資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系分析
——基于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的實(shí)證

王 靜，張 悅

(1.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100；2.山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250101)

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資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系分析
——基于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的實(shí)證

王 靜1，2，張 悅2

(1.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100；2.山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250101)

盈利能力是企業(yè)財(cái)務(wù)分析的重要內(nèi)容之一，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理對(duì)盈利能力有著直接影響。本文基于我國(guó)120家房地產(chǎn)上市公司2010-2012年的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，采用因子分析法計(jì)算綜合盈利能力得分，并通過(guò)相關(guān)分析和回歸分析實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)；權(quán)益對(duì)負(fù)債比率與企業(yè)的盈利能力呈正相關(guān)。

資本結(jié)構(gòu)；盈利能力；房地產(chǎn)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；財(cái)務(wù)管理；優(yōu)序融資；財(cái)務(wù)杠桿

一、引 言

近年來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展方面起到了至關(guān)重要的作用，由于其行業(yè)特點(diǎn)，房地產(chǎn)業(yè)與諸多行業(yè)的關(guān)聯(lián)性日益密切，其發(fā)展的穩(wěn)定與否會(huì)對(duì)這些行業(yè)產(chǎn)生直接或間接的影響。此外，房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè),開(kāi)發(fā)周期與投資回收期長(zhǎng)，其資產(chǎn)負(fù)債率較一般行業(yè)普遍偏高，對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的依賴性較強(qiáng)。但隨著近年來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)過(guò)分膨脹和普通民眾收入緩慢增長(zhǎng)之間的矛盾日益突出,我國(guó)政府相繼頒布了“限購(gòu)”、“限價(jià)”、“限貸”等一系列政策調(diào)控措施，旨在限制發(fā)展過(guò)熱的房地產(chǎn)行業(yè)，削弱房?jī)r(jià)泡沫影響，促使產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級(jí)和完善。因此，在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)形勢(shì)下，通過(guò)調(diào)整籌資渠道及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以改革粗放型發(fā)展模式對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)愈顯重要。

資本結(jié)構(gòu)廣義上是指企業(yè)全部資本價(jià)值的組合結(jié)構(gòu)，狹義上則是指企業(yè)的長(zhǎng)短期負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系,其是否合理將直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。盈利能力則是企業(yè)賺取利潤(rùn)綜合能力的體現(xiàn)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于政府宏觀調(diào)控的關(guān)鍵期，逐步收緊的信貸政策以及房?jī)r(jià)的波動(dòng)，使得房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)加大，一味地追求盈利能力快速提高而忽略企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性已不適應(yīng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需求。因此，本文針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的自身特點(diǎn)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力進(jìn)行實(shí)證研究具有一定實(shí)際意義，同時(shí)也希望能夠得出一些啟示性結(jié)論為房地產(chǎn)改革研究提供有益的文獻(xiàn)補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)綜述

隨著資本結(jié)構(gòu)理論研究的日益深入，越來(lái)越多的國(guó)外專家學(xué)者把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系作為進(jìn)一步的研究重點(diǎn)，并且實(shí)證研究結(jié)果豐富。

20世紀(jì)80年代，Titman和Wessels從影響資本結(jié)構(gòu)的決定因素角度，對(duì)美國(guó)469家制造業(yè)上市公司進(jìn)行分析，通過(guò)采用因素分析法并且建立線形結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)企業(yè)1972年至1982年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨后，Jesen，Solberg 和Zorn于1992年通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)一步證實(shí)了Titman和Wessels的研究結(jié)論，即上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)*Sheridan Titman and Roberto Wessels. The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, 1988(1):332-338.。

1998年，Jordan，Lowe和Taylor采用定量和定性相結(jié)合的分析方法，通過(guò)對(duì)英國(guó) 275家中小企業(yè)在1989至1993年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與銷售額不存在明顯相關(guān)關(guān)系，但在財(cái)務(wù)因素方面，企業(yè)的獲利率與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著正相關(guān)；現(xiàn)金流量及稅率與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)*Jordan, Lowe and Taylor. Strategy and Financial Policy in UK Small Firms. Journal of Business Finance and Accounting, 1998(7):256-260.。

