國債和政策性金融債利差分析

摘要：本文在梳理了我國債券投資稅收征收體系的基礎上，計算了理論上的全市場隱含稅率，分析了隱含稅率實際值顯著低于理論值的原因以及影響隱含稅率中樞的兩個新因素，最后闡述了引起隱含稅率短期波動的深層次原因。

關鍵詞：利差 隱含稅率 稅收政策 趨勢變化 短期波動

作為利率債的兩個重要品種，國債與政策性金融債之間一直存在著利差。研究兩者利差產(chǎn)生的原因、其中樞趨勢和短期波動的影響因素，對于定位國債和政策性金融債的相對價值有重要意義。

國債和政策性金融債利差變動：趨勢變化與短期波動

（一）稅收利差與隱含稅率

根據(jù)債券定價模型：

決定債券價格/收益率的因素主要有六個：期限、票面利率、稅收政策、流動性、信用風險及贖回回售條款。對同期限的國債和政策性金融債而言，兩者在稅收政策上的差異，是其利差形成的關鍵因素，因而其利差常常被稱作稅收利差。

假設國債和政策性金融債的到期收益率分別是R1、R2，承擔稅率分別為T1、T2。如果兩者在期限結構和付息方式上完全一樣，按照稅后實際收入相等的原則，則有：

變形可得：

通過這樣的變形，可以構造一個衡量國債和政策性金融債收益率差異的指標（ ），該指標的大小完全由國債和政策性金融債的稅率決定。（ ）就被稱為隱含稅率。

稅收利差和隱含稅率都是代表實際中國債和政策性金融債收益率差的指標，只是數(shù)學形式不同。

（二）隱含稅率的長期趨勢與短期波動

本文以10年期國債和政策性金融債為例，通過HP濾波法，將其隱含稅率的走勢拆分為兩種：一種是趨勢性變化，從圖1可以看出，10年期國債和政策性金融債隱含稅率中樞逐步抬升；另一種是剔除趨勢性力量之后的短期波動。本文將對這兩種變化分別進行探討。

圖1 10年期國債和政策性金融債隱含稅率的趨勢變化和短期波動

資料來源：Wind資訊

債券投資稅收征收體系與理論全市場稅率的估算

國債與政策性金融債之間的隱含稅率理論上等于一個完全由兩者稅率決定的指標—— ，因此，首先需要對我國債券投資稅收征收體系作一個梳理，以作為實際隱含稅率中樞的定位參照。

（一）債券投資涉及的主要稅種及稅率

根據(jù)稅法的規(guī)定，機構投資者在中國進行債券投資中涉及的稅種主要是企業(yè)所得稅和營業(yè)稅。

1.企業(yè)所得稅

企業(yè)所得稅是指國家對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得征收的一種稅，應納稅額的計算公式為：

應納稅額=應納稅所得額×適用稅率-減免或抵免稅額 （4）

一般金融企業(yè)的所得稅稅率為25%。

具體到債券投資，金融機構持有債券得到的利息收入以及買賣債券產(chǎn)生的資本利得收入，均應計入應納稅所得額。但國債利息具有免稅效應，不過國債的免稅是指利息收入免稅，買賣國債的資本利得仍需要繳納所得稅。

據(jù)此，金融機構投資國債和政策性金融債應交所得稅計算公式為：

國債應繳所得稅=（資本利得-買入交易手續(xù)費-賣出交易手續(xù)費-營業(yè)稅金及附加）×25% （5）

政策性金融債應繳所得稅=（資本利得+利息收入-買入交易手續(xù)費-賣出交易手續(xù)費-營業(yè)稅金及附加）×25% （6）

2.營業(yè)稅

營業(yè)稅是對于在我國境內(nèi)提供應稅勞務、轉讓無形資產(chǎn)或銷售不動產(chǎn)的單位和個人，就其所取得的營業(yè)額征收的一種稅。財政部、國家稅務總局《關于營業(yè)稅若干政策問題的通知》（財稅﹝2003﹞16號）中規(guī)定，金融企業(yè)從事股票、債券買賣業(yè)務，以股票、債券的賣出價減去買入價后的余額為營業(yè)額，按法定稅率征繳營業(yè)稅。其中買入價以股票、債券的購入價減去股票、債券持有期間取得的股票、債券紅利收入的余額確定。國家稅務總局《關于債券買賣業(yè)務營業(yè)稅問題的公告》（國稅﹝2014﹞50號）規(guī)定，債券持有期間紅利收入是指債券持有期間取得的全部收益，包括利息收入。而國債的利息收入享受免稅待遇，因此其利息收入理應也免繳營業(yè)稅1。

