監(jiān)管視角下我國債券市場(chǎng)的割裂與整合研究

■ 劉 明 博士 李佩 （云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院 昆明650091）

監(jiān)管視角下我國債券市場(chǎng)的割裂與整合研究

■ 劉 明 博士 李佩 （云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院 昆明650091）

目前我國的債券發(fā)行和交易并不在一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)內(nèi)完成，形成了以銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)為代表的市場(chǎng)割裂現(xiàn)象。這些割裂既涉及交易主體，也包括監(jiān)管體系和托管體系。這些割裂現(xiàn)象既不利于監(jiān)督管理和宏觀調(diào)控，也有悖于市場(chǎng)公平，加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn)這些割裂的原因既有資金監(jiān)管和金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的需要，也來自于職能部門間的利益驅(qū)動(dòng)。所以，我國債券市場(chǎng)的整合可重點(diǎn)考慮債券監(jiān)管、債券托管、債券發(fā)行和交易以及外部制度建設(shè)等方面，不斷創(chuàng)新并逐步實(shí)現(xiàn)。

債券市場(chǎng) 割裂 整合 市場(chǎng)監(jiān)管

問題的提出

由于歷史發(fā)展的緣故，目前我國的債券發(fā)行和交易并不在一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)內(nèi)完成，不同品種的債券遵循著不同的市場(chǎng)規(guī)則，因此形成了以銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)為代表的市場(chǎng)“割裂”現(xiàn)象。更深層次地來看，這種“割裂”實(shí)際是各個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管部門的不同造成的。其中，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的上市公司債券在交易所債券市場(chǎng)發(fā)行和交易，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者均可準(zhǔn)入，屬于集中撮合交易的零售市場(chǎng)；人民銀行（市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）監(jiān)管下的國債、金融債、中期票據(jù)、短期融資券等主要在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易，只有機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入，屬于債券批發(fā)市場(chǎng)；發(fā)改委監(jiān)管下的企業(yè)債既在銀行間債券市場(chǎng)也在交易所債券市場(chǎng)發(fā)行和交易，發(fā)改委主要負(fù)責(zé)債券發(fā)行的核準(zhǔn)。

隨著我國債券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)間的“割裂”現(xiàn)象日趨明顯。各個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，往往各自為政，不斷降低債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致債券質(zhì)量的良莠不齊，使得市場(chǎng)公平遭到破壞。為了維護(hù)債券市場(chǎng)的“公開、公平、公正”原則以及防范大規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國債券市場(chǎng)亟需做出相應(yīng)的變革，在市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管方式等方面做出積極改進(jìn)。

相關(guān)研究綜述

目前，針對(duì)債券市場(chǎng)整合的國外文獻(xiàn)基本沒有，這主要是由于發(fā)達(dá)國家的債券市場(chǎng)并不存在多頭監(jiān)管、多個(gè)市場(chǎng)的現(xiàn)象。

國內(nèi)文獻(xiàn)中，宏觀研究主要側(cè)重于對(duì)我國債券市場(chǎng)的整體分析，可以歸納為以下三類：一是對(duì)我國債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程以及整體運(yùn)行情況進(jìn)行的分析；二是在參照國外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)國情，對(duì)我國債券市場(chǎng)的發(fā)展前景和發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行一定程度上的構(gòu)思；三是從我國政治體制以及法律體系層面對(duì)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制下如何發(fā)展債券市場(chǎng)進(jìn)行分析和研究。

