DCF 模型下低碳發(fā)展對企業(yè)價值的影響與路徑

謝偉杰

（福建師范大學(xué)福清分校 金融投資研究中心，福建 福清 350300）

近年來，全球氣候變暖問題已成為全球關(guān)注的熱點問題，為緩解氣候變暖引發(fā)的問題，世界各國開始廣泛關(guān)注綠色低碳經(jīng)濟的發(fā)展。為了有效緩解氣候變化，國際貿(mào)易的規(guī)則和協(xié)議將有所改變，越來越多的貿(mào)易政策工具將被采用。[1]低碳發(fā)展的能力已成為國際間企業(yè)核心競爭力的重要組成部分。低碳經(jīng)濟是一種低能耗、低污染、低排放量的經(jīng)濟形態(tài)，具有生態(tài)經(jīng)濟的大部份特征。低碳經(jīng)濟已成為由工業(yè)文明向生態(tài)文明過渡的主要特征，成為未來社會經(jīng)濟發(fā)展和人民生活質(zhì)量改善的主流模式。[2]

發(fā)展低碳經(jīng)濟的必要性和策略問題已成為國內(nèi)學(xué)術(shù)界的探討熱點，其主要的研究方向有以下兩種：一部份學(xué)者研究應(yīng)如何發(fā)展低碳經(jīng)濟，并提出各種發(fā)展策略和發(fā)展路徑，主要代表有：程甌（2014）、張海良（2013）和宋雅杰（2010）等。一部份學(xué)者研究應(yīng)如何發(fā)展碳金融以支持低碳經(jīng)濟的發(fā)展，主要代表有：李德（2014）、王周偉（2014）和童藤（2013）等。另有些學(xué)者少量學(xué)者對發(fā)展低碳經(jīng)濟的必要性進行研究，主要代表有呂江，梁曉菲（2014）、李興濤（2013）和劉思華（2010）等。但這少數(shù)學(xué)者主要從社會宏觀層面分析低碳經(jīng)濟的發(fā)展對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型會產(chǎn)生多大價值或分析其對減少污染方面的重要意義，而較少有學(xué)者從企業(yè)角度去分析低碳發(fā)展對企業(yè)本身的所帶來的效益，更少有學(xué)者研究低碳發(fā)展對企業(yè)價值的影響。

我們知道真正決定一個企業(yè)是否采用低碳發(fā)展的經(jīng)營模式，不是因這種經(jīng)營模式可能帶來多大的社會效益，也決不會是因為它將優(yōu)化國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)，而是因為這種經(jīng)營模式能給企業(yè)帶來更高的利潤、更強的競爭優(yōu)勢，也就是企業(yè)低碳發(fā)展可能對企業(yè)、對股東所帶來的效益。換句話說，作有企業(yè)所有者和決策者，其決定企業(yè)是否采用低碳發(fā)展最主要的依據(jù)是：低碳發(fā)展是否有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此，我們有必要去研究低碳發(fā)展對企業(yè)價值將產(chǎn)生哪些具體的變化，這種變化產(chǎn)生的原因和影響因素有哪些。只有這樣我們才可能有效地鼓勵企業(yè)發(fā)展低碳經(jīng)濟，從而實現(xiàn)我國經(jīng)濟的低碳轉(zhuǎn)型。

一 企業(yè)價值DCF 模型的確定

企業(yè)價值分析是經(jīng)濟學(xué)中衡量企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平的主要方法之一，經(jīng)常被人們采用的有賬面價值、市場價值、內(nèi)在價值和清算價值等幾種核算方法，不同主體由于其差異性目的，可能選擇不同的價值。同一企業(yè)，由于主體需要、偏好和判斷能力不同，會呈現(xiàn)出對企業(yè)價值的不同理解[3]。對企業(yè)股東而言，一個企業(yè)的價值應(yīng)是該企業(yè)在整個經(jīng)營期限能為投資者帶來所有收益的總和，也就是企業(yè)的內(nèi)在價值。經(jīng)濟學(xué)界一般以企業(yè)創(chuàng)造未來凈收益的價值總和來核算企業(yè)的內(nèi)在價值，典型代表是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）。這種核算方法以用公司未來一段時間內(nèi)預(yù)測的自由現(xiàn)金流量來近似替代企業(yè)創(chuàng)造未來凈收益，用這些預(yù)測的的自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值來估算企業(yè)價值的核算方法，是一個被全球投資界普遍認同的重要的投資分析工具。企業(yè)價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型如（1）所示。