據(jù)此，金融機構投資國債和政策性金融債應繳營業(yè)稅計算公式為：

國債買賣應繳營業(yè)稅=（賣出價-購入價）×營業(yè)稅稅稅率（7）

金融債買賣應繳營業(yè)稅=〔賣出價-（購入價-持有期間利息收入）〕×營業(yè)稅稅率 （8）

按照現(xiàn)行營業(yè)稅稅率規(guī)定，金融保險業(yè)執(zhí)行的營業(yè)稅稅率是5%。城市維護建設稅、教育費附加隨同營業(yè)稅征收，營業(yè)稅金及附加稅費率總計5.5%。

需注意的是，債券必須完成買賣過程才構成征收營業(yè)稅的條件，僅僅是購進而未銷出不能征稅。對于持有至到期的債券，不征營業(yè)稅2。

（二）享有稅收優(yōu)惠的金融機構

1.基金免繳企業(yè)所得稅和營業(yè)稅

為了鼓勵基金行業(yè)發(fā)展，財政部、國稅總局在《關于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財稅﹝2008﹞1號）中規(guī)定：對證券投資基金買賣債券的差價收入和利息收入，暫不征收企業(yè)所得稅。《關于證券投資基金稅收政策的通知》（財稅﹝2004﹞78號）規(guī)定：對證券投資基金管理人運用基金買賣債券的差價收入，免征營業(yè)稅。

值得說明的是，基金公司購買債券所得的利息收入免繳企業(yè)所得稅，但基金投資者須繳個人所得稅（稅率通常是20%，國債利息收入免稅的除外），由基金公司代扣代繳。實際操作中，基金公司通常會在債券派息前將債券賣出以避稅。

2. 農(nóng)信社的稅收優(yōu)惠

根據(jù)財政部、國家稅務總局《關于試點地區(qū)農(nóng)村信用社稅收政策的通知》（財稅﹝2004﹞35號）和《關于延長農(nóng)村金融機構營業(yè)稅政策執(zhí)行期限的通知》（財稅﹝2011﹞101號）的規(guī)定，試點地區(qū)農(nóng)信社營業(yè)稅按3%征收，優(yōu)惠政策截止2015年底。

（三）虧損主體的稅收考慮

所得稅是對企業(yè)的盈利所得征稅，如果企業(yè)發(fā)生虧損，則應納稅所得額為零，不需繳納所得稅?，F(xiàn)假設Yg、Yf分別為投資國債和政策性金融債的收益，t為企業(yè)所得稅稅率，可分以下幾種情況3考察：

1.若金融機構除債券以外其他業(yè)務的稅前利潤大于等于零，則政策性金融債稅后收益為Yf×（1-t），國債稅后收益為Yg。按照稅后收益相等的原則，則有

Yf×（1-t）= Yg （9）

2.若金融機構除債券以外其他業(yè)務的稅前利潤小于零，且虧損額超過債券投資收益，投資國債和政策性金融債的收益都不納入應納稅所得額，都不需要繳納所得稅，政策性金融債稅后收益為Yf，國債稅后收益為Yg，則有

Yf=Yg （10）

3.若金融機構除債券以外其他業(yè)務的稅前利潤小于零且不大于債券投資收益，現(xiàn)設定其他業(yè)務稅前利潤與債券投資收益的比值為β（-1≤β≤0）。投資國債利息收入免稅，稅后收益即為Yg。投資政策性金融債，其中抵補虧損的部分（-β×Yf）不納入應納稅所得額，剩余的部分（Yf+β×Yf）計入應納稅所得額，需要繳納所得稅為（Yf+β×Yf）×t。所以投資政策性金融債的稅后收益為Yf-（Yf+β×Yf）×t。按照稅后收益相等的原則，則有

Yf-（Yf+β×Yf）×t=Yg，即：

Yf×（1-t-β×t） =Yg （11）

事實上，公式（9）、（10）是公式（11）的簡化形式，分別是β=0和β=-1時的情形。這種精確的計算比較適于企業(yè)內(nèi)控。而對于計算全市場的理論稅率來說，難以精確到如此高的程度，可行性不強。

