山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓

林楓　馬濤

是否符合戰(zhàn)略目的是衡量并購(gòu)效率的最重要衡量指標(biāo)。

并購(gòu)談判是一種科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合。

根在第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）、身子在第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）、魂魄在第三產(chǎn)業(yè)（歷史文化）。

資本是有價(jià)值觀和思維方式的，而且大資本和小資本在這兩方面一定不一樣。

在工業(yè)化、規(guī)?；笮衅涞赖慕裉?，白酒產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)整合之趨勢(shì)是無(wú)法阻擋的。

序言：

從產(chǎn)業(yè)史的演進(jìn)過(guò)程中，從產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)到產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)再到資本運(yùn)營(yíng)，是數(shù)百年產(chǎn)業(yè)發(fā)展史清晰的脈絡(luò)，白酒行業(yè)也不會(huì)例外。受宏觀經(jīng)濟(jì)與政府運(yùn)動(dòng)的影響，同時(shí)也是產(chǎn)業(yè)內(nèi)在自發(fā)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)生式的增長(zhǎng)模式已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)產(chǎn)業(yè)一定會(huì)向外延式增長(zhǎng)的方向發(fā)展，本次產(chǎn)業(yè)調(diào)整為白酒產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)重組與整合打開(kāi)了歷史性的窗口期。第一代的白酒大王依靠產(chǎn)能，第二代的白酒大王依托產(chǎn)品和品牌，未來(lái)，新的白酒大王最有可能是通過(guò)資本運(yùn)作和并購(gòu)來(lái)完成整合。本文試圖將白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)與國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展歷史對(duì)標(biāo)分析，在資本整合的邏輯框架內(nèi)對(duì)白酒產(chǎn)業(yè)未來(lái)的變遷以及背后資本的力量進(jìn)行解讀，以期為關(guān)心行業(yè)未來(lái)的同行提供一些參考。

（接上期）

操作并購(gòu)

1、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)不僅涉及操作難度等技術(shù)考慮，往往還關(guān)系到并購(gòu)的成敗以及公司戰(zhàn)略意圖的實(shí)現(xiàn)。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的成功因素包括兩個(gè)方面，多個(gè)要素，如下圖：

盡管交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)涉及多個(gè)要素，細(xì)節(jié)繁多，十分復(fù)雜，但只要堅(jiān)持以下四個(gè)原則，就能化繁為簡(jiǎn)，做好交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

第一，符合法律，并巧妙運(yùn)用法律。符合法律的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購(gòu)得以成功的基礎(chǔ)，熟悉并巧妙運(yùn)用法律能大大提高并購(gòu)的效率。如：帝亞吉?dú)W通過(guò)并購(gòu)上市公司第一大股東全興集團(tuán)來(lái)間接持有水井坊，這樣的交易主體設(shè)計(jì)成功繞過(guò)諸多法律限制，對(duì)帝亞吉?dú)W極為有利。一方面避開(kāi)上市公司收購(gòu)的定價(jià)限制，獲得更多的私下議價(jià)權(quán)。從交易結(jié)果也看出，帝亞吉?dú)W以約2.03億元，折合每股不到2.5元的超低代價(jià)獲取了水井坊約17%股權(quán)，后者在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格已達(dá)13元多，帝亞吉?dú)W獲益將在10億元以上。另一方面，帝亞吉?dú)W取道全興集團(tuán)，有助其規(guī)避中國(guó)政府對(duì)外資投資白酒行業(yè)的政策限制。

第二，與并購(gòu)的戰(zhàn)略目的相符合。是否符合戰(zhàn)略目的是衡量并購(gòu)效率的最重要衡量指標(biāo)。2008年9月，美國(guó)高盛集團(tuán)用5200萬(wàn)美元（約折合人民幣3.55億元）獲購(gòu)口子窖25%股權(quán)。不同以往的外資入主白酒行業(yè)，高盛做的僅是財(cái)務(wù)投資，不參與口子窖的企業(yè)管理。高盛這樣的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并不奇怪，恰恰就是符合其并購(gòu)戰(zhàn)略的最佳選擇。高盛不擅長(zhǎng)白酒產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)，通過(guò)增資口子窖持有25%的股權(quán)，是典型的搭便車的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。這樣既可以避免涉足不擅長(zhǎng)的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，又可以較大比例地分享企業(yè)成長(zhǎng)收益。相比聯(lián)想在豐聯(lián)酒業(yè)的投資中，在投后企業(yè)運(yùn)營(yíng)上就牽涉了過(guò)多的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，反而使企業(yè)失去了自主能力。

