資產(chǎn)證券化：半信用框架下的買(mǎi)方評(píng)級(jí)探討與估值洼地淺析

摘要：隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展，如何對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)成為投資者需要解決的問(wèn)題。本文認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)有評(píng)級(jí)思路中，第三方評(píng)級(jí)機(jī)制和信用債評(píng)級(jí)思路都不適合直接應(yīng)用于資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的評(píng)級(jí)。結(jié)合實(shí)際情況，本文首先提出在半信用框架下進(jìn)行買(mǎi)方初步評(píng)級(jí)的思路，并給出操作方法；最后探討了資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品可能出現(xiàn)的兩個(gè)投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 備案制 買(mǎi)方評(píng)級(jí) 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離 質(zhì)押回購(gòu)

2014年11月20日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》；2015年1月中旬，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于中信銀行等27家銀行開(kāi)辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的批復(fù)》下發(fā)；2015年4月3日，《中國(guó)人民銀行公告﹝2015﹞第7號(hào)》發(fā)布。由此，信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)入“銀監(jiān)會(huì)備案、人民銀行注冊(cè)”模式時(shí)代。

2014年11月19日，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》；12月24日，基金業(yè)協(xié)會(huì)公布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（以下簡(jiǎn)稱負(fù)面清單），企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制正式落地。

至此，我國(guó)兩大類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均較為徹底地取消了前置性審批，其市場(chǎng)管理和監(jiān)督的重心從事前轉(zhuǎn)到了事中和事后。

隨著地方政府性債務(wù)納入全口徑預(yù)算管理、嚴(yán)格政府舉債程序等改革的逐步深化，各行業(yè)、企業(yè)的信用水平將進(jìn)一步分化。信用寬松與貨幣寬松料將成為政策主軸。作為信用寬松的重要實(shí)現(xiàn)方式，ABS產(chǎn)品在供給與需求上，均具備持續(xù)的發(fā)展價(jià)值。這也為債券投資者帶來(lái)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速

回顧過(guò)去10年，2005年至2008年是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的起步階段；之后該市場(chǎng)出現(xiàn)了一段時(shí)間的停滯，沒(méi)有新產(chǎn)品發(fā)行；2011年至2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品重啟發(fā)行。

據(jù)筆者按照起息日口徑統(tǒng)計(jì)，2014年已發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，ABS）包括“銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管、銀行間市場(chǎng)掛牌ABS”（簡(jiǎn)稱銀監(jiān)會(huì)ABS）和“證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、交易所掛牌ABS“（簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)ABS）共計(jì)91只，其中銀監(jiān)會(huì)ABS為68只，證監(jiān)會(huì)ABS為23只；ABS發(fā)行總規(guī)模達(dá)3162億元，其中銀監(jiān)會(huì)ABS為2832億元，證監(jiān)會(huì)ABS為330億元。2014年ABS發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均超過(guò)之前數(shù)年之和（見(jiàn)圖1）。

實(shí)施備案制后，筆者對(duì)近期在一級(jí)市場(chǎng)預(yù)進(jìn)行推介與詢價(jià)的ABS產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模進(jìn)行了不完全統(tǒng)計(jì)，并對(duì)各種儲(chǔ)備項(xiàng)目規(guī)模進(jìn)行了初步測(cè)算。樂(lè)觀預(yù)計(jì)2015年銀行間市場(chǎng)ABS發(fā)行數(shù)量將達(dá)到200只，總規(guī)?；虺?000億元；交易所市場(chǎng)ABS發(fā)行數(shù)量將達(dá)到150只，總規(guī)?；虺?000億元。

現(xiàn)有評(píng)級(jí)機(jī)制難以直接用于ABS

隨著ABS的迅速增長(zhǎng)，如何對(duì)此類產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，成為相關(guān)投資的重要問(wèn)題。

（一）第三方評(píng)級(jí)機(jī)制及其潛在約束

理論上，真實(shí)出售與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，是資產(chǎn)證券化的核心要素。通過(guò)將資產(chǎn)出售給特別目的載體（SPV），資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)自身的信用水平得以實(shí)現(xiàn)有效分離?？陀^公允的第三方評(píng)級(jí)應(yīng)成為評(píng)估ABS產(chǎn)品投資損失分布概率的最重要指標(biāo)。

以典型的信貸類ABS為例，圖2展示了第三方評(píng)級(jí)的基本框架，即基于基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)特征、交易結(jié)構(gòu)特性，采集相應(yīng)的數(shù)據(jù)輸入模型（任一基礎(chǔ)資產(chǎn)采用孰高原則獲得影子評(píng)級(jí)），根據(jù)損失模型蒙特卡洛模擬后獲取資產(chǎn)池總損失分布，再通過(guò)置信區(qū)間切割的方式，得到每一個(gè)目標(biāo)級(jí)別所需的最低信用支持?jǐn)?shù)據(jù)。而在結(jié)合壓力測(cè)試（早償率、回收率、利差變化等）與內(nèi)部增信等條款，構(gòu)建現(xiàn)金流的流入、流出模型后，可獲取壓力情景下對(duì)某一分層的臨界違約率，并將其與目標(biāo)評(píng)級(jí)違約率進(jìn)行對(duì)比，采取孰低原則確定信用級(jí)別。這種方法屬于絕對(duì)定價(jià)法（基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)曲線和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流）。

