，國債期貨市場對現(xiàn)貨市場傳遞能力更強，國債期貨已具備價格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：國債期貨價格 國債現(xiàn)貨價格 價格傳導 波動溢出

引言及文獻綜述

國債期貨在中國金融期貨交易所上市交易，是我國債券市場發(fā)展的重要里程碑，它在豐富市場投資工具、規(guī)避利率風險、促進債券市場合理定價、提升債券現(xiàn)貨流動性等方面具有重要作用。國債期貨交易重啟后，國債期貨與國債現(xiàn)貨市場之間的信息傳遞引起理論界和實務界的廣泛關(guān)注。市場之間的信息傳遞一方面可以通過期貨和現(xiàn)貨價格之間的傳導關(guān)系來反映；另一方面，可以通過兩市場價格變化的方差或波動溢出體現(xiàn)出來。國內(nèi)一些學者對我國國債期貨與現(xiàn)貨價格之間的傳導關(guān)系以及波動性溢出問題進行了初步探索，主要的研究成果總結(jié)在表1中。

由表1可見，目前國內(nèi)的文獻大都集中于國債期貨和現(xiàn)貨價格引導關(guān)系的分析，一些研究所用的樣本處于國債期貨的仿真交易時期，無論是交易環(huán)境還是數(shù)據(jù)選取，和實盤交易比起來，仍會存在較大差異，很難反映真實市場的價格行為。而其它一些對國債期貨上市交易后實際數(shù)據(jù)進行的研究，最長樣本期也不超過一年。樣本選擇上的時間跨度較短，會導致結(jié)論的偶然性。

與這些文獻相比，本文的擴展之處主要有：一是研究樣本區(qū)間擴大，樣本時間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，共有321對數(shù)據(jù)；二是研究指標選取更豐富和全面，國債現(xiàn)貨價格指標包括了現(xiàn)券、國債ETF和國債指數(shù)；三是研究方法更系統(tǒng)，本文從價格引導關(guān)系和波動溢出兩個角度進行研究。通過這些擴展，力求更加真實地反映國債期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系，更好地呈現(xiàn)我國國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)情況。

數(shù)據(jù)和方法

（一）數(shù)據(jù)選擇和處理

本文選擇我國國債期貨重啟交易以來的期貨價格和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)作為研究對象。以上市交易的5年期國債期貨合約日收盤價為期貨價格。由于國債期貨合約時間跨度有限，且合約進入交割月份后交易量較小，數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，為克服期貨價格不連續(xù)和數(shù)據(jù)不穩(wěn)定的缺陷，在參考國債期貨合約交易活躍度（成交量和持倉量）的情形下，筆者通過反復比較，采取主力期貨合約到期前四周改為下一主力合約的做法得到連續(xù)的國債期貨價格序列。

現(xiàn)貨價格的選取較為復雜。本文把現(xiàn)貨價格指標分為實物券指標、國債ETF指標和國債指數(shù)指標。（1）實物券指標為最便宜可交割券（CTD券）的價格，這是基于以下幾點原因：○1活躍度較高，即成交量和持倉量較大；○2流動性較大，可以便利買賣；○3與國債期貨主力合約對應，且是隱含回購利率最高的券種。CTD券價格可以直接從Wind數(shù)據(jù)庫獲得，再經(jīng)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整就可獲得連續(xù)的價格序列。（2）國債ETF指標包括國泰上證5年期國債ETF（代碼511010）和嘉實中證金邊中期國債ETF（代碼159926），目前中國國債ETF以這兩只為主，它們要經(jīng)加權(quán)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整1。（3）目前可以搜集到的國債指數(shù)指標包括上證5年期國債凈價指數(shù)、中證中期國債凈價指數(shù)、中債固定利率國債凈價指數(shù)、中債國債總凈價指數(shù)、中債銀行間國債凈價指數(shù)、中債交易所國債凈價指數(shù)。我們選取上證5年期國債凈價指數(shù)和中債銀行間國債凈價指數(shù)2分別代表交易所和銀行間的國債現(xiàn)貨價格。

