上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟關系分析

石倍嘉

上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟關系分析

石倍嘉

從根本上來說，國民經(jīng)濟的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，股市的興衰直接反映國民經(jīng)濟發(fā)展的好壞與快慢。本研究采用計量經(jīng)濟學的方法，對各個經(jīng)濟變量與股市的關系進行了研究。

上證指數(shù)；GDP；M2；CPI

一、文獻綜述

Atje和Jovanovie（1993）通過研究證明股票市場發(fā)展具有增長效應以及水平效應，他們選擇一般的最小二乘法（OLS）對包括發(fā)達和發(fā)展中國家在內(nèi)的72個國家1980一1988年的樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，檢驗股票市場對宏觀經(jīng)濟的作用得出了一國股票市場的相對規(guī)模會促進單位資金GDP的增長，股票市場與經(jīng)濟有明顯的正相關關系。Levine和Kunt（1996）通過相關的實證分析證明了反映股票市場不同方面的各項指標是顯著相關的，一般來說在人均GDP較高的國家其股票市場發(fā)展程度也較高。Levine和Zevors（1998）采用多元回歸計量模型，實證分析了即使排除人力資本、政治、貨幣、財政和匯率政策等其他因素對宏觀經(jīng)濟的影響，仍然存在股票市場發(fā)展與宏觀經(jīng)濟之間的正相關關系，且是非常顯著的。

Devereux和Smith（1994）的流動性和風險模型說明，通過股票市場的風險分散機制，資金由低風險、低收益的投資轉(zhuǎn)向高收益的投資從而促進生產(chǎn)率的提高，但同時可能會使人們減少儲蓄，從而使得宏觀經(jīng)濟率下降。

王志揚、馬理（2005）通過圖形的比較以及相關的實證分析證明了我國的股票市場發(fā)展與宏觀經(jīng)濟之間并不存在顯著的相關關系。梁琪、滕建州（2005）利用多元VAR模型，通過弱外生檢驗，得出股票市場與宏觀經(jīng)濟沒有任何因果關系的結論。劉少波、丁菊紅（2005）實證證明了我國股票市場與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)性大致以1997為一分界線，此前，兩者沒有任何關系，此后至今呈現(xiàn)出正向弱相關性。

二、GDP與上證指數(shù)

國內(nèi)生產(chǎn)總值是指一個國家在一年內(nèi)生產(chǎn)的全部最終產(chǎn)品和服務價值的綜合，是衡量一個國家綜合經(jīng)濟狀況的主要指標。

實證選取了1990-2013年的年度GDP數(shù)據(jù)以及相應時間段內(nèi)的大盤股指，利用Eviews采用最小二乘法進行相關的分析。如下：

由相關性分析，可以看出GDP與大盤股指有著較強的相關關系。

直接對GDP數(shù)據(jù)與大盤股指數(shù)據(jù)進行最小二乘法可得：

由結果可以看出，對于簡單的回歸方程GDP=a+b*IND EX，R2值為37.5%，說明大盤股指解釋了GDP變化的37.5%。并且INDEX變量的P值遠小于0.01，因而認為兩者存在較強的相關性，股票指數(shù)可以很好地解釋GDP的變化。

由于INDEX對于GDP有不錯的預示效應，因而嘗試對INDEX變量進行滯后處理，觀察相關的結果：

對INDEX變量進行一階滯后處理后，發(fā)現(xiàn)變量更加顯著，對于GDP的解釋的也更好。因而，可以簡單地認為股指對GDP的變化確實有預示作用。

而采用格蘭杰因果檢驗也可以看出，INDEX是GDP的格蘭杰原因，從另一方面支持了相關的分析。

因此，綜合以上分析，有理由相信國內(nèi)生產(chǎn)總值與大盤指數(shù)之間存在著較強的因果關系。并且大盤指數(shù)對國內(nèi)生產(chǎn)總值有著預示作用。

三、貨幣供應量與上證指數(shù)

貨幣供應量對經(jīng)濟的變動也有著良好的指示作用。M1-M2同比增長率的差值是股市資金供應的指標之一。若M1-M2的差值不斷變大，說明存款活期化，企業(yè)和居民交易活躍，經(jīng)濟景氣度上升。若M1-M2的差值不斷變小，則表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，未來可選擇的投資機會有限，經(jīng)濟運行回落。根據(jù)現(xiàn)有的實證分析，貨幣供應量與大盤指數(shù)之間呈現(xiàn)較強的相關關系。M1-M2差值的拐點對股指有指示作用。下面通過實證對此進行檢驗：