中微觀層面上的國內(nèi)研究主要從當(dāng)前債券市場(chǎng)存在的一些細(xì)節(jié)問題展開，涉及債券市場(chǎng)的整合以及統(tǒng)一債券市場(chǎng)的構(gòu)建。其中，李敬湖（2000）認(rèn)為，銀行間債券市場(chǎng)主要以商業(yè)銀行為主，券商和基金公司在該市場(chǎng)的參與度較低，銀行間債券市場(chǎng)交易品種單一，缺少互動(dòng)因素刺激，兩市場(chǎng)債券交易清算方法和效率差異較大，券商進(jìn)入銀行間市場(chǎng)成本較大等，只有這幾方面得到改善才有可能改變我國債券市場(chǎng)分割的局面；鄭長德、劉麗雪（2005）認(rèn)為，投資主體限制、信息不對(duì)稱和流動(dòng)性等是導(dǎo)致我國債券市場(chǎng)分割的重要影響因素；邵玲（2006）認(rèn)為交易所市場(chǎng)作為債券零售市場(chǎng)，可以考慮實(shí)行做市商制度和集中競價(jià)相結(jié)合的交易制度；李德（2006）認(rèn)為，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的連通是必然的，這既有利于全國統(tǒng)一市場(chǎng)的形成和基礎(chǔ)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成，又有利于降低交易成本和提高市場(chǎng)效率；陳岱松（2008）認(rèn)為，通過讓商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)、構(gòu)建統(tǒng)一的債券托管體系和理順債券市場(chǎng)監(jiān)管體系三種制度設(shè)計(jì)，促進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)，是我國債券市場(chǎng)快速發(fā)展的重要推動(dòng)力；魏璽、陳小重等（2008）認(rèn)為，在當(dāng)前的多頭監(jiān)管模式下，簡化監(jiān)管架構(gòu)，重視證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織的自律監(jiān)管作用是采用立法監(jiān)管模式的國家需要汲取的經(jīng)驗(yàn)。以上的研究雖然觸及到了我國債券市場(chǎng)的整合問題，但總體上的研究深度需要進(jìn)一步的挖掘。

債券市場(chǎng)的割裂現(xiàn)狀

（一）交易主體的割裂

我國債券市場(chǎng)目前的格局是，銀行間債券市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位，交易所債券市場(chǎng)處于次要地位，銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)屬于銀行間債券市場(chǎng)的延伸，處于輔助地位。其中，銀行間債券市場(chǎng)的參與主體是商業(yè)銀行、政策性銀行、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)公司和基金公司等金融機(jī)構(gòu)以及其他非金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者；交易所債券市場(chǎng)的參與主體為證券公司、基金公司和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人投資者；銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)主要針對(duì)的是個(gè)人投資者，市場(chǎng)份額較小。

不難看出，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行只能在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易，形成了最為明顯的交易主體的割裂，商業(yè)銀行作為實(shí)力最為強(qiáng)勁的投資者，不管是在資金實(shí)力還是在投資意愿上都明顯強(qiáng)于其他機(jī)構(gòu)投資者。2009年，中國證監(jiān)會(huì)和中國銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于開展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，但這并未對(duì)減少交易主體的割裂現(xiàn)象起到明顯的作用。

（二）監(jiān)管體系的割裂

首先，在企業(yè)債的監(jiān)管方面，沿用至今的1993年版《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，原國家計(jì)劃委員會(huì)（國家發(fā)改委）會(huì)同中國人民銀行、財(cái)政部、國務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)；中央企業(yè)和地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行及其分行會(huì)同國家計(jì)劃委員會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)審批；這一條例初步奠定了發(fā)改委在企業(yè)債發(fā)行工作中的主導(dǎo)地位。1999年中國人民銀行《關(guān)于企業(yè)債券改由國家計(jì)委審批的請(qǐng)示》進(jìn)一步明確了由原國家計(jì)委（國家發(fā)改委）統(tǒng)一負(fù)責(zé)下達(dá)企業(yè)債券發(fā)行總規(guī)模和審批企業(yè)債券發(fā)行。

其次，在公司債方面，根據(jù)我國《證券法》以及2007年證監(jiān)會(huì)頒布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定，在我國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司發(fā)行債券，須經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。也就是說，只要是公司形式的企業(yè)，其發(fā)行債券都要經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。然而事實(shí)卻并非如此，目前只有上市公司發(fā)行債券是由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，叫做公司債；而其他有限責(zé)任公司和股份有限公司發(fā)行債券基本都是由發(fā)改委核準(zhǔn)，叫做企業(yè)債。這是因?yàn)閲野l(fā)改委于2008年頒布的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》規(guī)定：除上市公司外，有限責(zé)任公司，非上市股份有限公司以及非公司制企業(yè)法人發(fā)行債券，都要經(jīng)國家發(fā)改委核準(zhǔn)。對(duì)于上市公司之外的企業(yè)發(fā)行債券，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委都有監(jiān)管權(quán)。