2000年，Hall、Hutchinson和Michaelas通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)3500家英國(guó)中小企業(yè)的盈利能力與長(zhǎng)短期負(fù)債率之間的相關(guān)關(guān)系，最終研究發(fā)現(xiàn)，雖然盈利能力對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率沒(méi)有顯著影響，但企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性以及盈利能力與短期負(fù)債率呈較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Frank和Coyal于2003年采用多重插補(bǔ)法來(lái)糾正在實(shí)證研究的過(guò)程中因樣本數(shù)據(jù)不全可能導(dǎo)致研究結(jié)果差異化的問(wèn)題。他們選取1950年至2000年作為研究期間，通過(guò)對(duì)美國(guó)企業(yè)近20萬(wàn)個(gè)數(shù)據(jù)研究樣本進(jìn)行分析可知，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿比率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)，賬面價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿比率與盈利能力呈正相關(guān)*Frank, Z., Goyal,V. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 2003(2):134-139.。

2009年，Bwembya選取了34家不同種類和投資方向的澳大利亞房地產(chǎn)投資信托基金作為實(shí)證研究樣本，釆用截面數(shù)據(jù)分析模型分析易對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的主要因素，并就它們之間的關(guān)系做出檢驗(yàn)，最終研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利能力呈負(fù)相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)則與有形資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)專家學(xué)者對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效或盈利能力方面的實(shí)證研究起步較晚，多數(shù)是在借鑒外國(guó)研究成果的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論。然而，由于變量和樣本選取存在差異，我國(guó)學(xué)者關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系研究未能形成一致結(jié)論。

1998年，陸正飛和辛宇從控制行業(yè)因素影響的角度出發(fā)，選取了35家在上海證券交易所上市的機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)公司1996年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，最終結(jié)果表明，不同行業(yè)會(huì)導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)存在偏差，在針對(duì)單一行業(yè)研究條件下首次提出上市公司盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，但成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有顯著影響*陸正飛，辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》，1998年第8期。。

2006年，蘭功成和戴耀華以35家房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，對(duì)公司2001年至2004年期間反映資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、大股東持股、盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、以及“稅盾效應(yīng)”等共 16個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，將得出的主成分再與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模以及成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與公司資本結(jié)構(gòu)不顯著相關(guān)，但運(yùn)營(yíng)能力與公司資本結(jié)構(gòu)存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系*蘭功成，戴耀華：《基于主成分析法下的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究——以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司為例》，《金融與經(jīng)濟(jì)》，2006年第9期。。

2007年，陳勝權(quán)選取房地產(chǎn)A股上市公司27家作為研究樣本，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法以及財(cái)務(wù)分析方法對(duì)公司2003年至2005年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。從負(fù)債融資、融資順序、資產(chǎn)負(fù)債率以及優(yōu)先股籌資四個(gè)方面分析行業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果可知，我國(guó)大多數(shù)房地產(chǎn)上市企業(yè)存在不合理的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，此外，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于50%-60%時(shí)，是權(quán)衡了各種負(fù)債成本后的最優(yōu)負(fù)債水平*陳勝權(quán)：《上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析——房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)例》，《財(cái)會(huì)通訊》(學(xué)術(shù)版)，2007年第11期。。

2008年，蘭峰和雷鵬通過(guò)建立回歸模型對(duì)2006年在滬深上市的56家房地產(chǎn)公司進(jìn)行實(shí)證研究，并將實(shí)證研究結(jié)果與房地產(chǎn)業(yè)的融資模式相結(jié)合，分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)和非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，并且認(rèn)為房地產(chǎn)公司負(fù)債率處于50%-60%時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)，公司價(jià)值達(dá)到最大*蘭峰，雷鵬：《房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)月刊》，2008年第14期。。

