中國社科院金融研究所所長王國剛：資本市場的內(nèi)涵、功能及在中國的發(fā)展歷程

資本市場是交易和配置資本性資源的市場。其中，資本性資源可從實(shí)物面和價(jià)值面兩個(gè)角度進(jìn)行分析，這引致經(jīng)濟(jì)學(xué)不同學(xué)科學(xué)者對資本市場進(jìn)行了不同的界定。主要定義有三種：一是從實(shí)物面來看，資本性資源主要由設(shè)備、技術(shù)、廠房等資本品構(gòu)成，因此一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家將資本市場看作是與勞動(dòng)力市場、商品市場相對應(yīng)的市場。二是從價(jià)值面來看，資本性資源主要表現(xiàn)為可供長期使用的資金，因此一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家認(rèn)為資本市場是融通1年期以上資金的市場活動(dòng)關(guān)系總和。三是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)主體并不以單一的實(shí)物方式或單一的價(jià)值方式持有資本性資源，通常情形是，一部分資本性資源以價(jià)值方式持有，另一部分資本性資源以實(shí)物方式持有，因此一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資本市場是交易貨幣、債券、股票、住宅及其他形式財(cái)富的市場。

資本市場的內(nèi)涵和基本構(gòu)成

（一）內(nèi)涵

盡管資本市場的定義因研究角度的不同而有所不同，但有一點(diǎn)是共識(shí)的，即資本市場總是關(guān)于資本性資源交易（從而配置）的市場。

早期金融理論認(rèn)為，金融市場主要由貨幣市場和資本市場構(gòu)成。其中，貨幣市場是1年期以下（包括1年期）金融產(chǎn)品交易的市場，資本市場則是1年期以上金融產(chǎn)品交易的市場。但隨著金融創(chuàng)新的高歌猛進(jìn)，20世紀(jì)90年代以后，這種按期限劃分的方式遇到了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。一個(gè)突出的現(xiàn)象是，在金融交易中，尤其是在調(diào)期、期貨、期權(quán)等交易方式產(chǎn)生以后，人們已經(jīng)很難根據(jù)金融產(chǎn)品的期限來判斷某一金融行為的性質(zhì)。富有代表性的現(xiàn)象是：一個(gè)購買了10年期債券的投資者可能在1個(gè)月后將該債券賣出，而一個(gè)購買3個(gè)月期債券的投資者則可能將債券持有到償付本息的日期，因此，單純憑期限很難判斷誰是長期投資者。

有鑒于此，聯(lián)合國在1993年新修訂的《國民經(jīng)濟(jì)核算體系（SNA）》中，對金融交易淡化了以期限作為基本分類標(biāo)準(zhǔn)的重要性。這意味著，隨著金融發(fā)展，貨幣市場、資本市場乃至銀行信貸市場等邊界的嚴(yán)格劃分都將失去實(shí)踐意義。

基于以上這些變化，20世紀(jì)90年代以后，相當(dāng)多西方學(xué)者已不太用“貨幣市場”概念，而用“資本市場”來替代金融市場，甚至將資本市場擴(kuò)展到信貸市場。由此有了資本市場的寬口徑和窄口徑之分。但中國還是按照貨幣市場和資本市場的結(jié)構(gòu)來理解和把握金融市場。

（二）基本構(gòu)成

總的來看，資本市場由證券市場和非證券市場構(gòu)成。其中，證券市場由三個(gè)層面構(gòu)成：

一是基礎(chǔ)性證券（或稱原生證券）市場，包括公司債券市場、政府債券市場和股票市場。

二是證券類衍生產(chǎn)品市場，即由基礎(chǔ)性證券的某些特征組合或基礎(chǔ)性證券與其他金融工具的某些特征組合而形成的新證券市場，如基金證券、可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信用衍生產(chǎn)品等市場。

三是交易類衍生產(chǎn)品市場，即在證券交易環(huán)節(jié)由一些新交易方式所形成的交易市場，如互換市場、遠(yuǎn)期市場、期貨市場和期權(quán)市場等。