最后，金融債、中期票據(jù)和短期融資券等的監(jiān)管方面，由于中國人民銀行自始至終都屬于銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)管者，而中期票據(jù)、短期融資券等債券產(chǎn)品都是在銀行間市場(chǎng)建立后，人民銀行為了擴(kuò)大自己的管轄范圍才逐步發(fā)展出來的，所以，對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)以一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的債券品種來說，由人民銀行負(fù)責(zé)統(tǒng)一管理，實(shí)行注冊(cè)發(fā)行制。

這種割裂在債券二級(jí)交易市場(chǎng)上也有所體現(xiàn)，人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行間市場(chǎng)的債券交易，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管交易所市場(chǎng)的債券交易。雖然諸如企業(yè)債、國債等債券都在兩個(gè)市場(chǎng)上市交易，但由于監(jiān)管者制定的規(guī)則各不相同，因此形成了同一債券品種在不同債券市場(chǎng)上收益率不一的情況，產(chǎn)生了跨市場(chǎng)套利；而跨市場(chǎng)套利又由于轉(zhuǎn)托管不能順利實(shí)現(xiàn)而受到牽制，進(jìn)入了一個(gè)惡性循環(huán)的怪圈。

（三）托管體系的割裂

人民銀行監(jiān)管下的銀行間債券市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)投資者均在中央國債登記結(jié)算公司（以下簡稱中央結(jié)算公司）登記托管，實(shí)行一級(jí)托管機(jī)制，各機(jī)構(gòu)投資者和中央結(jié)算公司存在著直接的托管法律關(guān)系；而證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的交易所債券市場(chǎng)上則實(shí)行三級(jí)托管機(jī)制：個(gè)人投資者在證券公司開立托管賬戶，證券公司等機(jī)構(gòu)投資者又在中國證券登記結(jié)算公司（以下簡稱中證登公司）上海分公司和深圳分公司開立托管賬戶，然后中證登上海分公司和深圳分公司又在中央結(jié)算公司開立最終的托管賬戶，各投資者與中央結(jié)算公司之間并沒有形成任何法律關(guān)系。由此形成了我國債券市場(chǎng)托管體系的割裂。

在這種割裂的托管體系下，投資者想要進(jìn)行跨市場(chǎng)交易的債券轉(zhuǎn)托管時(shí)，一方面未在銀行間市場(chǎng)開立托管賬戶的交易所機(jī)構(gòu)投資者將債券轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng)時(shí)，就必須重新在中央結(jié)算公司開立賬戶才能進(jìn)行交易；另一方面，未在中證登公司開立賬戶的銀行間機(jī)構(gòu)投資者將債券轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng)時(shí)，也必須在中證登上海分公司或深圳分公司開立賬戶才能進(jìn)行交易。這嚴(yán)重阻礙了轉(zhuǎn)托管的順利進(jìn)行，也阻礙了兩個(gè)市場(chǎng)之間債券的流通，使得兩個(gè)市場(chǎng)更加地閉塞。

債券市場(chǎng)割裂的負(fù)面效應(yīng)

（一）割裂的市場(chǎng)不利于監(jiān)督管理

我國目前的債券市場(chǎng)在監(jiān)管方面完全分離，雖然《證券法》賦予了證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理全國證券市場(chǎng)的的權(quán)利，但這一權(quán)利并沒有得到真正的貫徹實(shí)施。國家發(fā)改委、中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)是同級(jí)別單位，各自都能夠以自己的名義制定部門規(guī)章制度來約束所管轄的市場(chǎng)，因此很容易造成一個(gè)問題有兩種截然不同的規(guī)范。從法律層面上來說，目前我國對(duì)于債券市場(chǎng)還沒有專門的法律，因此只能遵循《證券法》和《公司法》來進(jìn)行市場(chǎng)的管理。雖然法律規(guī)定了證券市場(chǎng)的最高管理機(jī)構(gòu)，但卻缺乏強(qiáng)有力的執(zhí)行。

（二）割裂的市場(chǎng)有悖于公平市場(chǎng)建立

在割裂的市場(chǎng)環(huán)境下，債券信息的披露顯得尤為重要，但在目前不同市場(chǎng)中不同債券的信息披露制度卻有所不同。中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所、國家發(fā)改委三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露采用不同的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管規(guī)范和信息披露制度的差異一方面削弱了債券市場(chǎng)信息的可比性，增加了發(fā)行人的披露成本和發(fā)行成本以及投資者的信息搜集成本；另一方面也為債券發(fā)行人提供了逃避披露管制的機(jī)會(huì)，使其可以利用不同監(jiān)管制度的差異和漏洞進(jìn)行信息披露的規(guī)避，嚴(yán)重妨礙了債券市場(chǎng)的公平性。