第三，獲得各方支持，確保并購(gòu)可行。2003年以來(lái)，華澤陸續(xù)收購(gòu)安徽臨水酒業(yè)、山東今緣春酒業(yè)、江西李渡酒業(yè)、湖南雁峰酒業(yè)、黑龍江玉泉酒業(yè)、陜西太白酒業(yè)、貴州珍酒酒業(yè)等10多個(gè)地方白酒品牌，旨在完成全國(guó)市場(chǎng)布局，成就中國(guó)第一的酒商的企業(yè)目標(biāo)。華澤的大規(guī)模并購(gòu)地方白酒品牌能夠成功，很大程度取決于其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)充分照顧了地方利益。如華澤投資區(qū)域品牌酒廠后，基本做到企業(yè)名稱不變，生產(chǎn)地不變，納稅地不變，商標(biāo)不轉(zhuǎn)移。

第四，后續(xù)管理以管理輸出為主。并購(gòu)很重要，但是并購(gòu)能否成功更取決于后續(xù)的整合，所以在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上要充分考慮并購(gòu)后的管理整合問(wèn)題。也以華澤為例，華澤一流白酒運(yùn)營(yíng)商的身份并購(gòu)區(qū)域二線白酒品牌，目的就在于在于導(dǎo)入自身的先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念，管理方法，提升被并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效而獲利。為了便于經(jīng)營(yíng)與管理意志的貫徹，華澤每次并購(gòu)收購(gòu)比例都要求在51%以上。

2、估值體系

估值環(huán)節(jié)要做好以下兩個(gè)工作：

第一，守正出奇，獲得理想的估值。

守正，運(yùn)用科學(xué)的方法評(píng)估是基礎(chǔ)。只有運(yùn)用科學(xué)方法對(duì)并購(gòu)標(biāo)的價(jià)值進(jìn)行測(cè)算，我們才能夠確認(rèn)并購(gòu)中的基本估值，是談判的基礎(chǔ)；也只有這樣，才能確認(rèn)收購(gòu)的安全邊界，是風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估的幾種常用的方法：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、市場(chǎng)比較法、未來(lái)收益折現(xiàn)法、期權(quán)定價(jià)法，這幾種方法有各自的適用性和局限性。由于方法比較通用，在此不再做詳細(xì)陳述。

出奇，基于博弈情勢(shì)的扭轉(zhuǎn)獲得超常的估值?？茖W(xué)估值是雙方談判的基礎(chǔ)，但是想獲得特殊價(jià)格就得根本上改變?cè)械母淖儾┺那閯?shì)。以被收購(gòu)方框架傳媒為例，2004年11月漢能與IDG資本聯(lián)手進(jìn)入框架傳媒，半年時(shí)間內(nèi)橫向并購(gòu)了9家同行，占據(jù)了80%的市場(chǎng)份額，一舉改變了行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的格局。藉此，框架傳媒在隨后與分眾的并購(gòu)洽談中擁有了更高的議價(jià)能力。

第二，應(yīng)綜合考慮企業(yè)的實(shí)力，財(cái)務(wù)狀況，未來(lái)發(fā)展計(jì)劃以及資本市場(chǎng)環(huán)境，選擇合理的支付方式，避免造成過(guò)度負(fù)擔(dān)。企業(yè)并購(gòu)中有三種常有的支付方式，現(xiàn)金，股票，混合方式，其中混合方式不僅包括現(xiàn)金和股票，還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。任何單一的支付方式其劣勢(shì)比較明顯，如果將若干種支付方式組合在一起，就能夠集結(jié)其長(zhǎng)處，克服其短處，所以使用混合并購(gòu)勢(shì)在必然。

3、可控的談判

談判是并購(gòu)中一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，要做好以下三個(gè)工作：明確我方談判策略和目標(biāo)；合理運(yùn)用各種談判技巧和策略，最大程度爭(zhēng)取有利條款；根據(jù)情況保持必要靈活性。

總的來(lái)說(shuō)，并購(gòu)談判是一種科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，沒(méi)有任何一次談判是重復(fù)的，并購(gòu)談判法無(wú)定法，但是要想在并購(gòu)中獲益最大化的方法是不變的，就是在談判中爭(zhēng)取有利地位。

4、審批&公關(guān)

在并購(gòu)交易中，政府報(bào)批以及企業(yè)內(nèi)部審批的工作，是不容忽視的兩道關(guān)鍵工作環(huán)節(jié)。對(duì)于白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，政府報(bào)批往往會(huì)成為影響交易成敗的決定性因素。

對(duì)于地方政府而言，白酒承擔(dān)者重要的責(zé)任，白酒是地方的稅收來(lái)源，為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，是當(dāng)?shù)胤睒s的寫照。比如茅臺(tái)酒的稅收貢獻(xiàn)占貴州省稅收總收入的近10%。同時(shí)，地方政府也通過(guò)“政府特招酒”等消費(fèi)引導(dǎo)和貸款支持等扶持當(dāng)?shù)匕拙破髽I(yè)發(fā)展。正因?yàn)檎c地方酒廠的“親密關(guān)系”，能否很好地兼顧地方利益是白酒并購(gòu)中能否獲得地方政府報(bào)批通過(guò)的關(guān)鍵。