2008年，莫生紅基于層次分析法構(gòu)建了房地產(chǎn)上市公司綜合盈利能力得分計(jì)算模型，以2003至2005年作為資本結(jié)構(gòu)與盈利能力兩者關(guān)系的研究期間，并得出兩者呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。此外，研究結(jié)果顯示，房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債比例處于 30%～40%時(shí)，其盈利能力會(huì)達(dá)到最高水平，房地產(chǎn)企業(yè)和商業(yè)銀行均可參照該比率考慮貸款額*莫生紅：《上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊》(學(xué)術(shù)版)，2008年第8期。。

2012年，楊遠(yuǎn)霞和易冰娜通過(guò)對(duì)湖南省2000至2009年滬深兩市的A股上市公司共367 個(gè)有效樣本采用多元線性回歸方法實(shí)證檢驗(yàn)假設(shè)，結(jié)論顯示，湖南省上市公司的產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率與公司盈利能力顯著負(fù)相關(guān)，貨幣資金比率與盈利能力顯著正相關(guān)，但流動(dòng)資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、無(wú)形資產(chǎn)比率與盈利能力不顯著相關(guān)*楊遠(yuǎn)霞,易冰娜：《資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系的實(shí)證研究—以湖南省上市公司為例》，《中南大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)，2012年第2期。。

綜上，國(guó)外專家學(xué)者在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的研究結(jié)果較為豐富，在借鑒相關(guān)研究理論和方法的基礎(chǔ)上，我國(guó)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究有待在廣度和深度上進(jìn)一步加強(qiáng)。另外，由于實(shí)證研究樣本數(shù)據(jù)以及所構(gòu)建的分析模型不同，針對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間相關(guān)關(guān)系的研究并沒(méi)有得到完全一致的結(jié)論，相關(guān)文獻(xiàn)研究中有的選取所有上市公司作為實(shí)證研究樣本,而并未考慮行業(yè)因素會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在偏差的問(wèn)題。因此，本文排除行業(yè)差異僅針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)證檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力的關(guān)系,希望藉此找出一條房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)的道路。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

根據(jù)優(yōu)序融資理論,由于內(nèi)源融資無(wú)需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，當(dāng)內(nèi)部留存資金不能滿足籌資需求時(shí)考慮債務(wù)融資，最后考慮采用成本費(fèi)用較高的股權(quán)融資，因此，當(dāng)企業(yè)整體財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況良好，獲利率較高時(shí),內(nèi)源融資成為優(yōu)先考慮的選擇,此時(shí)對(duì)債權(quán)融資的需求下降,相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)降低*金文輝,張維：《我國(guó)房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風(fēng)險(xiǎn)特征研究》，《求索》,2010年第10期。。在現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金來(lái)源單一，其融資活動(dòng)主要通過(guò)銀行信貸并且貫穿于整個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)與交易過(guò)程，資產(chǎn)負(fù)債率也因此明顯高于非金融類企業(yè)。另外，財(cái)務(wù)危機(jī)理論指出，提高債務(wù)資本比例會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部利益矛盾頻發(fā)，進(jìn)而降低公司的盈利能力*孔維偉,段洪波,蘇丹：《資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系—來(lái)自房地產(chǎn)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《財(cái)會(huì)通訊》,2012年第12期。。本文基于上述理論提出如下兩個(gè)假設(shè)：

H1：我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。高負(fù)債率會(huì)給企業(yè)帶來(lái)過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債融資將產(chǎn)生消極的治理效果，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的現(xiàn)金流動(dòng)性產(chǎn)生阻礙，影響運(yùn)營(yíng)資本，最終導(dǎo)致公司整體盈利能力下降。