另外，不同的市場(chǎng)對(duì)相似的債券品種采用不同的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，這不僅是對(duì)債券發(fā)行者的不公，也是對(duì)債券投資者的不公。對(duì)于債券發(fā)行企業(yè)來說，發(fā)行債券進(jìn)行直接融資不僅可以節(jié)約融資成本，而且還能擴(kuò)大公司在資本市場(chǎng)的影響力；對(duì)于債券投資者來說，債券市場(chǎng)一方面提供了資金避險(xiǎn)的功能，一方面也為其尋求資產(chǎn)增值提供了多元化的產(chǎn)品，但是如果這一產(chǎn)品在不同市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益率存在差異且投資者在不同市場(chǎng)間又存在準(zhǔn)入限制，就很容易造成不公平的現(xiàn)象，違背了證券市場(chǎng)的公平原則。

（三）割裂的市場(chǎng)加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

首先是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第一，因?yàn)榻灰字黧w的割裂，商業(yè)銀行不能進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，個(gè)人投資者不能進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，因此在一批新的債券發(fā)行和交易時(shí)，資金和產(chǎn)品不能得到最大化的匹配，容易造成個(gè)別債券的流動(dòng)性緊張，進(jìn)而擴(kuò)散至整個(gè)市場(chǎng)。第二，由于除了國債和企業(yè)債能夠在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)上市交易外，其他債券品種均不能跨市場(chǎng)交易，因而形成了市場(chǎng)間的流通障礙，使得金融市場(chǎng)效率的跨市場(chǎng)傳遞機(jī)制得到了遏制。

其次是到期兌付風(fēng)險(xiǎn)。作為固定期限的投資工具，每一只債券都暗藏著到期兌付的風(fēng)險(xiǎn)。在不考慮國債的情況下，目前我國債券市場(chǎng)上期限最短的債券為超短期融資券，久期為7-270天；期限最長的債券為企業(yè)債，久期長達(dá)十年以上。在割裂的債券市場(chǎng)環(huán)境下，由于債券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不一，存續(xù)期內(nèi)的監(jiān)管也是寬嚴(yán)不一，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制要求也必然是不一致的。

（四）割裂的市場(chǎng)不利于宏觀調(diào)控

債券市場(chǎng)作為我國資本市場(chǎng)的重要組成部分，是中央銀行實(shí)施貨幣政策、進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要場(chǎng)所。在割裂的市場(chǎng)中，由于商業(yè)銀行被隔離在交易所債券市場(chǎng)外，因而央行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)也不會(huì)直接涉及到交易所債券市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)只能被動(dòng)地接受宏觀調(diào)控所造成的影響。交易所債券市場(chǎng)規(guī)模雖小，但也在我國債券市場(chǎng)中起著舉足輕重的作用。從宏觀調(diào)控的全局性來看，銀行間債券市場(chǎng)能夠?qū)ρ胄胸泿耪咦鞒龅谝粫r(shí)間的反應(yīng)，而同屬債券市場(chǎng)的交易所債券市場(chǎng)卻未能參與到調(diào)控中來，這不免會(huì)使宏觀調(diào)控的作用大打折扣。