非證券市場主要包括財(cái)務(wù)顧問、投資顧問、股權(quán)投資、資產(chǎn)管理、對沖基金、產(chǎn)權(quán)交易、信托計(jì)劃、項(xiàng)目融資、融資租賃、公司并購、股權(quán)置換、資產(chǎn)重組和中長期信貸等金融交易活動(dòng)形成的市場。

資本市場大致有四種基本載體，即證券類載體、貸款類載體、衍生類載體和實(shí)物類載體。與此相應(yīng)，資本市場也可分為四類市場：第一，證券類市場，如政府債券市場、公司債市場、股票市場、基金證券市場和各種證券類衍生產(chǎn)品市場；第二，貸款類市場，如中長期抵押貸款市場；第三，交易衍生類市場，如證券期貨市場、證券期權(quán)市場；第四，實(shí)物類市場，如企業(yè)并購市場。

資本市場的地位和功能

（一）地位

在國民經(jīng)濟(jì)和金融體系中，資本市場占居基礎(chǔ)性地位。這種基礎(chǔ)性地位可從資本在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的基本功能去理解。

1.資本是保障固定資產(chǎn)投資秩序的基礎(chǔ)條件

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，每一項(xiàng)固定資產(chǎn)投資都有最低程度的資金需求和建設(shè)工期。而且由于固定資產(chǎn)投資（尤其是重化工業(yè)的固定資產(chǎn)投資）通常具有資金投入大、建設(shè)工期長等特點(diǎn)，因此客觀上要求有長期性資金予以保障。

長期性資金的來源主要有三：長期貸款、資本和債券。

大量運(yùn)用長期貸款進(jìn)行固定資產(chǎn)投資存在一系列嚴(yán)重的缺陷：首先，長期貸款通常是依工期進(jìn)度按年發(fā)放的，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比較協(xié)調(diào)的時(shí)期，這些貸款能夠正常發(fā)放，固定資產(chǎn)投資不致受到影響；但在宏觀緊縮時(shí)期，這些貸款的發(fā)放就比較容易受到銀根收緊的影響，從而使建設(shè)工期延緩，甚至可能使前期投資面臨重大損失的危險(xiǎn)。其次，大量運(yùn)用貸款進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，在貨幣乘數(shù)的作用下，貨幣投放量將面臨放大的危險(xiǎn)，由此很容易引發(fā)通貨膨脹。再次，由于貸款資金不是用款人的自有資金，在缺乏足夠凈資產(chǎn)抵押的條件下，很容易使用款人“拿他人財(cái)產(chǎn)冒險(xiǎn)”，從而使固定資產(chǎn)投資的效率降低，風(fēng)險(xiǎn)加大。最后，在按期償付巨額本息的條件下，借款人很容易選擇那些短期內(nèi)能夠獲得經(jīng)濟(jì)效益的投資項(xiàng)目，由此，在投資行為短期化的推動(dòng)下，“一哄而上”的現(xiàn)象在所難免，其結(jié)果是，不僅使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入短期化運(yùn)行軌道，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重隱患，而且令大量資金在爛尾工程中受到損失。

運(yùn)用資本進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，有利于克服上述缺陷。首先，資本是投資者的自有資金，通常情況下資金使用不會(huì)直接受到銀根緊縮的嚴(yán)重影響；其次，資本投資不具有貨幣乘數(shù)效應(yīng)，同時(shí)固定資產(chǎn)投資規(guī)模必然受到投資者自有資金數(shù)量的限制，因此不會(huì)引發(fā)投資規(guī)模擴(kuò)展過快和通貨膨脹；再次，投資者必然會(huì)關(guān)心這些資金的使用效益，由此不易發(fā)生投資效率持續(xù)降低的現(xiàn)象；最后，資本是投資者無需還本付息的資金，同時(shí)投資者從自身利益角度出發(fā)，必然要充分審時(shí)度勢地選擇那些最有利于自我發(fā)展的投資項(xiàng)目，由此資本有利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