H2：我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的權(quán)益對(duì)負(fù)債比率與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。權(quán)益對(duì)負(fù)債比率從側(cè)面反映企業(yè)借款經(jīng)營(yíng)的程度，該項(xiàng)指標(biāo)是指所有者提供的資本與債權(quán)人提供資本的相對(duì)關(guān)系，也是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性與長(zhǎng)期償債能力的重要標(biāo)志*趙選民,張曉陽(yáng)：《房地產(chǎn)上市公司盈利能力影響因素實(shí)證分析》，《財(cái)會(huì)通訊》,2009年第1期。。一般來(lái)說(shuō)，權(quán)益對(duì)負(fù)債比率越高，表明企業(yè)長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)，債權(quán)人權(quán)益保障程度越高，盈利能力越高。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

截止2013年底，我國(guó)滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司共計(jì)145家，為確保相關(guān)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和有效性，本文在選取研究樣本時(shí)進(jìn)行了如下篩選：由于很多房地上市公司經(jīng)營(yíng)多元化，本文剔除了房地產(chǎn)服務(wù)管理類公司，只選取了以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司；剔除了ST處理的公司；排除了指標(biāo)數(shù)據(jù)不全或者存在異常值的公司。因此本文最終選取了120家上市公司作為實(shí)證研究對(duì)象，以2010至2012年為研究期間，取得滿足研究的樣本數(shù)量360個(gè)。研究所用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安CSMAR 系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用EXCEL與SPSS 19.0軟件來(lái)完成。

(三)變量的選取

反映公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)眾多并且彼此間存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，如果只采用單一指標(biāo)進(jìn)行盈利能力的研究存在一定片面性，很難對(duì)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行綜合詮釋*王紹鳳，劉思辰：《資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與盈利能力的相關(guān)性分析：以A上市公司為例》，《財(cái)會(huì)月刊》, 2012年第9期。。因此，本文通過(guò)采用因子分析法對(duì)企業(yè)盈利能力進(jìn)行綜合得分來(lái)解決這一難題。本文依據(jù)數(shù)據(jù)的代表性和可獲得性，選取資本負(fù)債率和權(quán)益對(duì)負(fù)債比率作為解釋變量來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)構(gòu)建盈利能力的主成分分析模型，對(duì)120家房地產(chǎn)企業(yè)的每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、投入資本回報(bào)率、銷售凈利率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，提取主成分，將主成分的綜合得分作為被解釋變量衡量盈利能力，此外，選取代表公司規(guī)模和發(fā)展能力的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為控制變量。相關(guān)變量解釋如下：

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2對(duì)2010-2012年的120家樣本企業(yè)的盈利能力以及資本結(jié)構(gòu)作了描述性統(tǒng)計(jì)分析，如下表所示: 在所有房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)中，均值最高的是權(quán)益對(duì)負(fù)債的比率，達(dá)到0.890，每股收益的均值是反映盈利能力的指標(biāo)中最高的，達(dá)到0.373，凈資產(chǎn)收益率平均值相對(duì)較高，達(dá)到0.119，說(shuō)明公司績(jī)效普遍較好。而從各項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，離散程度最小的是總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，反映上市公司資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率極大值為6.998，均值為0.643。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