債券市場(chǎng)割裂的原因分析

（一）表面原因：資金監(jiān)管和金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的需要

對(duì)銀行資金流入股市的防范。1997年，為防止大額資金違規(guī)流入股市，中國人民銀行于當(dāng)年6月發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》，規(guī)定各國有獨(dú)資商業(yè)銀行、其它商業(yè)銀行、城市合作銀行一律停止在證券交易所進(jìn)行證券回購和現(xiàn)券交易，各商業(yè)銀行自營債券轉(zhuǎn)到銀行間同業(yè)拆解中心提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，銀行間債券市場(chǎng)正式形成。由此看來，銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)是為了避免商業(yè)銀行的大額資金沖擊股市、緩解交易所市場(chǎng)資金過熱的局面，這在當(dāng)時(shí)看來確實(shí)是合理且有效的。商業(yè)銀行作為直接面向全社會(huì)吸儲(chǔ)和放貸的金融機(jī)構(gòu)，其資金量是任何機(jī)構(gòu)投資者所不能比擬的，在銀行間債券市場(chǎng)出現(xiàn)以前，所有投資者都在交易所市場(chǎng)進(jìn)行債券和股票交易。由于商業(yè)銀行不能在證券市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易，因此在利益的驅(qū)動(dòng)下，其大量的信貸資金就有可能通過債券回購等操作進(jìn)入股票市場(chǎng)，這不僅會(huì)放大銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還很容易對(duì)證券市場(chǎng)造成沖擊，引起大幅波動(dòng)，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的需要。我國金融業(yè)的發(fā)展，走過了一條從混業(yè)經(jīng)營到分業(yè)經(jīng)營，然后又回到混業(yè)經(jīng)營的道路。1992年起，隨著改革開放的不斷深化，我國出現(xiàn)了證券投資熱和房地產(chǎn)熱的情況，大量銀行信貸資金通過同業(yè)拆解進(jìn)入了證券市場(chǎng)，擾亂了金融秩序。于是從1993年起政府開始對(duì)此進(jìn)行整治并提出分業(yè)經(jīng)營的想法。到了1995年，終于以《中華人民共和國銀行法》的法律形式確立了我國金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營格局，此后又陸續(xù)出臺(tái)了《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》和《證券法》，對(duì)各類機(jī)構(gòu)的行為作出了相應(yīng)的規(guī)范。1997年出現(xiàn)了國債違規(guī)回購危機(jī)后，國務(wù)院進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的原則。金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營使得各類金融機(jī)構(gòu)只能從事其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其對(duì)銀行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)的嚴(yán)格劃分和限制，抑制了市場(chǎng)資金供給來源，人為地割裂了資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的融通渠道，也從側(cè)面上造成了我國債券市場(chǎng)交易主體割裂的情況。

（二）深層原因：職能部門間的利益驅(qū)動(dòng)

深究我國債券市場(chǎng)出現(xiàn)割裂的原因，各監(jiān)管部門之間的利益驅(qū)動(dòng)首當(dāng)其沖。根據(jù)利益集團(tuán)理論，不同的利益集團(tuán)具有不同的利益需求，會(huì)造成必然的利益沖突。從監(jiān)管的角度來看，競爭在短期內(nèi)可能提升市場(chǎng)效率，在客觀上促使監(jiān)管部門改進(jìn)監(jiān)管技術(shù)以及提升監(jiān)管水平。但是從長期來看，由于監(jiān)管利益的驅(qū)動(dòng)，監(jiān)管當(dāng)局的競爭必然會(huì)導(dǎo)致債券產(chǎn)品質(zhì)量下降，為債券市場(chǎng)的安全埋下隱患。

以企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)這三種分別代表三個(gè)不同監(jiān)管者的債券為例，這三種債券在發(fā)行主體、債券期限等方面都有相近的屬性，區(qū)別在于三者出現(xiàn)的時(shí)間不同、監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同：企業(yè)債出現(xiàn)得最早，屬國家發(fā)改委監(jiān)管；公司債次之，屬證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；中期票據(jù)最晚，歸屬人民銀行監(jiān)管。從三種債券出現(xiàn)的先后順序及發(fā)行條件就可以看出監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的競爭：最早出現(xiàn)的企業(yè)債在發(fā)行前還要經(jīng)過規(guī)模審批等程序，規(guī)模審批通過后才開始發(fā)行審批，手續(xù)較為復(fù)雜，且發(fā)債主體嚴(yán)格限制在中央和地方大型國有企業(yè)；之后出現(xiàn)的公司債則不需要進(jìn)行規(guī)模審批，發(fā)行程序較企業(yè)債簡單，但主體資格更為嚴(yán)格，限定為在交易所上市的上市公司；最后出現(xiàn)的中期票據(jù)是人民銀行為了增加銀行間市場(chǎng)吸引力，與交易所競爭而研發(fā)的“中期企業(yè)債”，其更加簡化了發(fā)行審批程序，只需在人民銀行下屬的行業(yè)自律組織—全國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)即可，而且可以一次注冊(cè)分期發(fā)行。同樣地，為了不被其他監(jiān)管部門擠出債券市場(chǎng)，發(fā)改委也于2008年下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將企業(yè)債的發(fā)行由先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)。