在目前的投資實(shí)務(wù)中，由于數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、模型風(fēng)險(xiǎn)及信用強(qiáng)相關(guān)等問(wèn)題廣泛存在，投資者對(duì)第三方評(píng)級(jí)的結(jié)果并不充分信任。

數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)，是指底層資產(chǎn)包內(nèi)部的違約相關(guān)性、集中度、違約率、早償率等均需依靠大量歷史數(shù)據(jù)來(lái)支撐，而中國(guó)資本市場(chǎng)的信用違約事件過(guò)少，無(wú)法提供足夠的歷史數(shù)據(jù)；依賴國(guó)外參數(shù)又會(huì)嚴(yán)重影響違約分布的準(zhǔn)確性。

模型風(fēng)險(xiǎn)，是指在具體建模分析中，由于相關(guān)參數(shù)的歷史修正周期過(guò)短、頻率過(guò)低，其適用性、容錯(cuò)度均不夠，在極值測(cè)試中容易出現(xiàn)厚尾效應(yīng)。

信用強(qiáng)相關(guān)問(wèn)題，是指雖然形式上基于《信托法》，我國(guó)的ABS通過(guò)引入特殊目的信托（SPT）或特別目的載體（SPV）等方式，實(shí)現(xiàn)了法律意義上的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，但在實(shí)務(wù)操作中卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)徹底有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離。信貸類ABS的發(fā)行人，一般自持產(chǎn)品分層中風(fēng)險(xiǎn)最高的次級(jí)產(chǎn)品，且通常擔(dān)任貸款服務(wù)商，由此形成的隱形 “剛兌約束”會(huì)顯著增強(qiáng)發(fā)行人與ABS資產(chǎn)的信用相關(guān)度。企業(yè)資產(chǎn)類ABS的發(fā)行人，因其和相關(guān)利益人普遍存在對(duì)本息償付的差額支付承諾或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，法律意義上的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離尚未完全做到。同時(shí)在實(shí)務(wù)操作中，發(fā)行人對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理將顯著影響預(yù)期現(xiàn)金流的分布，其盡職履約能力乃至償付水平會(huì)直接影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流回收效率。這種信用相關(guān)度無(wú)論在法律義務(wù)還是投資實(shí)務(wù)中，均不容忽視。

（二）信用債評(píng)級(jí)思路及其潛在約束

投資機(jī)構(gòu)在對(duì)傳統(tǒng)信用債進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，一般采用“排序”的思路，即從行業(yè)整體信用水平（包括行業(yè)重要程度、上下游產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)更替）和個(gè)體企業(yè)信用水平（包括競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、產(chǎn)品實(shí)力、發(fā)展戰(zhàn)略、債務(wù)杠桿、流動(dòng)管理、外部支持等）兩個(gè)維度進(jìn)行排序。信用評(píng)級(jí)的本質(zhì)體現(xiàn)了投資機(jī)構(gòu)對(duì)于不同行業(yè)和不同公司的相對(duì)排序。對(duì)于城投債，基于同樣的思路，也可以通過(guò)同行業(yè)（同?。┍容^，從政府財(cái)力、區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)性質(zhì)、債務(wù)杠桿、現(xiàn)金流覆蓋等角度對(duì)省內(nèi)不同的城投公司進(jìn)行排序，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行買(mǎi)方信用評(píng)級(jí)。這種方法屬于相對(duì)定價(jià)法（基于信用曲線和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流）。盡管每家機(jī)構(gòu)在具體的參數(shù)選取和打分排序規(guī)則上有所差異，但本質(zhì)上，這套評(píng)級(jí)方法對(duì)于所有的投資機(jī)構(gòu)都是適用的。

僅將傳統(tǒng)信用債評(píng)級(jí)思路簡(jiǎn)單套用到ABS上，則很容易在評(píng)級(jí)過(guò)程中將信貸類ABS產(chǎn)品與發(fā)行人等同化。由于投資機(jī)構(gòu)通常較難獲得關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始資料，缺乏足夠的信息，不了解產(chǎn)品的定價(jià)方式，因此很多投資機(jī)構(gòu)傾向于直接參考發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。這與上文提到的信用相關(guān)度問(wèn)題形成合力，進(jìn)一步強(qiáng)化了投資機(jī)構(gòu)將ABS產(chǎn)品與發(fā)行人等同的評(píng)級(jí)思路。