(二)因子分析

由于企業(yè)內(nèi)部指標(biāo)數(shù)據(jù)在其計(jì)算與來(lái)源上存在一定聯(lián)系，多個(gè)解釋變量之間也存在著較大相關(guān)性，因此要對(duì)反映上市公司盈利能力的多個(gè)變量進(jìn)行因子分析，以抽取少數(shù)幾個(gè)涵蓋大部分有效信息的因子*付秋穎,劉兆云,高思偉：《房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力實(shí)證分析》，《財(cái)會(huì)通訊》,2013年第5期。。因子分析是一種多元數(shù)據(jù)處理分析方法，它的基本思想是在主成分的基礎(chǔ)上把多個(gè)變量化為意義較為明確且能描述許多指標(biāo)或因素之間相互關(guān)系的少數(shù)幾個(gè)變量，即將相關(guān)性較高的幾個(gè)變量歸在同一類中，每一類變量就成為一個(gè)因子，以較少的幾個(gè)因子反映原始數(shù)據(jù)的大部分信息。本文選取了多個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)上市公司盈利能力，根據(jù)表3所反映的指標(biāo)之間相關(guān)關(guān)系可知,資產(chǎn)報(bào)酬率與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率, 銷售凈利率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率之間相關(guān)性很大，相關(guān)系數(shù)都超過(guò)了0.6；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與投入資本回報(bào)率之間相關(guān)性也較大，相關(guān)系數(shù)在0.4以上。由于選取單一盈利能力財(cái)務(wù)比率不能綜合體現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司的盈利能力，本文采用主成分分析法解決多個(gè)自變量之間多重共線性問(wèn)題，運(yùn)用因子得分法對(duì)盈利能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

表3 相關(guān)矩陣

1、提取主成分

在運(yùn)用相關(guān)矩陣進(jìn)行初步檢驗(yàn)之后，本文進(jìn)一步采用因子分析前的擬合檢驗(yàn)——KMO和Bartlett檢驗(yàn)，分析主成分分析的適宜性。KMO統(tǒng)計(jì)值是用于觀測(cè)相關(guān)系數(shù)值和偏相關(guān)系數(shù)值，可以反映原始變量相關(guān)性強(qiáng)弱，它的取值范圍是0到1之間，當(dāng)KMO小于0.5時(shí)說(shuō)明變量不適合做因子分析，KMO值越大，因子的相關(guān)性越強(qiáng)，越適合做因子分析，并且因子分析的結(jié)果越好；反之，KMO值越小說(shuō)明原有變量不適合做因子分析。Bartlett球形檢驗(yàn)是指檢驗(yàn)相關(guān)系數(shù)矩陣是否為單位陣，即檢驗(yàn)各個(gè)變量是否各自獨(dú)立，若拒絕原假設(shè)，則說(shuō)明各個(gè)變量不是各自獨(dú)立的，可以做因子分析。根據(jù)表4的檢驗(yàn)結(jié)果反映,KMO值為0.662，表示本文選取的原始變量適合做因子分析；Bartlett球形檢驗(yàn)的Sig.取值0.000，表示拒絕該假設(shè)，同樣證明各指標(biāo)適于因子分析。

表4 KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)

表5 相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值和方差貢獻(xiàn)率表

如表5所示，對(duì)主要解釋因子進(jìn)行篩選，按照所有主成分特征值的大小依次排列，第一主成分特征值為3.666，方差貢獻(xiàn)率為52.377%。根據(jù)特征值大于1的因子提取條件,表5中滿足此條件的成分個(gè)數(shù)只有2個(gè)，一般而言，解釋因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率應(yīng)在85%以上才能保證涵蓋大部分信息，滿足條件的2個(gè)因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率只有78.806%,尚不能全面的反映整體信息,因此本文提取了三個(gè)主成分,累計(jì)貢獻(xiàn)率為88.028%，即包含了原有7個(gè)指標(biāo)的88.028%的信息含量，能很好地反映公司的綜合盈利情況，因而可以代替原來(lái)反映公司盈利能力的7個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

2、盈利能力綜合得分

根據(jù)表6成分矩陣以及表7成分得分系數(shù)矩陣，可以列出得分函數(shù)表達(dá)式，進(jìn)而計(jì)算出三個(gè)主成分因子的得分 (這里的ZXi是Xi的標(biāo)準(zhǔn)化值)。

F1=0.189ZX1+0.1440ZX2+0.245ZX3+0.226ZX4+0.150ZX5+0.160ZX6+0.240X7

F2=-0.193ZX1+0.432ZX2-0.159ZX3-0.191ZX4+0.431ZX5+0.201ZX6-0.169X7

F3=0.439ZX1+0.384ZX2-0.033ZX3+0.122ZX4+0.287ZX5-1.0450.014ZX6-0.137X7

計(jì)算出主成分因子F1、F2、F3的得分后，以主成分因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù),通過(guò)下列公式計(jì)算得出房地產(chǎn)上市公司盈利能力的綜合因子得分：