對(duì)策及建議

針對(duì)本文前面所提出的問題，我國債券市場(chǎng)的整合具體可從債券監(jiān)管、債券托管、債券發(fā)行和交易以及外部制度建設(shè)等方面展開討論。

（一）統(tǒng)一債券監(jiān)管

立法明確證監(jiān)會(huì)在我國證券監(jiān)管中的地位。我國于2005年修訂的《證券法》規(guī)定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理”、“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，未經(jīng)核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”。可見，在《證券法》中并沒有明確規(guī)定證監(jiān)會(huì)在全國證券市場(chǎng)中的地位，而是模糊地采用“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”來代替，并且還為其他部門涉足證券審批預(yù)留了空間。因此，要形成統(tǒng)一的監(jiān)管，首先要在立法上邁出第一步，即從法律上明確證監(jiān)會(huì)在全國證券市場(chǎng)上最高監(jiān)管權(quán)力。

將企業(yè)債的發(fā)行審核統(tǒng)一至證監(jiān)會(huì)。企業(yè)債作為資本市場(chǎng)中直接融資必不可少的一部分，理應(yīng)由資本市場(chǎng)監(jiān)管部門來進(jìn)行統(tǒng)一管理，從我國現(xiàn)行金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置的內(nèi)在邏輯關(guān)系來看，證監(jiān)會(huì)是最合適也是最合理的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。2007年證監(jiān)會(huì)頒布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定，在我國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司發(fā)行債券，須經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。這也正好與《證券法》的描述不謀而合。證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的主管部門，在公司債券的監(jiān)管上有著先天的優(yōu)勢(shì)：第一，證監(jiān)會(huì)在債券發(fā)行審核、市場(chǎng)建設(shè)和監(jiān)管以及投資者保護(hù)等方面具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和組織保障，已形成了一套較為成熟的制度；第二，證監(jiān)會(huì)作為我國證券和期貨的監(jiān)管部門，將全國的證券進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管將有助于宏觀調(diào)控和政策的實(shí)施。

在證監(jiān)會(huì)下成立全國債券交易商協(xié)會(huì)，統(tǒng)一管轄場(chǎng)外債券市場(chǎng)。根據(jù)我國當(dāng)前的金融格局，中國人民銀行的主要職能并非金融監(jiān)管，而是貨幣政策的制定和執(zhí)行。雖然人民銀行也被賦予了監(jiān)督管理銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)的職能，但從其貨幣政策和金融穩(wěn)定的目標(biāo)出發(fā)，主要以同業(yè)拆借市場(chǎng)為主（岑雅衍，2009）。隨著債券現(xiàn)券交易的增加，低信用等級(jí)債券的出現(xiàn)，債券更體現(xiàn)為一種投資價(jià)值，而不是單純的拆借功能。因此，較理想的做法是銀行間債券市場(chǎng)退出銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，同時(shí)成立全國債券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)管轄該市場(chǎng)。新成立的全國債券交易商協(xié)會(huì)以自律性組織的形式出現(xiàn)，由證監(jiān)會(huì)主管，原銀行間債券市場(chǎng)內(nèi)各機(jī)構(gòu)投資者自動(dòng)成為其會(huì)員單位，由其對(duì)該場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)施統(tǒng)一管理。