選取2005-01至2014-09時間段的M1、M2、大盤指數(shù)的月度數(shù)據(jù)。其中M1、M2為每月的同比增長率。

首先對M1、M2數(shù)據(jù)進行差分，得到2005-01至2014-09時間段的同比差值數(shù)據(jù)。并用此數(shù)據(jù)和大盤指數(shù)進行回歸分析。如下：

通過趨勢圖可以看出，M1-M2與大盤指數(shù)的變動趨勢基本一致。在06、08、09、10、14年，M12有著明顯的拐點。在06年左右，M12上漲，大盤指數(shù)開始上揚；08年左右，大盤重挫，而相應的M12也在07-08年的高水平之后開始下行；09年M12大漲，大盤指數(shù)應聲上揚；10年M12滑落，大盤也震動下行。進入14年，可以觀察出M12大體上又有上行趨勢，而股市也有上漲苗頭?？梢灶A測，當M12拐點重現(xiàn)時，預期大盤會有較大變動。

兩者相關系數(shù)為0.577，表明兩者相關性較強。

對兩者進行回歸：

回歸結果表明，對于回歸方程：INDEX=a+b*M12，回歸系數(shù)非常顯著，R2值33.2%，M12解釋了INDEX變量33.2%的變動。

因此，綜合以上分析，我們認為M1、M2同比變動差值與大盤指數(shù)之間確實有著較強的相關性。并且拐點效應較為明顯。

四、CPI、PPI與上證指數(shù)

居民物價指數(shù)CPI反映了經(jīng)濟物價的總體變化，也是反應企業(yè)銷售收入的變化指標。而工業(yè)品生產(chǎn)者指數(shù)PPI則指示了企業(yè)成本的變動。兩者的差值CPI-PPI則反映了是企業(yè)盈利增長情況。因此，有理由認為CPI-PPI指標與經(jīng)濟整體增長速度呈較強的相關性。CPI-PPI的差值變小，說明企業(yè)經(jīng)營成本增加，企業(yè)利潤被壓縮，企業(yè)利潤增長速度下降，經(jīng)濟增長趨緩；CPI-PPI的差值變大，說明企業(yè)利潤在反彈，企業(yè)利潤增長速度上升，經(jīng)濟增長動力強勁。而股市漲跌某些方面是對企業(yè)盈利變動的反映。有實證表明，CPI-PPI趨勢線與股市變動趨勢線基本吻合。當處于企業(yè)盈利增長上升期時，股市表現(xiàn)為上漲；而當企業(yè)盈利增長處于回落期時，股市無一例外均為下跌。因此，有理由認為CPI-PPI指標對于股市漲跌有領先作用。下面通過實證分析進行檢驗：

選取2000-01至2014-09時間段的月度數(shù)據(jù)。其中CPI、PPI指標均為同比變動數(shù)，進行數(shù)據(jù)處理后得到月度CPI-PPI數(shù)據(jù)。大盤依然采用相同時間段的月度上證指數(shù)數(shù)據(jù)。

通過趨勢線可以粗略看出，股指與CPI-PPI的總體變動趨勢基本一致，只是變動幅度略有不同。

再由相關系數(shù)矩陣，兩者相關系數(shù)為0.278，屬于弱正相關。

回歸分析：

通過回歸分析結果，回歸方程：INDEX=a+b*CPIPPI，回歸系數(shù)都十分顯著，只是R2結果過小，這與相關性分析結果基本一致。

根據(jù)上述情況，由于CPI-PPI對于大盤有領先作用，因而對CPIPPI變量進行1-5階差分。得到相關系數(shù)矩陣為：

可以看出，CPIPPI2變量與INDEX變量相關性最強。因而下面采用滯后兩期的CPIPPI數(shù)據(jù)與INDEX變量回歸。

回歸方程為：INDEX=a+b*CPIPPI（-2）

回歸結果表明，回歸系數(shù)十分顯著，R2值提高了7.7%，表明滯后變量與INDEX變量間的相關性顯著，并且比同期回歸的結果更好，說明滯后的CPI-PPI數(shù)據(jù)對大盤的變化確實有領先作用，但值得注意的是其對后者的解釋程度依然有限。