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，這種信用債評(píng)級(jí)思路只部分適用于ABS評(píng)級(jí)。如2014年12月23日至26日，中國(guó)銀行、北京銀行、華融湘江銀行及浙江溫州龍灣農(nóng)村商業(yè)銀行分別發(fā)行了各自的ABS，其中優(yōu)先級(jí)的期限很接近。四家發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)分別為AA、AAA+、AA和AA-。從簿記結(jié)果來(lái)看，各發(fā)行人ABS的發(fā)行利率是：中國(guó)銀行ABS為5.13%，北京銀行ABS為5.18%，華融湘江銀行ABS為5.20%，溫州龍灣農(nóng)村商業(yè)銀行ABS為5.40%。很明顯，這樣的結(jié)果其實(shí)體現(xiàn)了不同發(fā)行人之間的信用利差。但若考察當(dāng)日估值，AAA/AA+/AA/AA-兩兩間的估值利差分別為60bp、42bp和104bp，遠(yuǎn)高于相應(yīng)主體ABS產(chǎn)品之間的發(fā)行利差?？梢?jiàn)，發(fā)行人排序只能在某一時(shí)點(diǎn)上作為投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行定價(jià)排序的合理參考，卻無(wú)法提供合理的產(chǎn)品信用溢價(jià)估值。

上述各種問(wèn)題的普遍存在，使得國(guó)內(nèi)的ABS產(chǎn)品雖然在一定程度上具備了海外標(biāo)準(zhǔn)ABS產(chǎn)品的信用脫媒（即ABS債項(xiàng)評(píng)級(jí)與發(fā)行人評(píng)級(jí)可真正分離），又一定程度上與國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)信用債具有類似之處（即擔(dān)保評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)決定債項(xiàng)評(píng)級(jí)）。因此，買(mǎi)方內(nèi)部如何評(píng)級(jí)，是當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)投資ABS產(chǎn)品時(shí)，權(quán)衡投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益、投資效率與投資效果過(guò)程中亟待解決的問(wèn)題。

半信用框架下的買(mǎi)方評(píng)級(jí)模型

根據(jù)上述分析，筆者認(rèn)為對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)ABS較為適用的評(píng)級(jí)模型應(yīng)為半信用框架（Semi-Credit Analysis）模式。該模式的本質(zhì)是在盡量不依賴現(xiàn)金流模型、損失模型、組合信用風(fēng)險(xiǎn)模型等外部評(píng)級(jí)模型的基礎(chǔ)上，基于較易獲取的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等特征值加權(quán)打分，獲得ABS產(chǎn)品排序的方法。在ABS產(chǎn)品發(fā)行量龐大、機(jī)構(gòu)研究人力有限的約束下，這種方法能夠快速有效地對(duì)ABS產(chǎn)品進(jìn)行排序比對(duì)和加權(quán)打分。

這種排序評(píng)級(jí)方法也就是投資機(jī)構(gòu)相對(duì)熟悉的名義利差法。與信用債評(píng)級(jí)方法相比，其優(yōu)勢(shì)在于可以更多挖掘ABS利差中所隱含的大量信息——包括結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、早償風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)等。在投資應(yīng)用中，可根據(jù)同類產(chǎn)品一級(jí)利差或二級(jí)交易價(jià)格確定排序法的價(jià)格基準(zhǔn)，排序后的相對(duì)價(jià)格可成為投資機(jī)構(gòu)對(duì)某ABS產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)的基準(zhǔn)。與第三方評(píng)級(jí)方法相比，這種方法可以避免歷史數(shù)據(jù)缺乏和參數(shù)調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）信貸類ABS的買(mǎi)方評(píng)級(jí)

筆者針對(duì)信貸資產(chǎn)支持證券（Collateralised Loan Obligation，CLO）產(chǎn)品，通過(guò)設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)化的信用要素組合及評(píng)分過(guò)程（詳見(jiàn)表1），嘗試在繼續(xù)采用相對(duì)定價(jià)法的同時(shí)，優(yōu)化目前普遍所采用的“債項(xiàng)評(píng)級(jí)+同期限評(píng)級(jí)信用債利差”評(píng)級(jí)方式。2014年42單已發(fā)行CLO產(chǎn)品的排序打分結(jié)果詳見(jiàn)表2。

圖3列示了信貸類ABS風(fēng)險(xiǎn)要素的相互關(guān)系。其中，對(duì)于發(fā)行人業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所涉及的相關(guān)指標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)均可以通過(guò)公開(kāi)資料或盡職調(diào)查獲??；對(duì)于資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，以及歸總后的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其相關(guān)參數(shù)有兩種提取方式：