F= (52.377%*F1+26.429%*F2+9.222%*F3)/88.028%

表6 成份矩陣a

表7 成份得分系數(shù)矩陣

表8 模型匯總

a. 預(yù)測(cè)變量: (常量), DE, 資產(chǎn)負(fù)債率Y1, SA, 權(quán)益對(duì)負(fù)債比率Y2。

表9 Anovab

a. 預(yù)測(cè)變量: (常量), DE, 資產(chǎn)負(fù)債率Y1, SA, 權(quán)益對(duì)負(fù)債比率Y2。

b. 因變量: F

表10 系數(shù)a

a. 因變量: F

(三)回歸分析

根據(jù)上述假設(shè)和前文理論分析，本文建立我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的回歸模型做進(jìn)一步實(shí)證研究，我們以代表盈利能力的綜合得分指標(biāo)F作為被解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益對(duì)負(fù)債比率作為解釋變量，并且選取公司規(guī)模和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為控制變量，擬建立如下模型:

F=α+β1Y1+β2Y2+γ1SA+γ2DE+ε

其中F代表公司盈利能力，α為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、γ1、γ2為回歸系數(shù)，ε代表隨機(jī)變量，Y1代表資產(chǎn)負(fù)債率、Y2代表權(quán)益對(duì)負(fù)債比率，SA代表公司規(guī)模，DE代表總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。根據(jù)此模型，運(yùn)用SPSS軟件對(duì)120家樣本公司2010-2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如下：

根據(jù)表8可知,整體模型可決系數(shù)R方為0.68，調(diào)整R方為0.58，R方值在(0,1)之間，說(shuō)明模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)擬合度比較理想，也表明自變量資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益對(duì)負(fù)債比率與控制變量總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)盈利能力的綜合指標(biāo)有一定影響。

根據(jù)表9可知, 該模型線性回歸結(jié)果的均方為3.719，殘差為0.418，F(xiàn)值為8.888，顯著性水平為0.000，低于顯著性水平0.05，表明該回歸方程整體是顯著的，即盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益對(duì)負(fù)債比率、公司規(guī)模以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率存在著緊密的線性關(guān)系。

根據(jù)表10可知，該模型的常數(shù)項(xiàng)是-3.246，t檢驗(yàn)值為-4.646，顯著性水平為0.000，通過(guò)了t檢驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.091，t檢驗(yàn)值為-0.902，顯著性水平0.036通過(guò)了t檢驗(yàn)；權(quán)益對(duì)負(fù)債比率的回歸系數(shù)為0.073，t檢驗(yàn)值為1.498，顯著性水平0.042通過(guò)了t檢驗(yàn)；總資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別以P值0.000和0.003通過(guò)了t檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明在以總資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為控制變量下，資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，權(quán)益對(duì)負(fù)債比率與盈利能力之間存在正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性并不顯著，與本文假設(shè)一致。