樣本時間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和通達信金融終端。我們把上述指標列為表2。

（二）模型和方法介紹

本文首先對期貨指標（F）和現(xiàn)貨指標（S）的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗，考察兩者之間是否存在長期均衡關(guān)系。其次，運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來分析F和S之間是否存在因果關(guān)系以及方向如何。最后，我們選用BEKK-GARCH模型來研究期現(xiàn)價格之間的波動溢出效應，以此來說明哪個方向的信息傳遞能力更強。

1.格蘭杰因果關(guān)系檢驗

在公式（5）中，矩陣A對角元素為a11和a22，非對角元素為a12和a21，其值顯著則表明存在短期波動溢出效應。相應的，矩陣B對角元素為b11和b22，非對角元素為b12和b21，若其系數(shù)值顯著則表明存在持久波動溢出效應。本文主要通過分析系數(shù)矩陣A和B非對角元素顯著與否來判斷期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的波動溢出效應。

價格傳導分析所用軟件為Eviews7.0。波動溢出效應采用計量軟件Winrats8.0進行實證分析。

實證結(jié)果和分析

（一）描述性分析

上述各指標價格序列趨勢圖見圖1。

從圖1可以看到，CTD指標除有幾個跳躍點外，趨勢與期貨收盤價一致，差異不大。兩個國債ETF指標波動稍大，但趨勢與期貨指標大體一致，這也許是加權(quán)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整的原因。國債指數(shù)指標走勢一致，只是位置高低稍有不同：中債銀行間國債凈價指數(shù)ZZY最高，上證5年期國債凈價指數(shù)SZ在其下方。從價格走勢上，我們可以初步認為期現(xiàn)價格之間存在某種相關(guān)關(guān)系。

（二）期現(xiàn)價格傳導關(guān)系分析

通過表3的平穩(wěn)性檢驗可以看到，所有指標的水平序列是不平穩(wěn)的，而一階差分序列平穩(wěn)，說明它們均是一階單整，即I（1）。

采用EG兩步法進行協(xié)整檢驗，對 進行OLS回歸，得到殘差序列 ；然后對殘差序列選擇不含截距項和趨勢項的形式進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表4。

可以看到，在1%水平下，殘差序列都是平穩(wěn)的，兩者協(xié)整，二者存在長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。

格蘭杰因果檢驗：本文對滯后2期到滯后30期均進行了檢驗，為節(jié)約篇幅，僅選取具有代表性的2、5、10、30期列為表5。

結(jié)果顯示：國債期貨價格在5%顯著性水平下是國債現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，期貨價格顯著引導現(xiàn)貨價格。而國債現(xiàn)貨價格不是國債期貨價格的格蘭杰原因卻無法得到一致結(jié)論，在某些時期存在短暫的雙向因果關(guān)系。

（三）波動溢出效應研究

運用Winrats計量軟件進行波動溢出效應分析，得到表6的結(jié)果。

A（1，1）、A（2，2）、B（1，1）、B（2，2）分別對應公式（5）的a11、a22、b11、b22，它們的系數(shù)值表示國債期貨與國債現(xiàn)貨受自身波動的影響程度。根據(jù)表6，除ETF2的B（1，1）即b11不顯著外，其余系數(shù)值均顯著，這說明國債期貨市場與現(xiàn)貨市場受自身前期波動的影響顯著。

A（1，2）、A（2，1）、B（1，2）、B（2，1）分別對應公式（5）的a12、a21、b12、b21，估計值可以反映國債期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的信息傳遞狀況，即波動溢出效應。若A（1，2）、B（1，2）系數(shù)值顯著，表示存在期貨向現(xiàn)貨市場的波動溢出；如果A（2，1）、B（2，1）系數(shù)值顯著，則表示有現(xiàn)貨市場到期貨市場的溢出。

