推進互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市

關(guān)鍵在于打破企業(yè)上市過程中政府的過度干預(yù)，重新厘清政府與市場的邊界

近期，針對阿里巴巴在美上市所反映出的我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)政策和資本市場發(fā)展等方面的局限，社會各界從不同角度提出了支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市的若干意見和建議。表面上，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)傾向在境外特別是美國上市是由于兩國資本市場規(guī)則差異造成的，但根本上，這其實涉及兩國資本市場發(fā)展和監(jiān)管理念，以及政府與市場邊界的問題。

如果不厘清這一點，單純?yōu)橹С只ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，在個別政策制定和推動中自覺不自覺地延續(xù)以往政府“劃范圍”、“開小灶”的思路，可能偏離預(yù)期的政策目標(biāo)。

A股的體制局限性

不同于發(fā)達國家和地區(qū)資本市場自發(fā)形成的歷史，我國資本市場是“自上而下”形成的。

最初是為支持國企解困，之后政策雖有所調(diào)整，但政府主導(dǎo)的股市管理框架仍然延續(xù)，主要體現(xiàn)在：一是發(fā)行與上市緊密捆綁，發(fā)行只能公開發(fā)行，上市只能到滬深交易所，企業(yè)被剝奪了融資特別是私募融資的自主權(quán)和上市地的選擇權(quán)；二是發(fā)行上市準(zhǔn)入方面，設(shè)置了一系列嚴(yán)格的財務(wù)指標(biāo)，并由專門的政府部門進行實質(zhì)性審核，一旦獲批，企業(yè)可以高發(fā)行價、高市盈率獲得巨額融資；三是市場退出方面，政府為保護中小投資者傾向于通過重組方式避免企業(yè)的直接退市，上市公司“殼價值”凸顯，投資者傾向于“炒小”、“炒差”，上市公司經(jīng)營者也無心實業(yè)經(jīng)營，熱衷于“資本運作”。

在這樣的制度下，企業(yè)上市形成了“惡性循環(huán)”：

眾多企業(yè)為股權(quán)融資不得不擠交易所這座“獨木橋”—>監(jiān)管部門通過設(shè)置較高的上市門檻來調(diào)節(jié)供需—>企業(yè)為滿足上市條件存在財務(wù)粉飾甚至造假的沖動—>監(jiān)管部門為防止企業(yè)欺詐上市設(shè)置了更高的財務(wù)門檻。A股上市越來越高的門檻使得處于成長期、尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本沒有上市的可能，不得不“出走海外”。

優(yōu)惠政策的弊端

為支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，業(yè)界各方提出了許多好的建議。但個別建議 “治標(biāo)不治本”，可能引發(fā)新的問題。

有觀點認為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展初期具有輕資產(chǎn)、弱盈利、高失敗率的特點，政府應(yīng)設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資基金在資金上“扶一把”，并開辟專門的新興市場板，有針對性地降低互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)，支持我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做大做強。

這一做法表面上為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展提供了資金支持，也豐富了資本市場層次，但本質(zhì)上仍然延續(xù)政府控制市場準(zhǔn)入的事前審批權(quán)，給特定企業(yè)政策優(yōu)惠的思路，并未從根本上解決中小企業(yè)（包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）上市難的問題，反而可能使互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)重蹈當(dāng)年光伏產(chǎn)業(yè)被納入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的覆轍。

雖然互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)有所降低，但企業(yè)能否上市，實質(zhì)上仍是用政府價值判斷代替市場選擇。一方面可能誘發(fā)權(quán)力“尋租”，使得部分與掌握上市審批權(quán)的部門或個人關(guān)系密切的偽互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”；另一方面政府部門仍擺脫不了為企業(yè)素質(zhì)“背書”的責(zé)任。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)特征，且經(jīng)營存在高度的不確定性，一旦企業(yè)因多種因素出現(xiàn)業(yè)績虧損需要退市或?qū)ν顿Y者進行賠償?shù)仁马?，在保護投資者和維穩(wěn)壓力下，政府仍不得不出手，可能重蹈傳統(tǒng)A股企業(yè)上市的惡性循環(huán)。

