帶贖回條款債券的合理估值收益率及博弈價(jià)值

摘要： 伴隨國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，帶贖回條款債券也越來(lái)越多。本文首先介紹了國(guó)內(nèi)主要的兩類帶贖回條款債券——金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資本補(bǔ)充工具和帶贖回條款的信用債發(fā)展現(xiàn)狀，然后針對(duì)信用債的贖回條款具有較強(qiáng)的市場(chǎng)博弈性質(zhì)，分析了其合理的估值收益率，最后基于此探討了該類債券的博弈價(jià)值。

關(guān)鍵詞：信用債 贖回條款 最差收益率 到期收益率 博弈價(jià)值

帶贖回條款債券發(fā)展現(xiàn)狀

伴隨國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，債券條款設(shè)計(jì)也越來(lái)越多樣化、國(guó)際化，其中帶有贖回條款（call）的債券也越來(lái)越多。截至2015年2月10日，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上帶有贖回條款的存量債券已經(jīng)達(dá)到319只，余額共計(jì)1.71萬(wàn)億元（見(jiàn)表1）1。這些債券主要分為以下兩類：

（一）金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資本補(bǔ)充工具

為應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資本補(bǔ)充工具一般設(shè)計(jì)有贖回條款。這類債券在全部帶贖回條款債券中占有較大比重，截至2015年2月10日，已達(dá)到221只，共計(jì)1.55萬(wàn)億元，只數(shù)和金額占比分別為69.3%和90.6%。其中尤以銀行（包括商業(yè)銀行和政策性銀行）次級(jí)債和混合資本債為主，這兩者達(dá)到162只，共計(jì)1.31萬(wàn)億元。

銀行次級(jí)債和混合資本債帶有贖回條款，源于2006年實(shí)施的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）。《辦法》規(guī)定商業(yè)銀行混合資本工具可計(jì)入附屬資本的數(shù)量在到期前5年需每年累計(jì)折扣20%，因此發(fā)行人在安排期限時(shí)，通常都將債券設(shè)計(jì)成N+5的模式，并附第N年末贖回權(quán)，同時(shí)一般會(huì)約定如果發(fā)行人屆時(shí)選擇不贖回，則需大幅提升債券后5年利率的懲罰性條款。由此，這種債券一般可以直接視為是N年期限的債券。

證券公司次級(jí)債和保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)的情況類似，也源于應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求?！蹲C券公司次級(jí)債管理規(guī)定》要求證券公司長(zhǎng)期次級(jí)債原則上后3年分別按100%、70%、50%比例計(jì)入凈資本，因此大多設(shè)計(jì)成N+2的贖回安排，以及如果不贖回，后兩年則大幅提升利率水平的條款。實(shí)際上，這些債券基本均可以視作是N年期債券。

（二）帶贖回條款的信用債品種

帶贖回條款信用債的贖回條款帶有較強(qiáng)的市場(chǎng)博弈性質(zhì)，會(huì)影響債券的實(shí)際價(jià)值。截至2月10日，帶贖回條款信用債有98只，余額共計(jì)1607.5億元，以中票為主（38只），其次是公司債（35只，包括中小企業(yè)私募債）、定向工具（15只）、企業(yè)債（6只）、資產(chǎn)支持證券（4只）。這些信用債的贖回條款設(shè)計(jì)是更為市場(chǎng)化的行為，帶有發(fā)行人和投資者博弈的性質(zhì)，理論上會(huì)對(duì)債券的定價(jià)和估值帶來(lái)重要影響，更值得市場(chǎng)關(guān)注。下文對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)和博弈價(jià)值的討論也主要是針對(duì)此類債券。

最差收益率：帶贖回條款債券的合理估值收益率

可贖回條款是發(fā)行人的看漲期權(quán)。對(duì)于臨近贖回期的這類債券，當(dāng)債券折價(jià)交易時(shí)，意味著債券的票息低于到期收益率（市場(chǎng)利率），這時(shí)發(fā)行人不會(huì)贖回債券，應(yīng)以到期收益率估值；而當(dāng)債券溢價(jià)交易時(shí)，意味著債券的票息高于到期收益率（市場(chǎng)利率），此時(shí)理性的發(fā)行人會(huì)選擇贖回債券再融資，以節(jié)約未來(lái)的利息支出，因此債券應(yīng)以按照贖回期限和現(xiàn)金流計(jì)算的贖回收益率來(lái)估值，這個(gè)收益率將低于到期收益率水平（見(jiàn)圖1）。也就是說(shuō)，帶贖回條款債券在臨近到期時(shí)的合理估值收益率，總是等于到期收益率和贖回收益率中較低的那個(gè)，這個(gè)收益率也被稱為最差收益率（YTW）。投資者在對(duì)帶贖回條款信用債進(jìn)行估值和作投資決策時(shí)，要特別注意這個(gè)問(wèn)題，以避免發(fā)生不必要的損失。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

