阿根廷事件對(duì)債券條款設(shè)計(jì)的啟示

美國(guó)高等法院裁決阿根廷敗訴在國(guó)際社會(huì)引起廣泛關(guān)注和反思。從法理上，阿根廷首先對(duì)債權(quán)人違約，償付所有本息是其作為一個(gè)負(fù)責(zé)任國(guó)家的應(yīng)有義務(wù)，其敗訴也確實(shí)有比較扎實(shí)的法律依據(jù)。從阿根廷的遭遇可以看到，解決好債券條款設(shè)計(jì)及其相關(guān)的法律問(wèn)題，是避免陷入債務(wù)違約和危機(jī)的基礎(chǔ)要件。

（一）債券發(fā)行的司法管轄權(quán)問(wèn)題

根據(jù)發(fā)行地的不同，債券發(fā)行存在司法管轄權(quán)問(wèn)題。司法管轄權(quán)對(duì)于投資者而言是最為基礎(chǔ)的法律保障：一是投資者希望以國(guó)際最為通行的法律框架作為債券發(fā)行的基礎(chǔ)法律，一般是以紐約或倫敦的法律為基準(zhǔn)；二是投資者希望司法管轄權(quán)主體是獨(dú)立的第三方，特別是嚴(yán)格恪守獨(dú)立、公平和公正準(zhǔn)則，并以投資者保護(hù)為支撐；三是司法管轄權(quán)要有利于投資者維護(hù)自身權(quán)益，便于投資者進(jìn)行司法程序維權(quán)。但是，司法管轄被英美所壟斷，未來(lái)一旦發(fā)生債務(wù)違約及其處置問(wèn)題，其他經(jīng)濟(jì)體往往面臨與阿根廷較為相似的司法管轄難題，應(yīng)注意妥善處置海外債券發(fā)行中紐約或倫敦法律與國(guó)內(nèi)法系的協(xié)調(diào)問(wèn)題。

（二）合同法框架

合同法框架是美國(guó)所主導(dǎo)的債務(wù)重組原則，即以公司法的基本精神來(lái)處置債務(wù)違約問(wèn)題，在債券發(fā)行之時(shí)就約定債務(wù)重組的程序、決策以及適用法律等。這種方式特別適合單只債券違約的處置，但是合同法對(duì)于主權(quán)國(guó)家的整體違約缺乏全面性的應(yīng)對(duì)機(jī)制。

與合同法框架相對(duì)的是法定機(jī)制（Statutory Approach）。法定機(jī)制主要是傳承了IMF主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的“法定”初衷，其基本框架是目前全球較為盛行的主權(quán)債務(wù)重組框架，絕大部分國(guó)家的主權(quán)債務(wù)重組遵循其基本原則。比如，歐債危機(jī)中的希臘債務(wù)重組即體現(xiàn)了“法定機(jī)制”的基本精神和諸多要素。但是，在美國(guó)發(fā)行的債券基本是遵循合同法框架，合同法框架最為核心的要素是集體行動(dòng)條款。阿根廷的困境在于債券發(fā)行時(shí)以同等權(quán)益條款作為基礎(chǔ)條款，無(wú)法獲得美國(guó)法院關(guān)于集體行動(dòng)條款的法理支持。其他主體在債券發(fā)行中應(yīng)注重約定相關(guān)的處置機(jī)制及其相關(guān)條款。

（三）集體行動(dòng)條款

阿根廷債務(wù)重組飽受對(duì)沖基金等少數(shù)債權(quán)人的糾纏，最為核心的問(wèn)題就是集體行動(dòng)條款與同等權(quán)益條款之爭(zhēng)。集體行動(dòng)條款是債務(wù)重組壓力分擔(dān)的基本機(jī)制，允許合格多數(shù)債權(quán)人就債務(wù)重組達(dá)成一致意見，并規(guī)定債務(wù)重組協(xié)議對(duì)所有人，包括對(duì)于持反對(duì)意見的少數(shù)債權(quán)人具有約束力，少數(shù)不同意集體行動(dòng)方案的債權(quán)人，實(shí)際上無(wú)權(quán)對(duì)債務(wù)人提出額外的權(quán)益追溯。

從發(fā)展趨勢(shì)看，不管是美國(guó)主導(dǎo)的公司法框架，還是IMF主導(dǎo)的法定機(jī)制框架，集體行動(dòng)條款都已經(jīng)成為主流的債務(wù)重組處置機(jī)制。集體行動(dòng)條款的踐行有利于債務(wù)重組三個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)：一是建立早期對(duì)話與合作機(jī)制，二是確保債務(wù)重組的集體行為，三是防止破壞性司法行動(dòng)。這樣就可以避免出現(xiàn)阿根廷被少數(shù)“釘子戶”債權(quán)人所綁架的困局。在未來(lái)的債券發(fā)行中，應(yīng)該以集體行動(dòng)條款作為債務(wù)重組的處置條款。

（四）良好行為規(guī)則框架（Code of Good Conducts）

該規(guī)則是特里謝在IMF與世界銀行年會(huì)上提出的，是主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制的自愿解決機(jī)制（Voluntary Approach），強(qiáng)調(diào)主權(quán)債務(wù)重組過(guò)程中應(yīng)該遵循諸如早期溝通、公平信息分享、債權(quán)人代表、迅速合作、公平對(duì)待、公平分擔(dān)等基本規(guī)則。這種準(zhǔn)則不僅在主權(quán)債務(wù)重組機(jī)制中適用，還廣泛運(yùn)用于公司債券的債務(wù)重組。良好行為規(guī)則不是一種獨(dú)立的債務(wù)重組處置機(jī)制，主要是作為一種自愿性和補(bǔ)充性的條款，但是，如果設(shè)置了該條款，將更有利于以非司法程序來(lái)解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

注：本文是國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“西方國(guó)家金融危機(jī)與制度弊端分析研究”（批準(zhǔn)號(hào)14CJL017）、國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目 “我國(guó)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管改革研究”（批準(zhǔn)號(hào)13 AJY018）和中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所“債務(wù)危機(jī)演進(jìn)機(jī)制研究”的階段性研究成果。

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所法與金融研究室

責(zé)任編輯：劉穎 印穎