由于上述結果雖然在某種程度上說明了CPIPPI指標與上證指數(shù)之間有著相關關系，且滯后效應也得到了檢驗，但是總體效果卻不明顯。為了更好地說明問題，下面選用以1978年為基期（CPI=100，PPI=100）的相關定基指數(shù)做進一步的檢驗。

數(shù)據(jù)選取1990-2013年時間段內(nèi)的年度定基指數(shù)（絕對數(shù)）CPI、PPI數(shù)據(jù)。并作差獲得定基的CPIPPI數(shù)據(jù)。

相關系數(shù)矩陣表明：同期的CPIPPI數(shù)據(jù)與上證指數(shù)數(shù)據(jù)之間的相關性為0.564，滯后一期的CPIPPI數(shù)據(jù)則為0.561，兩者差別不大?？紤]到是年度數(shù)據(jù)，因此采用同期的數(shù)據(jù)進行回歸。

在回歸之前，為了減弱數(shù)據(jù)的趨勢性及異方差性，特對兩數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理。

得到結果如下：

可以看出，經(jīng)過處理后的結果明顯好于前面的實證。此時可以認為，CPIPPI與上證指數(shù)有著較強的相關性。年度的CPIPPI解釋了上證指數(shù)61.5%的變動。

因此，綜合以上分析，我們認為CPI-PPI指標與上證指數(shù)之間存在有較強的相關關系。同時，也粗淺的認為CPI-PPI對股市有微弱的領先作用。

五、股市融資規(guī)模與上證指數(shù)

股市融資就是上市公司利用股票市場，發(fā)行股票，取得資金。中國的股市融資規(guī)模相比于市場成熟國家規(guī)模小、融資活動不活躍、融資額小。本實證利用中國股票市場近期的首發(fā)募集資金、增發(fā)募集資金、配股募集資金，研究其與上證指數(shù)的關系。

數(shù)據(jù)采用2012-01至2014-09時間段的月度數(shù)據(jù)。其中FINANCE變量定義為每月總募集資金。

FINANCE與INDEX的相關系數(shù)為：0.13。表明兩者之間存在一定的正相關性，但相關性不強。

可以看出回歸結果也不顯著。這與相關性分析的結論一致。

因此，我們認為，上證指數(shù)與股市融資額的關系不大。這與我國股市的實際情況有關。我國股票市場的融資功能有一定的局限性，對股市的影響程度不大。因而，兩者之間的關系較弱。

六、結論

通過實證研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值與大盤指數(shù)之間存在著較強的因果關系，并且大盤指數(shù)對國內(nèi)生產(chǎn)總值有著預示作用。同時，M1、M2同比變動差值與大盤指數(shù)之間確實有著較強的相關性。并且拐點效應較為明顯。對于CPI-PPI，我們認為CPI-PPI指標與上證指數(shù)之間存在有較強的相關關系，同時，也粗淺的認為CPI-PPI對股市有微弱的領先作用。但我們認為上證指數(shù)與股市融資額的關系不大。

在研究過程中，我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟變量與股市間雖然存在相關關系，但有些變量對股市的影響的顯著性并不符合我們的預期，有時可能產(chǎn)生相反的結果。同時，有的實證結果與經(jīng)濟理論相悖。

由于我國目前的證券市場非有效，政策干預程度非常大，因此會出現(xiàn)一定的偏差。對于這一現(xiàn)象，本文認為政府應減少對股市的宏觀干預，進一步放開股票市場，使股票市場自由發(fā)展，同時應鼓勵股票市場參與者的業(yè)務創(chuàng)新，在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟因素的基礎上，使市場更為活躍，實現(xiàn)股票市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

［1］劉建和，李濤，胡列禾.宏觀經(jīng)濟與股票市場：來自A股的實踐［J］.特區(qū)經(jīng)濟，2006，213（10）.

［2］宏觀經(jīng)濟變量對我國股市的波動性影響研究［J］.金卡工程，2009，13（11）.

［3］原素芬.基于季度數(shù)據(jù)的股票市場與宏觀經(jīng)濟的關系研究［J］.黑龍江對外經(jīng)貿(mào)，2005，（10）.

（作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院）