對于虧損金融機構，投資國債和政策性金融債都不需要繳納所得稅。但買賣政策性金融債需要就持有期間的利息收入按5.5%的稅率補繳營業(yè)稅及附加，而買賣國債則不需要。金融機構中虧損問題比較嚴重的是農(nóng)村信用社。

（四）稅收優(yōu)惠機構和虧損機構確實對金融債有更高的偏好

按是否持有至到期，各部門投資債券的應納稅稅率差異比較如表1所示。

可以看到，基金公司和虧損的農(nóng)信社投資政策性金融債的稅率顯著低于一般金融機構，因而它們對政策性金融債的偏好理應更強。事實上也確實如此，基金、農(nóng)信社政策性金融債持倉量與國債持倉量之比大大高于一般金融機構（見圖2）。

（五）全市場的理論隱含稅率估算

理論上，隱含稅率等于 ，其中 、 為國債和政策性金融債的利息稅率，國債利息免稅，即 ，則隱含稅率即等于政策性金融債的加權平均稅率。下文通過先分別計算不同機構不同持有目的要求的政策性金融債平均補償稅率（ ），再根據(jù)各機構政策性金融債持倉量計算出一個理論上的全市場隱含稅率。

銀行投資利率債的目的主要是為了持有。上市銀行投資的利率債，大部分被放入持有至到期賬戶，小部分被納入可供出售和交易賬戶。根據(jù)各上市銀行公告統(tǒng)計，截至2014年6月，交易賬戶與持有至到期賬戶的政策性金融債比例大約為1：3。

保險投資利率債也以持有到期為主。根據(jù)各保險公司公告統(tǒng)計，截至2014年6月，交易賬戶與持有至到期賬戶的政策性金融債比例大約為1：4.5。

銀行、保險投資政策性金融債，持有至到期承擔的利息稅率為25%，進行交易承擔的稅率為30.5%，以持有至到期賬戶和交易賬戶的金融債持倉比例為權重，即可以分別計算出銀行、保險投資政策性金融債時承擔的平均稅率（見表2）。

基金投資利率債，不論是持有至到期還是交易，均不需要就持有期間利息繳納所得稅和營業(yè)稅。

農(nóng)村信用社由于缺乏公開報表，粗略定義其為交易性機構。

實際隱含稅率的趨勢定位

理想狀態(tài)下，上文計算出的全市場加權平均政策性金融債稅率決定了隱含稅率的中樞。但事實上，實際隱含稅率中樞卻顯著低于理論值，并且其中樞波動與理論值的變化走勢也相去甚遠，呈現(xiàn)逐步抬升的趨勢（見圖3）。這是為什么呢？

（一）實際隱含稅率為什么顯著低于理論值

實際隱含稅率顯著低于理論值的一個原因可能是金融機構的考核機制。金融機構在進行投資決策時，往往對所得稅因素考慮不足，如銀行內(nèi)部轉移價格按照稅前收益率計算，對交易員的業(yè)績考核也是以稅前利潤計?？己藱C制不完善，導致微觀主體在進行投資交易時將稅率因素排除在外，過于青睞高利率的政策性金融債，壓低其與國債之間的隱含稅率。在筆者調研的多家金融機構中，有兩家股份制銀行已經(jīng)轉為稅后收益考核，而國有大行、城商行和農(nóng)商行基本上仍采用稅前收益考核；相比銀行，券商、保險機構轉型為稅后收益考核的更多。

考核機制由稅前考核向稅后考核轉移是趨勢所在，畢竟稅后利潤才是體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的最真實指標。伴隨金融市場的發(fā)展及考核體系的建設完善，市場各參與主體將會逐漸重視稅收因素的影響，由稅前收益考核向稅后收益考核轉型。

另一個可能壓低隱含稅率的因素在于收益率曲線的形成機制。我們采用的政策性金融債和國債到期收益率來源于中央結算公司公布的收益率曲線，其編制曲線時選取的是活躍交易主體的正常成交價格，相比銀行、保險等持有性機構，基金交易更頻繁，這可能使得編制出的收益率曲線偏向體現(xiàn)基金的行為，隱含稅率因而被壓低。

此外，一些交易性機構進行杠桿操作時，傾向使用政策性金融債，這也會增加政策性金融債的需求，導致隱含稅率下降。但由于利率債的最大持有主體——銀行很少進行套息操作，因而這種影響相對較小。