五、結(jié) 論

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)自身顯著的行業(yè)特征，選取了120家滬深兩市A股房地產(chǎn)公司，利用其2010-2012年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，運(yùn)用因子分析法對(duì)公司的盈利能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并將盈利能力的綜合因子得分與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行線性回歸分析，研究結(jié)論顯示房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；權(quán)益對(duì)負(fù)債的比率與盈利能力呈一定正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論與研究假設(shè)一致。適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用、稅盾作用以及激勵(lì)作用，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，但當(dāng)企業(yè)債務(wù)資本過(guò)重時(shí)，企業(yè)內(nèi)部矛盾加劇，自用資金的成本提高，盈利能力降低并且將承受較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)論說(shuō)明，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)確實(shí)對(duì)其盈利能力有所影響，調(diào)整并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)是資產(chǎn)負(fù)債率最高的行業(yè)，因房產(chǎn)公司需要不斷地投入大量資金到房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)中，并且開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)。在過(guò)高的負(fù)債率情況下，如果資金來(lái)源受限，融資環(huán)境惡化，房地產(chǎn)公司不能以借款來(lái)維持生存發(fā)展，如何快速回籠資金、增加銷售收入將是企業(yè)主要階段性戰(zhàn)略目標(biāo)，從而忽視盈利能力的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)取得了飛速發(fā)展，其龐大的消費(fèi)市場(chǎng)以及極高的利潤(rùn)率吸引了大量投資，同時(shí)也暴露出了很多問(wèn)題，比如房地產(chǎn)項(xiàng)目投資高位運(yùn)行、融資渠道單一、債務(wù)融資的軟約束、商品房銷售下降等，都將加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈的不穩(wěn)定性。此外，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于震蕩階段，自2010年開(kāi)始，銀行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率，嚴(yán)格控制信貸資金，政府相繼頒布一系列調(diào)控政策，限制房地產(chǎn)業(yè)過(guò)快過(guò)熱的發(fā)展。因此，面對(duì)宏觀政策的頻繁變化，房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)改變高負(fù)債運(yùn)營(yíng)方式，提高公司的盈利能力，從以下三方面做出努力：

第一，適度舉債，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。公司應(yīng)當(dāng)注意規(guī)避過(guò)度融資的風(fēng)險(xiǎn)，降低不良債務(wù)的比例，拓寬多種融資渠道，合理安排資金結(jié)構(gòu)，選擇正確的籌資時(shí)機(jī)、規(guī)模、價(jià)格和發(fā)行方式，制定詳細(xì)的籌資規(guī)劃和財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，適度舉債，盡可能降低融資成本，完善公司的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，并且應(yīng)注意到“稅盾效應(yīng)”只在一定區(qū)間內(nèi)適用，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略及行業(yè)特點(diǎn)合理地規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)，不能一味地提高眼前盈利能力而忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)的企業(yè)發(fā)展。

第二，調(diào)整不同時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)，樹(shù)立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念。由于外部宏觀環(huán)境和企業(yè)自身?xiàng)l件的變化，都可能影響到公司的資本結(jié)構(gòu)決策。因此企業(yè)應(yīng)在不同時(shí)期采用不同的融資渠道，不斷優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以適應(yīng)內(nèi)外環(huán)境，從而保證以一個(gè)有彈性的資本結(jié)構(gòu)來(lái)高速有效的運(yùn)營(yíng)整個(gè)企業(yè)，提高企業(yè)的盈利能力。

第三，努力提升企業(yè)管理水平，注重塑造企業(yè)文化。企業(yè)管理水平直接制約著企業(yè)的盈利能力，健全的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制可以有效地調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和所有者的工作積極性，促使他們將公司利益放在首位，并有效防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象的發(fā)生。此外，良好的企業(yè)文化有助于強(qiáng)化員工的團(tuán)體意識(shí)，形成良好的工作作風(fēng)，鼓勵(lì)員工朝著企業(yè)價(jià)值最大化方向努力。總之，為促使房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展，不僅要從優(yōu)化調(diào)整企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，還要不斷完善我國(guó)資本經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)制度、法律等，各方面的共同進(jìn)步才能健全我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展環(huán)境。

[責(zé)任編輯：王成利]

本文系山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目：“城市住房?jī)r(jià)格影響居民消費(fèi)行為的非線性效應(yīng)：基于中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究(編號(hào)：ZR2013GQ009)”的階段性研究成果。

王靜(1973-)，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，山東建筑大學(xué)商學(xué)院副教授,碩士生導(dǎo)師；張悅(1989-)，山東建筑大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

F279.23

A

1003-8353(2015)02-0140-07