運(yùn)用中長期債券資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，也能夠在一定程度上克服長期貸款的缺陷。首先，中長期債券資金通過直接金融機(jī)制獲得，避免了利用銀行信用所引發(fā)的派生貨幣創(chuàng)造，有利于克服通貨膨脹現(xiàn)象發(fā)生；其次，由于中長期債券資金通常是一次性到位，有利于避免因宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化給固定資產(chǎn)建設(shè)進(jìn)度帶來的負(fù)面影響；最后，中長期債券資金在一定程度上具有準(zhǔn)資本功能，能夠在規(guī)定期限內(nèi)緩解因流動(dòng)資金不足引發(fā)的財(cái)務(wù)困難。

2.資本是保障工商企業(yè)之間正常商業(yè)信用秩序的基礎(chǔ)條件

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，工商企業(yè)間的商務(wù)往來存在著大量資金借貸關(guān)系，其中，既包括先付款后供貨的“預(yù)付款”，也包括先供貨后付款的“應(yīng)付款”。在能夠如期償還債務(wù)的條件下，企業(yè)間的正常商務(wù)往來秩序能夠得到維系和持續(xù)，但一旦某些企業(yè)不能及時(shí)清償債務(wù)甚至有意拖逃債務(wù)，就需要有一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)機(jī)制予以制約，這就是破產(chǎn)。所謂破產(chǎn)，首先指的是“破”資本性資產(chǎn)。只有在資本性資產(chǎn)不足以清償債務(wù)的條件下，才可能發(fā)生債務(wù)無法全額清償?shù)默F(xiàn)象。資本是維護(hù)商業(yè)信用的物質(zhì)條件，所以在市場經(jīng)濟(jì)條件下，需要實(shí)行注冊資本制度、資產(chǎn)負(fù)債表制度等。

20世紀(jì)90年代初期，在中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，企業(yè)間相互拖欠債務(wù)所形成的“三角債”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，一個(gè)主要原因就在于，絕大多數(shù)企業(yè)嚴(yán)重缺乏足夠的資本，以致于無產(chǎn)可破。因此，要有效維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)的正常秩序，補(bǔ)充（或增加）資本成為一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作。

3.資本是保障金融信用秩序的基礎(chǔ)條件

金融信用有三種類型，即商業(yè)信用、銀行信用和市場信用。在經(jīng)營活動(dòng)中，各類企業(yè)都存在著借助短期貸款、公司債券、商業(yè)票據(jù)、金融租賃等金融工具從銀行等金融機(jī)構(gòu)或通過金融市場融入債務(wù)資金的需求。在這些場合，為了保障債務(wù)資金的償還，借入資金的企業(yè)（債務(wù)人）一般需要將其資本性資產(chǎn)作為抵押資產(chǎn)；在缺乏足夠抵押資產(chǎn)的條件下，則需要由擁有資本性資產(chǎn)的企業(yè)為債務(wù)人提供擔(dān)保。

20世紀(jì)90年代中期以后，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著資金相對過剩和資金相對緊缺并存的現(xiàn)象。一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)有著大量的相對過剩資金，存貸款金融機(jī)構(gòu)在中國人民銀行的超額準(zhǔn)備金數(shù)額長年高達(dá)1萬億元至2萬億元。另一方面，相當(dāng)多工商企業(yè)又苦于缺乏足夠的資金來滿足經(jīng)營運(yùn)作、技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新、項(xiàng)目投資、公司并購、資產(chǎn)重組等需要。這種現(xiàn)象嚴(yán)重存在的一個(gè)基礎(chǔ)性原因是，絕大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，以致于已經(jīng)沒有新的資本性資產(chǎn)可供作為獲得增量債務(wù)資金的抵押品。從這個(gè)意義上說，絕大多數(shù)工商企業(yè)缺乏的不是債務(wù)資金，而是資本性資金。

從資本的上述功能可以看出，在缺乏資本機(jī)制的條件下，不僅國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展將面臨嚴(yán)重困難，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融運(yùn)行將發(fā)生嚴(yán)重問題，而且市場機(jī)制乃至市場經(jīng)濟(jì)也難以有效形成，更不用說充分發(fā)揮作用了?？梢哉f，市場經(jīng)濟(jì)是以資本為產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)。