（二）為什么隱含稅率中樞不斷抬升

首先，金融機構的考核機制逐步向稅后考核轉移，是隱含稅率中樞抬升的一個重要原因。

其次，政策性銀行近年來融資需求旺盛，政策性金融債供給放量，自2004年以來政策性金融債托管存量與國債托管存量之比不斷上升（見圖4），供需力量的改變拉高了政策性金融債的收益率，從而導致政策性金融債與國債之間的隱含稅率逐步抬升。在中央財政赤字率受到嚴格限制、地方債務存續(xù)問題亟待解決、投資刺激托底經(jīng)濟存在必要性的情況下，政策性金融債相比國債的發(fā)行量仍會有明顯增加。

（三）影響隱含稅率中樞的新因素

近幾年是金融市場、銀行行為出現(xiàn)顯著變化的時期，一些新出現(xiàn)的因素可能對隱含稅率中樞定位產(chǎn)生影響。

1. 銀行表外業(yè)務發(fā)展可能壓低隱含稅率

銀行表外業(yè)務的快速擴張，對債券市場產(chǎn)生了多方面、系統(tǒng)性的影響。就隱含稅率而言，由于稅收的申報和征繳都是根據(jù)資產(chǎn)負債表進行的，如果債券投資是在表外運作，那么國債的免稅優(yōu)勢就無法體現(xiàn)，政策性金融債需求增加，隱含稅率下降。

但問題在于，在銀行表外業(yè)務模式中，債券投資更青睞于信用債而非利率債，這主要是出于對資本金占用問題的考慮。銀行表內(nèi)業(yè)務受到資本充足率的限制，利率債投資的風險權重為0，不占用資本金，而信用債的風險權重為100%，占用更多的資本金。信用債票面利率雖高，但考慮資本金占用影響之后的收益率卻低于利率債。因此在表內(nèi)投資債券，銀行更愿意選擇的是利率債；而在表外投資中，不需要考慮資本充足率的限制，高收益率的信用債自然是更具優(yōu)勢的選項（見圖5）。

這樣看來，銀行表外業(yè)務發(fā)展改變的是信用債和利率債之間的持倉比例，而非利率債中國債和政策性金融債的配比。2014年與2011年商業(yè)銀行的持倉結構變動正符合這一判斷（見圖6）。2011年年中，商業(yè)銀行持有的利率債存量大約為信用債的8.5倍，而到2014年年中，其持有的利率債存量僅為信用債的5倍。這三年，伴隨著銀行表外業(yè)務的大發(fā)展，銀行信用債持倉量顯著增長。但銀行利率債持倉在國債和政策性金融債之間的配比卻沒有明顯的變化。目前看來，表外業(yè)務的發(fā)展，導致信用利差收窄，而利率債不同品種之間的隱含稅率卻沒有受到太大影響。

2. QFII與RQFII投資額入場可能壓低隱含稅率

QFII和RQFII入場利率債，可能通過兩個途徑壓低隱含稅率。其一，QFII和RQFII本身稅率較低。為鼓勵境外資金投資，《國家稅務總局關于中國居民企業(yè)向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業(yè)所得稅有關問題的通知》（國稅函﹝2009﹞47號）、《財政部、國家稅務總局關于合格境外機構投資者營業(yè)稅政策的通知》（財稅﹝2005﹞155號）分別給予QFII所得稅率為10%和免征營業(yè)稅的優(yōu)惠。實務中依據(jù)稅收公平的原則，RQFII的稅率參照QFII執(zhí)行，享受同樣的稅收優(yōu)惠。其二，QFII和RQFII可以很方便地通過海外加杠桿的方式，套息獲益。在這種操作中，其更多是選用利率更高的政策性金融債，從而增加對政策性金融債的需求，壓低隱含稅率。

但目前而言，QFII和RQFII對隱含稅率的影響不大。首先，QFII和RQFII的額度審批循序漸進，新增額度不高，總的存量額度不大（見圖7和圖8）。其次，QFII和RQFII的投資以股票投資為主，債券投資占比不高。根據(jù)2013年外匯局公布的《中國跨境資金流動監(jiān)測報告》，截至2013 年底，QFII總資產(chǎn)中股票資產(chǎn)的比例在七成以上。再剔除QFII和RQFII需要保留的現(xiàn)金額度，投資于債券的比例大概只在20%。即使全部以投資政策性金融債測算，相比政策性金融債龐大的存量和新增規(guī)模而言，其占比也是非常小的（見圖9）。