發(fā)揮市場的作用

推動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展對于當(dāng)前“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促升級”意義重大。但在制定和落實相關(guān)政策措施時，應(yīng)合理界定政府和市場的邊界，真正發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，促進互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

因此，在支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市方面，關(guān)鍵在于打破企業(yè)上市過程中政府的過度干預(yù)。

在企業(yè)上市的早期投資期，政府資金一般不直接參與投資，更多地通過稅收優(yōu)惠來引導(dǎo)和鼓勵社會資金投資。在企業(yè)發(fā)行上市階段，還企業(yè)私募融資和選擇上市地的自主權(quán)，由市場而不是政府對企業(yè)價值進行判斷，真正將政府從以前“干不好”的領(lǐng)域中解脫出來，將精力由事前審批轉(zhuǎn)為事中事后的監(jiān)管，切實維護證券市場的“三公”。

一是打破發(fā)行與上市的捆綁。政府應(yīng)該尊重企業(yè)發(fā)行而不上市的自主選擇權(quán)，合理界定“公募”和“私募”的邊界，豁免企業(yè)在向合格投資者發(fā)行、小額發(fā)行等情形下的公開發(fā)行注冊要求，減少不必要的政府審批和干預(yù)，為不同發(fā)展階段的中小企業(yè)（包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）提供多樣化的私募融資方式選擇。

二是推進多層次資本市場體系建設(shè)，重點是全國性（新三板）和區(qū)域性股權(quán)交易市場，特別是要加快強化和完善新三板市場的籌資融資功能，除現(xiàn)有允許掛牌企業(yè)在掛牌同時或者掛牌一段時間后向不超過35人進行定向增發(fā)的單一籌資方式外，也可考慮對于小額股票發(fā)行（如5000萬元人民幣內(nèi)）允許其突破200人限制。

這種“小公募”的融資方式更有利于滿足廣大處于創(chuàng)業(yè)期和成長期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)靈活的股權(quán)融資需要。

同時，統(tǒng)籌考慮上海交易所新興戰(zhàn)略板與深圳交易所中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場之間的關(guān)系，允許功能定位近似的不同層次市場之間在上市條件設(shè)置方面適當(dāng)交叉，以增加市場之間的競爭，便利企業(yè)自主選擇上市地。

三是落實股票發(fā)行注冊制改革的要求，變股票發(fā)行的實質(zhì)性審核為形式審核。

只要發(fā)行企業(yè)信息充分披露，就應(yīng)允許企業(yè)發(fā)行注冊，由具有風(fēng)險識別能力的投資者自主對企業(yè)價值進行判斷。

在放松股票發(fā)行上市前端的同時，為防范企業(yè)“造假上市”，也需完善事后的監(jiān)督和懲戒機制：

首先是嚴(yán)格執(zhí)行上市公司退市機制，對于已上市的業(yè)績造假、虛假陳述的公司，無論其股東背景如何，都公開實施強制退市，并接受社會監(jiān)督，杜絕以往“打招呼”、“批條子”的漏洞。

其次，進一步完善投資者集團訴訟的維權(quán)機制。應(yīng)允許因虛假陳述受損的投資者以個人名義代表同一類投資者，通過司法渠道低成本地向上市公司及其實際控制人尋求民事經(jīng)濟賠償。讓“造假”的企業(yè)和個人不僅“丟面子”，還得賠付“真金白銀”。真正構(gòu)建發(fā)行人與投資者之間市場化的約束機制，幫助政府從微觀具體的審批事項中“脫身”，切實承擔(dān)起依法監(jiān)管，維護市場“三公”的責(zé)任。

因此，只有重新厘清政府與市場的邊界，才能真正恢復(fù)資本市場優(yōu)化資源配置的功能，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市問題可順理成章解決，政府也不會因?qū)ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)上市的“政策優(yōu)惠”而重新攬上“背書”的責(zé)任。

作者供職于中國人民銀行，此文僅代表個人觀點，與供職單位無關(guān)