（二）基本功能

在直接關(guān)系上，資本市場是服務(wù)于資本運(yùn)動(dòng)（資本流動(dòng)、資本交易等）的市場。為此，資本市場的基本功能主要有四：推進(jìn)資本形成、評估資本價(jià)值、優(yōu)化資本配置和實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值。資本市場的其他功能都是從這四個(gè)功能中派生的。

1.推進(jìn)資本形成的功能

在金融領(lǐng)域中，資金可分為資本性資金和債務(wù)性資金，但資金在居民或政府手中而尚未投入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)，其性質(zhì)并不確定。如果這些資金以存款方式存入商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，它們就轉(zhuǎn)化為債務(wù)性資金；如果這些資金以投資方式直接進(jìn)入企業(yè)，它們就轉(zhuǎn)化為資本性資金。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著一個(gè)突出矛盾：一方面居民部門每年消費(fèi)剩余的大量資金分散在個(gè)人（或家庭）手中，難以直接形成實(shí)業(yè)投資所需的資本性資金；另一方面，企業(yè)部門又需要有巨額的資本性資金以滿足實(shí)業(yè)投資的需求。居民部門將消費(fèi)剩余資金以存款方式存入銀行等金融機(jī)構(gòu)，雖能實(shí)現(xiàn)資金集中，卻不能有效形成資本性資金；在企業(yè)嚴(yán)重缺乏資本性資金的條件下，銀行等金融機(jī)構(gòu)也難以通過貸款途徑將資金充分放出。這一矛盾若不能化解，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中勢必發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)性資金相對過剩和資本性資金相對緊缺現(xiàn)象。要解決這一矛盾，就需要有一個(gè)既能夠?qū)崿F(xiàn)資金集中又能夠?qū)⑦@些資金轉(zhuǎn)化為資本性資金的機(jī)制，這一機(jī)制就是資本市場機(jī)制。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，企業(yè)部門通過發(fā)行債券、股票及其他證券，在從投資者手中融入資金的同時(shí)，既實(shí)現(xiàn)了這些資金的集中，也實(shí)現(xiàn)了將這些資金轉(zhuǎn)化為資本性資金的歷程。

資本市場具有“推進(jìn)資本形成”的功能，這并不意味著，資本只能通過證券市場才能形成。居民部門、政府部門和企業(yè)部門將資金直接投資于實(shí)業(yè)，也是形成資本的重要路徑。另一方面，如果通過資本市場籌集到的資本性資金在企業(yè)運(yùn)作過程中，被無效益地耗費(fèi)了，則這些資金依然未能有效形成資本，因此不能認(rèn)為，企業(yè)只要募集到了資本性資金就一定能夠充分形成經(jīng)營運(yùn)作的資本。

2.評估資本價(jià)值的功能

資本性資金進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域之后，轉(zhuǎn)化為各種生產(chǎn)經(jīng)營要素。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，生產(chǎn)經(jīng)營要素主要由資本品、勞動(dòng)力、技術(shù)、管理（或組織）和信息等五類資源構(gòu)成。這些要素的配置狀況和功能發(fā)揮狀況，直接決定了資本效能的高低，由此決定了實(shí)際發(fā)揮作用的資本價(jià)值的高低。資本價(jià)值不能僅以賬面價(jià)值計(jì)算，而應(yīng)以其發(fā)揮作用的效能狀況計(jì)算。

資本市場評估資本價(jià)值的功能主要通過證券交易中的市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。一個(gè)突出表現(xiàn)是，股票價(jià)值通常不是由其面值所決定。在交易中，股票的交易價(jià)格明顯高于其票面價(jià)值，而且不同上市公司的股票交易價(jià)格差別甚大。對投資者而言，股票交易價(jià)格成為其投資購股的基本價(jià)格；對上市公司而言，股票交易價(jià)格成為其配股、增發(fā)新股的主要參考依據(jù)。