（編者注：去掉左軸數(shù)據(jù)千分符）

總體而言，導致隱含稅率中樞抬升的因素未來仍有持續(xù)影響，新出現(xiàn)的兩大可能導致隱含稅率下降的因素——銀行表外業(yè)務發(fā)展以及QFII和RQFII投資額入場，目前而言影響較小，隱含稅率中樞仍將延續(xù)上行的趨勢。

隱含稅率的短期波動是銀行行為偏好的體現(xiàn)

上文是對隱含稅率中樞趨勢問題的探討，下面將對其短期波動進行分析。

市場研究中存在不少關于基本面因素（經(jīng)濟增長、通貨膨脹甚至股指表現(xiàn)）與隱含稅率短期波動的討論。從歷史數(shù)據(jù)來看，基本面因素與隱含稅率之間并不存在穩(wěn)定的相關關系。而理論上，基本面因素影響無風險利率、風險偏好，從而能夠影響利率債收益，但很難影響國債與政策性金融債的相對價值，因為兩者具有幾乎相同的信用風險和流動性特征，差別僅在于稅收政策。以基本面因素解釋隱含稅率的短期波動確實較為牽強。

從債券發(fā)行量角度解釋隱含稅率短期波動的討論也比較多。這在理論上是比較容易接受的：新增供給多的債券在定價上更不利。如果國債凈發(fā)行量高，國債利率將被抬升，隱含稅率降低。反之則反是。隱含稅率短期波動與國債和政策性金融債發(fā)行量之差應有反向關系。為此，筆者對比了長周期的發(fā)行量之差與隱含稅率短期波動的情況，相關關系亦不穩(wěn)定（見圖10）。利率債供給對隱含稅率走勢的影響，筆者更傾向認為是前述的“國債與政策性金融債存量之比擴大帶動隱含稅率中樞抬升”，而非對短期波動的影響。

（編者注：1.去掉右軸數(shù)據(jù)千分符；2.圖例“國債凈發(fā)行減政策性金融債凈發(fā)行”改為“國債凈發(fā)行量減政策性金融債凈發(fā)行量”）

在大部分時間里，隱含稅率的波動與政策性金融債的收益率呈同向關系。但這更多的是一種數(shù)據(jù)結果的體現(xiàn)，而非邏輯關系。機構在進行杠桿操作時，往往使用政策性金融債進行質押加杠桿，獲取票息套利，這導致政策性金融債的波動幅度要大于國債，進而隱含稅率的波動與政策性金融債的波動方向一致。而且這一關系也不總是穩(wěn)定成立，2012—2013年，隱含稅率與政策性金融債利率就出現(xiàn)過明顯的缺口（見圖11）。

筆者認為，對于隱含稅率的短期波動，很難找到一個邏輯嚴密且數(shù)據(jù)擬合優(yōu)良的指標關系，從歷史情況尋找其經(jīng)驗規(guī)律或許更加可靠。

1.隱含稅率短期波動圍繞中樞進行，存在一個相對固定的波動區(qū)間，并且伴隨市場參與者的行為越來越理性，隱含稅率波動偏離中樞的幅度呈逐漸收斂的趨勢（見圖12）。

2.在隱含稅率筑底回升之前，往往會先看到銀行利率債配置偏好在國債和政策性金融債之間的轉變。例如，在2005年10月、2007年3月及2010年12月，都出現(xiàn)了銀行超配國債而減持政策性金融債的現(xiàn)象，之后隱含稅率波動筑底回升（見圖13—16）。

1.國債持有期間的利息收入在賣出時是否免繳營業(yè)稅存在一定爭議。根據(jù)《中華人民共和國國庫券條例》中關于國債利息收入的免稅規(guī)定理解，應當包括免營業(yè)稅。但2014年8月28日出臺的《關于債券買賣業(yè)務營業(yè)稅問題的公告》中明確，計算債券買賣中的營業(yè)額時，需要在買入價中扣除持有期間利息，而并未單獨指出國債利息免于扣除，因而帶來實際操作上的一些問題。根據(jù)筆者與多位稅務師事務所工作人員的溝通，實務中對于國債持有期間利息收入以免征為主。

2. 參見中央國債登記結算有限責任公司：《債券投資稅務處理實務》，北京，經(jīng)濟科學出版社，2010。

3. 參考萬曉西：《國債和政策性金融債利差定價模型及檢驗》，載《中國貨幣市場》，2006（4）。

作者單位：光大證券研究所固定收益組

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