如果市場(chǎng)是有效的，發(fā)行人是理性的，那么這類債券在臨近贖回期的凈價(jià)不應(yīng)該高于面值，即不應(yīng)該有低于票面利率的到期收益率出現(xiàn)。如果臨近贖回期，債券的凈價(jià)超過(guò)面值，到期收益率低于票面利率，意味著發(fā)行人將按面值贖回債券，投資者此前的溢價(jià)買入會(huì)招致?lián)p失，因此理性的投資者不會(huì)買入該債券。在供需關(guān)系作用下，債券的凈價(jià)最終會(huì)回到100元。

帶贖回條款債券的博弈價(jià)值

在實(shí)際中，發(fā)行人再融資可能存在暫時(shí)困難，或者考慮到其他因素（比如維護(hù)市場(chǎng)形象），即使當(dāng)前市場(chǎng)收益率低于票面利率，也放棄行使贖回權(quán)。投資者博弈發(fā)行人的這種棄權(quán)行為，也可能將臨近贖回期的債券凈價(jià)推高至面值以上。在假設(shè)理想市場(chǎng)情況下，這類債券在贖回期的凈價(jià)不超過(guò)100元，但是如果當(dāng)前市場(chǎng)利率低于票面利率，而發(fā)行人確實(shí)又因?yàn)樯鲜鲈蚨艞壭惺冠H回權(quán)，則一般來(lái)講，債券凈價(jià)應(yīng)該上漲，收益率從當(dāng)前票面利率水平向市場(chǎng)利率水平靠攏，從而債券持有人能夠獲得收益。投資人博弈這種回報(bào)的行為，可能會(huì)使得債券在贖回時(shí)點(diǎn)前的實(shí)際凈價(jià)高于面值。發(fā)行人放棄贖回的可能性越大，凈價(jià)高出面值的幅度也會(huì)越大，從而收益率越接近當(dāng)前市場(chǎng)收益率。

不過(guò)在另外一些情況下，發(fā)行人放棄行使贖回權(quán)也可能釋放一些負(fù)面信號(hào)，比如發(fā)行人有資金周轉(zhuǎn)及再融資困難等，從而影響債券后續(xù)凈價(jià)表現(xiàn)。這也是博弈中需要考慮的一個(gè)因素。面臨贖回收益，如果發(fā)行人完全是主動(dòng)放棄，則構(gòu)成債券利好因素，但如果是因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而被動(dòng)放棄，則對(duì)市場(chǎng)來(lái)講未見(jiàn)得是利好信號(hào)，可能會(huì)影響投資者對(duì)債券資質(zhì)的判斷，從而影響后續(xù)凈價(jià)表現(xiàn)。

因此，判斷發(fā)行人贖回債券的可能性，以及可能放棄贖回的原因，成為博弈這類債券投資價(jià)值或規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，這些因素可能包括但不限于發(fā)行人賬面流動(dòng)性狀況、再融資的難度、維護(hù)市場(chǎng)形象的訴求大小、利息支出壓力、發(fā)行人實(shí)際信用資質(zhì)等。發(fā)行人賬面流動(dòng)性越弱、再融資難度越大、維護(hù)市場(chǎng)形象的訴求越強(qiáng)，則放棄贖回溢價(jià)債券的可能性越大，而利息支出壓力越大、節(jié)省融資成本的訴訟越強(qiáng)，則選擇贖回的可能性越大。發(fā)行人實(shí)際信用資質(zhì)也會(huì)發(fā)揮影響，高等級(jí)發(fā)行人放棄贖回更可能被認(rèn)為是主動(dòng)放棄，而低評(píng)級(jí)發(fā)行人在有利條件下放棄贖回權(quán)更可能被視為被動(dòng)放棄，可能利空信用資質(zhì)判斷。

注：

1.已剔除其中贖回權(quán)已經(jīng)全部過(guò)期的品種，也不包括有條件贖回的轉(zhuǎn)債品種。

作者單位：國(guó)泰君安證券研究所債券研究組

責(zé)任編輯：羅邦敏 孫惠玲