（二）統(tǒng)一債券托管體系

增加跨市場(chǎng)交易品種，提高轉(zhuǎn)托管效率。在割裂的市場(chǎng)上，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)之間并不能實(shí)現(xiàn)有效的連通。就目前來看，轉(zhuǎn)托管是投資者在兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行跨市場(chǎng)操作的唯一渠道。在實(shí)現(xiàn)債券的統(tǒng)一托管前，可先行采取相應(yīng)的措施來減少市場(chǎng)的割裂，促進(jìn)市場(chǎng)間的溝通交流。一個(gè)比較切實(shí)可行的做法就是增加跨市場(chǎng)交易債券品種，為投資者提供多元化的投資機(jī)會(huì)，加大市場(chǎng)間的流動(dòng)性。2007年9月27日，人民銀行發(fā)布了《公司債券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行、交易流通和登記托管有關(guān)事宜公告》，支持公司債在銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)之間的相互轉(zhuǎn)托管，但鑒于各監(jiān)管部門利益的爭奪，公司債并未能夠在兩個(gè)市場(chǎng)間流通。因此，在平衡部門間的利益后，可適當(dāng)研發(fā)適合跨市場(chǎng)流通的債券品種。相應(yīng)地，還要同時(shí)提升后臺(tái)保障，完善現(xiàn)有的債券轉(zhuǎn)托管機(jī)制，提高轉(zhuǎn)托管效率，從技術(shù)上完成兩個(gè)市場(chǎng)間的無障礙溝通。

建立統(tǒng)一的債券托管體系。中央結(jié)算公司作為財(cái)政部唯一授權(quán)主持建立、運(yùn)營全國債券托管系統(tǒng)的機(jī)構(gòu)，在債券托管體系的統(tǒng)一進(jìn)程中處于核心地位。銀行間債券市場(chǎng)內(nèi)的各機(jī)構(gòu)投資者都在中央結(jié)算公司開立一級(jí)托管賬戶，而交易所債券市場(chǎng)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者卻需要分別在中證登公司和證券公司開立二級(jí)托管賬戶和三級(jí)托管賬戶，然后再以中證登公司的名義一級(jí)托管至中央結(jié)算公司。交易所市場(chǎng)的這種托管機(jī)制不僅限制了轉(zhuǎn)托管的順利進(jìn)行，而且還有礙于統(tǒng)一債券市場(chǎng)的形成。從債券市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，只有政策上的監(jiān)管統(tǒng)一卻沒有技術(shù)上的托管統(tǒng)一，很難實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)的整合。因此，建立統(tǒng)一的監(jiān)管體系需要從交易所債券市場(chǎng)著手，取消現(xiàn)行的托管體制，將機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的債券直接托管到中央結(jié)算公司，所有債券投資者都在中央結(jié)算公司開立唯一債券托管賬戶，并以該唯一賬戶在各個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行所有債券產(chǎn)品的交易，實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)投資者和跨市場(chǎng)債券品種在兩個(gè)市場(chǎng)間的自由流動(dòng)。

（三）連通場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外債券市場(chǎng)

完善債券發(fā)行和交易機(jī)制。債券市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一托管實(shí)現(xiàn)后，要完成場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的連通，完善的發(fā)行和交易機(jī)制也必不可少。在債券發(fā)行方面，消除原來同一類型債券不同發(fā)行審批方式的差異。以中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債的發(fā)行為例，應(yīng)該統(tǒng)一為核準(zhǔn)發(fā)行或其他適合的發(fā)行方式，并強(qiáng)化和統(tǒng)一發(fā)行后的信息披露制度。在債券交易方面，將交易所債券市場(chǎng)內(nèi)的固定收益平臺(tái)、大宗交易平臺(tái)和撮合系統(tǒng)引入場(chǎng)外市場(chǎng)，供個(gè)人投資者和其他適合的機(jī)構(gòu)投資者在該市場(chǎng)交易，激活場(chǎng)外市場(chǎng)的活力；同時(shí)，在交易所債券市場(chǎng)內(nèi)引進(jìn)做市商制度，吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行跨市場(chǎng)交易。當(dāng)然，只靠固定收益平臺(tái)的撮合競價(jià)和做市商的雙邊報(bào)價(jià)并不一定能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的有效連通，因此還要大力發(fā)展經(jīng)紀(jì)商制度，充當(dāng)債券市場(chǎng)上的紐帶，實(shí)現(xiàn)高效的連接。