表6中的A（1，2）即a12，衡量了國債期貨市場前期信息沖擊對現(xiàn)貨市場的波動溢出性。從結(jié)果中可以看出，該參數(shù)在5%水平下均顯著，說明國債期貨市場的前期信息沖擊對現(xiàn)貨市場有顯著的波動溢出性。表6的A（2，1）即a21衡量了國債現(xiàn)貨市場前期信息沖擊對期貨市場的波動溢出性。從結(jié)果中可以看出，除CTD指標外，該參數(shù)在1%水平下均顯著，說明除CTD指標外，國債現(xiàn)貨市場的前期信息沖擊對期貨市場有顯著的波動溢出性。此外，從系數(shù)絕對值來看，A（1，2）>A（2，1），說明國債期貨市場對現(xiàn)貨市場的信息傳遞能力更強。

表6中的B（1，2）即b12，衡量了國債期貨市場前期信息沖擊對現(xiàn)貨市場的波動溢出性。從結(jié)果中可以看出，該參數(shù)在1%水平下均顯著，說明國債期貨市場的前期信息沖擊對現(xiàn)貨市場有顯著的波動溢出性。表6的B（2，1）即b21衡量了國債現(xiàn)貨市場前期信息沖擊對期貨市場的波動溢出性。從結(jié)果中可以看出，除CTD指標外，該參數(shù)在1%水平下均顯著，說明除CTD指標外，國債現(xiàn)貨市場的前期信息沖擊對期貨市場有顯著的波動溢出性。此外，從系數(shù)絕對值來看，B（1，2）>B（2，1），說明國債期貨市場對現(xiàn)貨市場的信息傳遞能力更強。

綜上所述，除CTD指標有國債期貨向現(xiàn)貨市場單向波動溢出效應外，其他指標都是表現(xiàn)出兩市場間的雙向波動溢出效應，且國債期貨市場向現(xiàn)貨市場的信息傳遞能力更強。

小結(jié)

根據(jù)前面的實證分析，本文得出以下結(jié)論：

第一，平穩(wěn)性檢驗表明所有價格序列均為I（1），E-G兩步法檢驗期現(xiàn)價格之間均存在協(xié)整關(guān)系，因此認為，國債期貨價格與現(xiàn)貨價格存在長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。

第二，由格蘭杰因果檢驗可以知道，在滯后多期的條件下，始終有期貨價格是現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，反過來卻得不出一致結(jié)論。這初步表明國債期貨市場已顯現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。

第三，波動溢出效應分析結(jié)果表明，除CTD指標有國債期貨向現(xiàn)貨市場單向波動溢出效應外，其他指標都表現(xiàn)出兩市場間的雙向波動溢出效應，而且從系數(shù)絕對值大小來看，國債期貨市場相對于現(xiàn)貨市場的波動溢出效應更強，國債期貨市場對現(xiàn)貨市場的信息傳遞能力更強。

總的來看，國債期貨價格可以顯著引導現(xiàn)貨價格，國債期貨市場對現(xiàn)貨市場傳遞能力更強，這些都從不同側(cè)面說明我國的國債期貨已較好地具備了價格發(fā)現(xiàn)功能。

注：

1.國債ETF追蹤是的國債組合指數(shù)，因此該組合的轉(zhuǎn)換因子要進行加權(quán)平均，權(quán)重為每只重倉國債在組合中的比例。這是一種近似的處理，但我們認為該影響可以忽略不計。

2.中債銀行間國債凈價指數(shù)分為3～5年和5～7年兩種，本文對此做簡單算術(shù)平均來獲得數(shù)據(jù)，以近似代表銀行間5年期國債凈價指數(shù)。

3.BEKK模型是由Baba，Engle，Kraft，Kroner四人提出并以他們的首字母命名。

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