資本市場通過市場機(jī)制來評估資本價(jià)值。市場機(jī)制是一只“看不見的手”，而實(shí)踐中的資本價(jià)值評估又必須具體可計(jì)算，由此，20世紀(jì)60年代以后，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家持續(xù)進(jìn)行了深入探討，提出了各種資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。在現(xiàn)實(shí)中，資本價(jià)值的評估更多選擇的是資產(chǎn)評估方法，其中包括凈資產(chǎn)計(jì)算法、資產(chǎn)折舊法、重置成本法、利潤折算法、現(xiàn)金流量法等。

3.優(yōu)化資本配置的功能

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展過程中，資本配置總是在企業(yè)中發(fā)生。對企業(yè)而言，資本配置大致有三種情形：企業(yè)設(shè)立時(shí)的資本配置、企業(yè)增資中的資本配置和企業(yè)資產(chǎn)重組中的資本配置。

在大多數(shù)情況下，企業(yè)設(shè)立時(shí)的資本配置不直接涉及資本市場機(jī)制，它主要由投資者通過直接投資（或投資入股）來完成。但在兩種情況下，企業(yè)設(shè)立時(shí)的資本配置與資本市場機(jī)制相關(guān)：一是在企業(yè)設(shè)立時(shí)，投資者考慮到在不遠(yuǎn)的將來該企業(yè)可能會(huì)運(yùn)用資本市場機(jī)制來發(fā)行證券，從而按照有關(guān)法律法規(guī)的要求進(jìn)行資本配置；二是公司選擇發(fā)股募集資本的方式設(shè)立，由此公司設(shè)立直接就是運(yùn)用資本市場機(jī)制的產(chǎn)物。

在企業(yè)增資過程中，資本市場的優(yōu)化資本配置功能發(fā)揮著重要作用。內(nèi)在機(jī)理是，相當(dāng)多企業(yè)僅依靠自身積累不能滿足生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展對資本增長的需求，而投資者彼此分散又難以通過一對一談判的方式來向企業(yè)提供資本，由此，利用資本市場機(jī)制，向投資者集中募集資本成為企業(yè)增資的主要選擇方式。對投資者來說，既然有著諸多企業(yè)需要募集資本，各家企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景又有很大差別，他們理所當(dāng)然地要選擇那些具有良好經(jīng)營效益或發(fā)展前景企業(yè)進(jìn)行投資，由此推進(jìn)了資本配置的優(yōu)化。

資產(chǎn)重組是企業(yè)發(fā)展中經(jīng)常性發(fā)生的現(xiàn)象。資產(chǎn)重組大致可分為兩種情形：企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)重組和企業(yè)之間的資產(chǎn)重組。企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)重組，在涉及到需要增加資本投入的場合，常常需要利用資本市場機(jī)制募集增量資金，由此，資本市場推進(jìn)了這些企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。企業(yè)之間的資產(chǎn)重組，常常通過股權(quán)置換、股權(quán)收購、公司合并等方式實(shí)現(xiàn)，在這些場合，資本市場機(jī)制發(fā)揮著積極重要的作用。

此外，資本市場還通過以下機(jī)制推進(jìn)著優(yōu)化資本配置的功能：一是通過引入非國有資本，推進(jìn)國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。二是通過證券交易（尤其是股票交易），推進(jìn)上市公司的資本（從而資產(chǎn)）結(jié)構(gòu)優(yōu)化。股票交易在較高程度上展示了上市公司的資本價(jià)值。由此，股票市場一方面通過股票價(jià)格漲落來迫使上市公司努力優(yōu)化資本（資產(chǎn)）結(jié)構(gòu)，提高資本效益；另一方面通過股權(quán)收購，迫使上市公司努力優(yōu)化資本配置，改善經(jīng)營狀況。三是通過資產(chǎn)證券化，推進(jìn)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在資產(chǎn)證券化過程中，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低了資產(chǎn)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