消除投資者的準(zhǔn)入限制。整合我國的債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的連通，必須要消除對(duì)投資者的準(zhǔn)入限制。其中最為重要的一步就是解除交易所債券市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)入限制。商業(yè)銀行作為債券市場(chǎng)上資金量雄厚、做市實(shí)力強(qiáng)勁的機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)初被隔離在交易所市場(chǎng)之外主要是為了防范銀行信貸資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)。而隨著金融業(yè)形勢(shì)的發(fā)展變化，銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行資金的監(jiān)管越來越規(guī)范，上海證券交易所和中證登公司對(duì)交易所內(nèi)的債券交易監(jiān)管也越來越嚴(yán)格，商業(yè)銀行再次進(jìn)入交易所市場(chǎng)已具備了一定的監(jiān)管保證。2005年新修訂的《證券法》對(duì)這一限制也有了松動(dòng)，將原“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”修改為“依法拓寬資金入市渠道，禁止違規(guī)資金流入股市”，為商業(yè)銀行重返交易所市場(chǎng)預(yù)留了空間。另外，隨著跨市場(chǎng)交易債券品種的增加，比如公司債在銀行間債券市場(chǎng)的上市交易，也提出了對(duì)商業(yè)銀行資金跨市場(chǎng)流動(dòng)的需求?？梢姡衔覈鴤袌?chǎng)，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的連通，商業(yè)銀行作為投資主體在兩個(gè)市場(chǎng)間的自由流動(dòng)必不可少。

（四）加強(qiáng)債券市場(chǎng)外部制度建設(shè)

加強(qiáng)法律制度建設(shè)。要構(gòu)建統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，需要從法律制度上加強(qiáng)外部環(huán)境的建設(shè)。針對(duì)債券市場(chǎng)現(xiàn)行的特點(diǎn)，最重要的就是改變現(xiàn)行多頭立法的亂象。第一，要以立法的形式來出臺(tái)專門的《債券法》，或者修訂現(xiàn)有的《證券法》，完善債券市場(chǎng)相關(guān)法律制度；第二，在監(jiān)管實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一之前，限制各監(jiān)管部門出臺(tái)相互沖突的規(guī)章制度，并逐漸減少這一層面的行政法規(guī)，在法律的授權(quán)下轉(zhuǎn)而統(tǒng)一由證監(jiān)會(huì)制定債券市場(chǎng)規(guī)章制度，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的政令統(tǒng)一。第三，在法律及證監(jiān)會(huì)的規(guī)章制度下，市場(chǎng)自律協(xié)會(huì)也可以制定相應(yīng)的自律性規(guī)章制度，用以規(guī)范參與者的行為。如此一來，自上而下三個(gè)層級(jí)的法律體系形成之后，我國債券市場(chǎng)的統(tǒng)一才能順利進(jìn)行。

完善信用評(píng)級(jí)機(jī)制。雖然經(jīng)歷了近二十年的發(fā)展，但我國信用評(píng)級(jí)仍然存在著很多不規(guī)范的地方，不僅制約著資信評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展，也制約著債券市場(chǎng)的發(fā)展。在整合我國債券市場(chǎng)的過程中，完善的信用評(píng)級(jí)機(jī)制是保證市場(chǎng)公正、高效運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保障。結(jié)合我國資信評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，需要從以下幾個(gè)方面來著手完善：一是建立完整的信用評(píng)級(jí)法律體系，規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)；二是構(gòu)建統(tǒng)一的指標(biāo)體系，形成統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)；三是提升信用評(píng)級(jí)的透明化程度，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的公信力；四是要加強(qiáng)評(píng)級(jí)后的檢查工作，落實(shí)評(píng)級(jí)結(jié)果的責(zé)任制。

結(jié)論

我國債券市場(chǎng)的割裂原因除了歷史形成外，主要還是各監(jiān)管部門之間的利益爭奪所致。因此要整合我國債券市場(chǎng)，可以從以下幾個(gè)方面考慮：一是統(tǒng)一債券監(jiān)管，具體措施包括從立法上明確證監(jiān)會(huì)在我國證券監(jiān)管中的地位、將企業(yè)債的發(fā)行審批統(tǒng)一至證監(jiān)會(huì)以及將銀行間債券市場(chǎng)從全國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)中分離出來，并成立由證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的全國債券交易商協(xié)會(huì)；二是統(tǒng)一債券托管，從完善轉(zhuǎn)托管機(jī)制入手，由近及遠(yuǎn)地完成全國債券統(tǒng)一托管至中央結(jié)算公司的大局；三是通過完善場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外債券市場(chǎng)間的交易機(jī)制以及消除投資者的準(zhǔn)入限制，來實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的整合；四是通過構(gòu)建完善的法律體系和信用評(píng)級(jí)機(jī)制來從債券市場(chǎng)外部發(fā)力。

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