事實(shí)上，成功的企業(yè)并購(gòu)，其后必然有成功的公共關(guān)系運(yùn)用。通常，并購(gòu)中對(duì)資本市場(chǎng)和媒體的公關(guān)可劃分為三種形式。一種是保密式公關(guān)，即在并購(gòu)前不進(jìn)行任何公關(guān)傳播；還有一類我們稱之為試探式公關(guān)，即并購(gòu)前通過(guò)非主流渠道發(fā)布一些真假難辨的試探性信息，以測(cè)試、了解公眾和資本市場(chǎng)的反應(yīng)，并據(jù)此來(lái)制訂下一步的傳播溝通策略；還有一類我們稱之做秀式公關(guān)，即并購(gòu)還僅停留在意向階段時(shí)，便主動(dòng)通過(guò)媒體進(jìn)行宣傳，這樣做通常有三個(gè)原因，一是純粹炒作，二是向被并購(gòu)企業(yè)施壓，三是施放煙幕彈，迷惑公眾視線，將并購(gòu)作為轉(zhuǎn)移企業(yè)危機(jī)等其他不利因素的一種手段。

并購(gòu)難點(diǎn)

白酒產(chǎn)業(yè)基于自身的本質(zhì)屬性和內(nèi)在規(guī)律，資本驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)整合之路顯然不會(huì)像家電、啤酒產(chǎn)業(yè)那樣通過(guò)簡(jiǎn)單的規(guī)模效應(yīng)走出大工業(yè)的氣象與格局，而是會(huì)呈現(xiàn)一種投資控股平臺(tái)化下的有機(jī)生態(tài)化模式。

白酒產(chǎn)業(yè)看似標(biāo)準(zhǔn)的工業(yè)化屬性，但其實(shí)是一個(gè)“根在第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）、身子在第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）、魂魄在第三產(chǎn)業(yè)（歷史文化）”橫跨三大產(chǎn)業(yè)的復(fù)合存在形態(tài)。

遍布中華大地?zé)o數(shù)大大小小的酒廠，千百年來(lái)生生不息，在歷史長(zhǎng)河的沖刷中，這些白酒品牌和背后文化傳說(shuō)也成為各地風(fēng)土人情的一部分。除去茅臺(tái)、五糧液等為數(shù)不多的全國(guó)性品牌以外，絕大多數(shù)品牌都是扎根當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域品牌，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)結(jié)束以后，這些品牌在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下多數(shù)都是沿著“農(nóng)耕文明”的邏輯以本地化的方式獲得成功的：全價(jià)位、全渠道、區(qū)域聚焦、區(qū)域?yàn)橥酢⒅苓厺i漪擴(kuò)張。

無(wú)論是機(jī)緣巧合還是精心設(shè)計(jì)，這種在行業(yè)比比皆是的成長(zhǎng)形態(tài)充分反應(yīng)了白酒“農(nóng)業(yè)化”的屬性，這種成長(zhǎng)的形態(tài)在一定程度上是反規(guī)模化和工業(yè)化的。

換個(gè)角度，從單純消費(fèi)者價(jià)值的角度出發(fā)，白酒作為一種商品能夠帶給消費(fèi)者的價(jià)值構(gòu)成中，精神價(jià)值（面子、檔次）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于物質(zhì)價(jià)值（口感體驗(yàn)），它強(qiáng)調(diào)的是品牌的差異化和高毛利，可以賣高價(jià)，這和電腦等商品物質(zhì)價(jià)值大于精神價(jià)值的特征不同，后者更多的是產(chǎn)品的同質(zhì)化、低毛利和規(guī)模化，很容易陷入價(jià)格戰(zhàn)，我們很少看到以價(jià)格戰(zhàn)取勝的白酒品牌，但家電產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)史宛如一部?jī)r(jià)格戰(zhàn)的血淚史，這是由于行業(yè)本質(zhì)不同影響了產(chǎn)業(yè)演變形態(tài)和路徑的不同。

既然白酒產(chǎn)業(yè)的資本化不可避免，但無(wú)法簡(jiǎn)單借鑒純工業(yè)化的理念、模式和路徑，那么白酒產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的關(guān)鍵點(diǎn)和難點(diǎn)在哪里呢？

和君公司認(rèn)為在認(rèn)清產(chǎn)業(yè)周期和趨勢(shì)的前提下，白酒產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的關(guān)鍵點(diǎn)和難點(diǎn)主要表現(xiàn)在資本協(xié)同能力、多品牌協(xié)同能力和多元文化構(gòu)建能力這三個(gè)方面。