4.實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的功能

投資者將資本投入企業(yè)的主要目的在于獲得資本回報(bào)。資本回報(bào)的方式主要有二：一是通過利潤分配獲得收益，二是通過資本增值獲得收益。由于企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中面臨著多種風(fēng)險(xiǎn)，投資者的投資機(jī)會(huì)也不斷發(fā)生變化，同時(shí)通過利潤分配獲得投資收益常常需要較長的時(shí)間，由此通過出售資本投資的憑證，在轉(zhuǎn)讓資本未來收益的基礎(chǔ)上獲得資本增值收益，就成為投資者的重要選擇。這種選擇通過資本市場中的證券交易來實(shí)現(xiàn)。

實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值并不僅僅發(fā)生在獲得資本回報(bào)的場合，在投資者需要提高資本的流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移投資方向和收回資本殘值的場合，同樣需要實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值。實(shí)踐中，正是因?yàn)橘Y本市場能夠有效保障資本價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，所以資金供給者才敢于將現(xiàn)金通過投資將其轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本。從這個(gè)意義上說，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的功能是推進(jìn)資本形成的保障機(jī)制。

我國資本市場發(fā)展歷程

我國資本市場起步較晚。中華人民共和國建立之前，在20世紀(jì)初，隨著外國資本的進(jìn)入和民族工商業(yè)的發(fā)展，以股票交易所為代表的資本市場曾在上海、天津等地一度興起。當(dāng)時(shí)的股票市場具有交易所眾多、交易秩序比較混亂、交易規(guī)模狹小等特點(diǎn)，實(shí)際上成為投機(jī)家的樂園。1937年以后，隨著抗日戰(zhàn)爭的爆發(fā)，這些股票交易所先后停業(yè)?？谷諔?zhàn)爭結(jié)束后，隨著工商業(yè)的活躍，一部分股票交易所又重新開業(yè)。1949年10月，中華人民共和國成立，在50年代初，股票交易所被取消。80年代，隨著以建立市場經(jīng)濟(jì)新體制為取向的經(jīng)濟(jì)改革展開，資本市場功能逐步得到政府部門的重視，由此，資本市場邁開新的發(fā)展步伐。

20世紀(jì)80年代以來，我國資本市場的發(fā)展大致可分為四個(gè)階段：

（一）20世紀(jì)80年代初至90年代初：探索階段

這一階段的主要特征有四：

其一，資本市場的發(fā)展目標(biāo)并不明確。雖然我國從20世紀(jì)80年代初就開始發(fā)行以國債為代表的政府債券，在80年代中期有了股票的私下交易，并在1987年以后出現(xiàn)股票的柜臺(tái)交易，但此時(shí)的國債發(fā)行主要是為了解決中央財(cái)政收支問題，股票市場的形成也處于自發(fā)狀態(tài)，不僅沒有推進(jìn)資本市場發(fā)展的相關(guān)政策，甚至連“資本市場”的概念都沒有。

其二，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制依然占主導(dǎo)地位。這一時(shí)期的國債發(fā)行基本依靠行政手段，通過按照行政系統(tǒng)分派額度來完成發(fā)行任務(wù)；已發(fā)行的國債基本沒有交易市場。股票雖然有交易市場，但發(fā)行受到行政機(jī)制的嚴(yán)格限制，同時(shí)交易也僅限于上海和深圳的規(guī)定范圍內(nèi)。

其三，品種單一且規(guī)模狹小。從品種上說，只有國債和股票。從規(guī)模上說，每年發(fā)行的國債在幾十億元左右，股票交易也僅有上海的“老八股”和深圳的“老七股”，每天的股票交易額在幾十萬元到幾百萬元之間。

其四，缺乏基本的制度規(guī)范和監(jiān)管機(jī)制。在這一時(shí)期，不論是國債還是股票都沒有比較符合市場機(jī)制要求的管理制度，甚至連股份有限公司的財(cái)務(wù)制度和管理制度也沒有。在此背景下，當(dāng)然也就談不上對證券的發(fā)行和交易進(jìn)行制度性監(jiān)管。實(shí)際上，此時(shí)并無“監(jiān)管”的概念。