一是不打開(kāi)資產(chǎn)包。僅從產(chǎn)品發(fā)行說(shuō)明書(shū)中提取如圖3所示底層資產(chǎn)的歸總指標(biāo)（資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)），并結(jié)合結(jié)構(gòu)指標(biāo)（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)），進(jìn)行權(quán)重判斷后的排序打分，也可直接在信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上使用第三方評(píng)級(jí)。

二是打開(kāi)底層資產(chǎn)包。在條件允許的前提下，打開(kāi)底層資產(chǎn)包提取全部數(shù)據(jù)，并對(duì)資產(chǎn)歸總指標(biāo)進(jìn)行修正，例如刪改或添加新的歸總指標(biāo)。

（二）企業(yè)類ABS的買(mǎi)方評(píng)級(jí)

半信用框架下企業(yè)類ABS買(mǎi)方評(píng)級(jí)的邏輯和步驟與信貸類ABS基本一致，不再贅述。不過(guò)，發(fā)行人業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選擇、評(píng)估、比對(duì)和打分，強(qiáng)烈依賴于投資機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)、地域、盈利模式及其平穩(wěn)性等一系列重要變量的判斷。由于企業(yè)類ABS的行業(yè)分布極廣，在盈利模式與現(xiàn)金流回收方式上各不相同，而不同投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好存在較大差異，對(duì)發(fā)行人所處行業(yè)的熟悉程度與行業(yè)預(yù)期也不盡相同，這些都將極大影響最后的比對(duì)和打分結(jié)果，因此，對(duì)于企業(yè)類ABS很難有一致性的買(mǎi)方評(píng)級(jí)與價(jià)格判斷。

正是這種與大多數(shù)信貸類ABS不同的估值偏差客觀存在，不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)同一單企業(yè)類ABS的理解偏差較大，造成該產(chǎn)品最后定價(jià)可能低于期權(quán)模型所隱含的潛在均衡價(jià)格，因此在投資時(shí)可以注重價(jià)值洼地的發(fā)掘。

ABS的投資機(jī)會(huì)挖掘

（一）對(duì)不同類別ABS 價(jià)值洼地的挖掘

對(duì)同一ABS的發(fā)行人業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)做出不同評(píng)估和預(yù)期，將令買(mǎi)方評(píng)級(jí)結(jié)果出現(xiàn)較大差異，從而產(chǎn)生價(jià)值洼地。表3簡(jiǎn)要列出了針對(duì)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)ABS應(yīng)關(guān)注的基本要素與價(jià)值洼地可能出現(xiàn)的情景。

（二）流動(dòng)性溢價(jià)：質(zhì)押回購(gòu)與時(shí)間窗口

隨著交易所推出債券質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)業(yè)務(wù)，一直困擾ABS產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題獲得了一個(gè)解決的突破口?；仡欀T多創(chuàng)新性固定收益品種的交易過(guò)程，幾乎都是在發(fā)行上市過(guò)程中會(huì)經(jīng)歷流動(dòng)性溢價(jià)從高到低的過(guò)程，這一點(diǎn)在城投債和同業(yè)存單上均有跡可循。

如圖4所示，隨著2014年股份制銀行同業(yè)存單在銀行間市場(chǎng)逐步被接受為可質(zhì)押品，同業(yè)存單與同期限AAA短融間的利差開(kāi)始縮窄，兩者間利率開(kāi)始趨近。此后，各行司庫(kù)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)受年末春節(jié)前資金面影響較大，從而直接影響同業(yè)存單發(fā)行利率，使得2014年12月到2015年1月間同業(yè)存單利率出現(xiàn)跳升。

圖5描述了交易所城投債與同評(píng)級(jí)銀行間市場(chǎng)中票的利差縮窄過(guò)程，在這一過(guò)程中，不僅產(chǎn)品自身流動(dòng)性溢價(jià)的縮窄起到重要作用，城投債質(zhì)押的便利性也是非常重要的影響因素。2014年12月8日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，使得大量城投債不能在交易所市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)，由此城投債流動(dòng)性溢價(jià)出現(xiàn)劇烈反彈。

可以預(yù)計(jì)，隨著ABS流動(dòng)性的不斷增強(qiáng)，未來(lái)同樣存在一個(gè)投資上的“時(shí)間窗口”。在ABS產(chǎn)品質(zhì)押回購(gòu)開(kāi)展的初期，多數(shù)產(chǎn)品在一級(jí)發(fā)行和二級(jí)交易間仍將存在明顯的流動(dòng)性溢價(jià)，而這溢價(jià)在質(zhì)押回購(gòu)資金面的有效供應(yīng)基本完成后，會(huì)立刻縮窄。因此，資質(zhì)中上ABS產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)，或?qū)⒃?～12個(gè)月內(nèi)存在趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)。

作者單位：黃華夏 恒泰證券金融市場(chǎng)部

周舒展 中國(guó)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：廖雯雯 劉穎

參考文獻(xiàn)

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