1、資本協(xié)同能力。

資本是有價(jià)值觀和思維方式的，而且大資本和小資本在這兩方面一定不一樣。

目前，中國(guó)滿天飛的PE資本，主要是通過(guò)投資預(yù)上市公司的股權(quán)，然后通過(guò)公司上市后退出的方式套取數(shù)倍、數(shù)十倍回報(bào)的，這種簡(jiǎn)陋的商業(yè)模式本質(zhì)上就是在菜市場(chǎng)賣大白菜，通過(guò)產(chǎn)品差價(jià)賺錢，資本在中間起到價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)很少，但簡(jiǎn)單的商業(yè)模式往往意味著泛濫，目前PE投資模式已經(jīng)是一個(gè)高危業(yè)態(tài)。

這里，我們要重點(diǎn)關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)資本，也就是通過(guò)投資控股、外派經(jīng)營(yíng)管理層的方式將投資后的企業(yè)做大做強(qiáng)，通過(guò)企業(yè)真正的價(jià)值升值而獲利，這種資本的立意和動(dòng)機(jī)往往讓人肅然起敬，聯(lián)想控股就有點(diǎn)這種意思。

2、多品牌運(yùn)營(yíng)的組織能力。

2010年前后，全世界最大的賣酒商帝亞吉?dú)W的CEO來(lái)上海，這家僅用十幾年時(shí)間就問(wèn)鼎全球酒業(yè)的掌門說(shuō)了一句話：隨著資本整合品牌數(shù)量呈現(xiàn)自然級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)，企業(yè)多品牌運(yùn)營(yíng)的組織能力需要呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)方可持續(xù)發(fā)展！

換言之，隨著收購(gòu)企業(yè)數(shù)量的增加，駕馭整體和全局的復(fù)雜性和難度越來(lái)越大，需要企業(yè)結(jié)合行業(yè)本質(zhì)、行業(yè)周期在品牌運(yùn)營(yíng)的理念、工具、組織架構(gòu)、流程、管控模式等方面持續(xù)優(yōu)化和變革方可。過(guò)去三十年的改革開(kāi)放，讓我們?cè)谄放七\(yùn)營(yíng)的理念、工具、方法以及組織規(guī)律的理念和把握上都有了長(zhǎng)足的進(jìn)展，但具有統(tǒng)帥才華的高級(jí)人才隊(duì)伍是缺失的，這種缺失的背后主要還在于有境界的企業(yè)家的缺失，一個(gè)柳傳志培養(yǎng)了批量的統(tǒng)帥干才。

3、多元文化的構(gòu)建能力

這里講的文化不是白酒對(duì)外的品牌文化，而是對(duì)內(nèi)的企業(yè)文化。根據(jù)白酒是橫跨第一、第二、第三三個(gè)產(chǎn)業(yè)的綜合形態(tài)，如何在中央構(gòu)建一個(gè)“弱勢(shì)”的管理機(jī)構(gòu)和發(fā)育相對(duì)“強(qiáng)勢(shì)”的地方政權(quán)是一個(gè)難題，中央太強(qiáng)會(huì)喪失地方的靈活性，中央太弱又會(huì)喪失資本整合的規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)又要根據(jù)收購(gòu)品牌之間可能的協(xié)同空間，又要調(diào)控“中央”和“地方”的權(quán)利平衡，需要協(xié)同時(shí)要加強(qiáng)中央職能，協(xié)同空間小時(shí)要釋放地方諸侯權(quán)利。

這種組織靈活演變的背后最艱難的是文化的構(gòu)建，構(gòu)建體系里面需要既要有文化的堅(jiān)定性又要有文化的統(tǒng)一性。聯(lián)想并購(gòu)IBM以后最為人所稱頌的不是并購(gòu)決策和行動(dòng)，而是2008年前后柳傳志復(fù)出“顯示了主人的存在”，那次他一手打破了固有的老聯(lián)想文化，重新構(gòu)建了面向全球100多個(gè)國(guó)家員工的新聯(lián)想文化，“說(shuō)到做到、盡心盡力”，并在此文化指引和統(tǒng)領(lǐng)之下創(chuàng)造了熠熠生輝的業(yè)績(jī)。

總之，在工業(yè)化、規(guī)模化大行其道的今天，在擁有龐大而消費(fèi)旺盛的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，白酒產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)整合之趨勢(shì)是無(wú)法阻擋不可避免的，在這個(gè)過(guò)程中，以資本為紐帶和手段的整合之路在借鑒和學(xué)習(xí)其他行業(yè)和國(guó)家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，更需要結(jié)合白酒行業(yè)本質(zhì)和特點(diǎn)，找到關(guān)鍵點(diǎn)和主要矛盾，精心設(shè)計(jì)出符合行業(yè)規(guī)律的模式和方法，規(guī)避陷阱，走向更大成功的道路。