（二）20世紀(jì)90年代初至2003年：成長階段

1992年，鄧小平同志南方談話揭開了我國資本市場發(fā)展的篇章。這一階段的主要特征有五：

其一，制度建設(shè)大大加強(qiáng)。從1992年起，我國為推進(jìn)資本市場發(fā)展制定了一系列制度， 1992年出臺(tái)《股份有限公司規(guī)范意見》和《有限責(zé)任公司規(guī)范意見》，1993年出臺(tái)《企業(yè)債券管理暫行條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，1994年實(shí)施《公司法》，1999年實(shí)施《證券法》。同時(shí)，對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度也進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性改革，從原先的資金平衡表制度改為以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度。

其二，建立了符合中國特點(diǎn)的監(jiān)管體制。1992年10月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡稱中國證監(jiān)會(huì)）設(shè)立，標(biāo)志著我國證券市場的監(jiān)管者到位。此后，中國證監(jiān)會(huì)在保護(hù)投資者權(quán)益、規(guī)范市場、強(qiáng)化監(jiān)管等方面采取了一系列措施，有力地推進(jìn)了制度完善、信息披露、資本市場的規(guī)范發(fā)展。

其三，資本市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大，交易品種明顯增加。國債每年的發(fā)行量從1993年的300億元增加到數(shù)千億元，交易方式包括現(xiàn)貨交易、回購交易等；企業(yè)債每年的發(fā)行量從20世紀(jì)90年代初的幾十億元增加到數(shù)百億元；金融債券的發(fā)行量每年保持在幾百億元；股票發(fā)行的年融資額可達(dá)1000多億元，每年股票交易額達(dá)到數(shù)萬億元。在證券市場快速發(fā)展的背景下，證券投資基金也應(yīng)運(yùn)而生。此外，公司并購、資產(chǎn)重組、股權(quán)置換和股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓等也相當(dāng)活躍，每年的案例達(dá)數(shù)百起之多。

其四，市場逐步從分散走向集中。從股票市場看，在1992年以后，先是上海和深圳兩個(gè)證券交易所由當(dāng)?shù)卣芾韯潥w為由中國證監(jiān)會(huì)管理，其后于1998年關(guān)閉了從事法人股交易的STAQ系統(tǒng)、NET系統(tǒng)和各地先后建立的26家證券交易中心，由此使得股票市場置于中國證監(jiān)會(huì)的直接監(jiān)管之下。從國債市場看，1996年以前，國債市場大致可分為以證券交易所為中心的場內(nèi)市場和以證券交易中心、無形市場為特征的場外市場。1996年以后，隨著銀行間市場的建立，國債市場被分為以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主要交易主體的銀行間市場和以證券公司等金融機(jī)構(gòu)為主體的證券交易所市場，其中，前者歸中國人民銀行直接監(jiān)管，后者由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

其五，監(jiān)管部門運(yùn)用行政機(jī)制和政策措施直接影響資本市場運(yùn)行。1992年以后，不論是國債、金融債券、企業(yè)債券還是股票都主要實(shí)行計(jì)劃機(jī)制管理。其中，股票在1998年以前實(shí)行 “額度管理”，1998年以后實(shí)行 “家數(shù)管理”，2002年以后實(shí)行 “通道制”。一旦股市上揚(yáng)偏離了政府監(jiān)管部門的預(yù)期目標(biāo)，或者股市下落有可能引致經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題發(fā)生，有關(guān)監(jiān)管部門就會(huì)出臺(tái)對應(yīng)政策措施予以調(diào)整。由于股市走勢經(jīng)常受到政策因素影響，所以有 “政策市”、“消息市”之稱。

（三）2003年10月至2013年11月：協(xié)調(diào)發(fā)展階段

2003年《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》對發(fā)展資本市場作出了戰(zhàn)略性決定，由此資本市場的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段。這一階段的主要特征有四：

其一，資本市場的發(fā)展目標(biāo)已比較清晰。“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品”已成為中國資本市場進(jìn)一步發(fā)展的基本目標(biāo)。

其二，資本市場的體制改革進(jìn)一步深化。具有代表意義的是，監(jiān)管部門2004年著手進(jìn)行了證券公司挪用客戶保證金、違規(guī)代客理財(cái)?shù)那謇砉ぷ鳎?005年5月開始著手解決不可流通股的流通問題，同時(shí)加大打擊違法違規(guī)從事證券交易活動(dòng)的力度。

其三，資本市場的各類創(chuàng)新明顯加快。在產(chǎn)品方面，2005年不僅推出短期公司債券，出臺(tái)了有關(guān)信貸資產(chǎn)證券化和按揭貸款證券化的制度，而且在解決上市公司股票全流通過程中推出了認(rèn)股權(quán)證和股票備兌權(quán)證；在市場準(zhǔn)入方面，擴(kuò)大了保險(xiǎn)基金投資企業(yè)債券、公司債券和股票的比例，準(zhǔn)許商業(yè)銀行創(chuàng)辦基金管理公司，同時(shí)準(zhǔn)許國際金融機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券；在保護(hù)投資者權(quán)益方面，不僅出臺(tái)了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》等相關(guān)制度，而且依法設(shè)立“投資者保護(hù)基金公司”；在進(jìn)一步推進(jìn)股市產(chǎn)品創(chuàng)新方面，設(shè)立了股票指數(shù)公司，為股票指數(shù)的期貨、期權(quán)等交易作準(zhǔn)備。

其四，各監(jiān)管部門充分協(xié)調(diào)配合。2004年以后，不論是解決證券公司的整合和破產(chǎn)問題、上市公司股票全流通問題，還是放松對商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司的限制、提高保險(xiǎn)公司進(jìn)入證券市場的投資比例、設(shè)立投資者保護(hù)基金，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革委、國有資產(chǎn)管理部門等各家監(jiān)管機(jī)構(gòu)都積極協(xié)調(diào)配合，為資本市場的改革深化和健康發(fā)展創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境。

（四）2013年11月至今：全面深化改革和全面依法治市階段

2013年11月中共中央十八屆三中全會(huì)推出了《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》），2014年10月中共中央十八屆四中全會(huì)推出了《關(guān)于全面推進(jìn)依法治國若干重大問題的決定》，這標(biāo)志著中國資本市場發(fā)展進(jìn)入了新的歷史時(shí)期。迄今這一階段已展示的主要特征有三：

其一，按照《決定》中有關(guān)充分發(fā)揮市場機(jī)制在資源配置方面的決定性作用和實(shí)行負(fù)面清單管理的精神，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)真梳理相關(guān)制度，修改相關(guān)法律、法規(guī)和部門規(guī)章，積極研究探討資本市場的負(fù)面清單管理機(jī)制，調(diào)整各項(xiàng)監(jiān)管機(jī)制、方法和措施，處理好政府與市場的關(guān)系，積極推進(jìn)資本市場按照市場機(jī)制的內(nèi)在要求和更好發(fā)揮政府作用的要求健康發(fā)展。

其二，積極探討和完善資本市場的法治建設(shè)，明確監(jiān)管部門的正面清單，加快依法治市的進(jìn)程，落實(shí)各項(xiàng)制度和措施，建立中國特色的資本市場法制體系和法治機(jī)制。

其三，按照《決定》中關(guān)于“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”的要求，加快和完善多層次資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展直接金融機(jī)制和創(chuàng)新直接金融產(chǎn)品，推進(jìn)中國金融體系改革和發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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專家簡介

王國剛，中國社科院學(xué)部委員，中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長、教授、博導(dǎo)；兼任國家社科基金規(guī)劃評審組專家；政府特殊津貼獲得者。曾任江蘇興達(dá)會(huì)計(jì)師事務(wù)所董事長、華夏證券有限公司副總裁等職。已出版《中國企業(yè)組織制度的改革》、《中國金融改革與發(fā)展熱點(diǎn)》和《資本市場導(dǎo)論》等著作40多部，發(fā)表論文900多篇。曾參與《公司法》、《證券法》、《信托法》等法律法規(guī)及有關(guān)政策的研討，獲得30多項(xiàng)國家級(jí)、省部級(jí)的教學(xué)獎(jiǎng)和科研獎(jiǎng)，曾獲孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)。

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