模型（1）中：V代表企業(yè)價值，F(xiàn)CFFt表示第t 年的現(xiàn)金流量；r 表示折現(xiàn)率；t 表示現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)。通過模型（1）我們可以看到企業(yè)價值的決定因素主要有三個方面，一是該企業(yè)未來各年度預(yù)計產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，二是其折現(xiàn)率高低，三是該企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的年限。為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，我們有必要去分析這三方面因素各自的決定因素有哪些，并了解低碳發(fā)展將如何改變其企業(yè)價值。

二 低碳發(fā)展對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的影響及對策

要運用DCF 模型來估算公司市場價值，最重要的工作是成功預(yù)測公司未來一段時間內(nèi)的自由現(xiàn)金流量。通過模型（1）可知，為促進企業(yè)的低碳發(fā)展就必須盡量提高其每年的自由現(xiàn)金流量。一般認為，預(yù)期自由現(xiàn)金流量的影響因素有：稅前利潤、公司所得稅率、折舊與攤銷、營業(yè)流動資產(chǎn)增加和凈資本支出等。具體計算如式（2）所示。

預(yù)期自由現(xiàn)金流量=EBIT*（1－TC）+折舊與攤銷

其中：EBIT 表示稅前利潤；TC 表示公司所得稅率；△WCR 表示營業(yè)流動資產(chǎn)增加。由于“營業(yè)流動資產(chǎn)增加”和“凈資本支出”這兩個項目屬企業(yè)的臨時性變化，我們假定其影響均值趨近于零，暫不考慮低碳發(fā)展可能對其產(chǎn)生的變化。因此，真正決定企業(yè)自由現(xiàn)金流量的因素主要有：稅前利潤、公司所得稅率、折舊與攤銷。

（一）改變稅前利潤的期間結(jié)構(gòu)

低碳發(fā)展一般對企業(yè)稅前利潤將產(chǎn)生三個方面的改變。一是由于企業(yè)必須對原有的生產(chǎn)設(shè)備、流程進行必要的低碳化改造，需要投入大量的技改資金，這些投資一般無法在當(dāng)年全部收回，從而導(dǎo)致其近期稅前利潤的降低；二是由于企業(yè)通過低碳化技術(shù)改造往往使其市場競爭力提升，在同行競爭中具有一定的比較優(yōu)勢，其市場占有率可能會不斷上升。從而導(dǎo)致企業(yè)在行業(yè)規(guī)模不變的前提下，由于其市場占有率的提高，遠期稅前利潤會有一定的提高；三是由于國家對低碳經(jīng)濟的倡導(dǎo)，廣大消費者的環(huán)保意識逐步提高，低碳產(chǎn)品在全部商品中所占的份額將逐年提升，低碳行業(yè)的規(guī)模會有一定增長，企業(yè)的遠期稅前利潤將隨著行業(yè)的低碳發(fā)展的深入而不斷提高?？傊?，低碳發(fā)展將引起企業(yè)近期稅前利潤降低，但同時將提高其遠期的稅前利潤。

（二）降低公司稅負比率

企業(yè)低碳發(fā)展，一般需要投入較多的技改資金，這種技改投入一般需要較長的回收期，對企業(yè)經(jīng)營者而言，經(jīng)營風(fēng)險加大了。一般而言，為鼓勵本國低碳經(jīng)濟的發(fā)展，各國政府針對低碳發(fā)展的企業(yè)會采用一定的優(yōu)惠稅率（包括公司所得稅），也可能實行各種的免稅或退稅等優(yōu)惠稅收政策。從式（2）我們可知，越低的稅負比率代表企業(yè)稅前利潤最終留存企業(yè)的份額越大，其企業(yè)價值越大。其他的免稅或稅收返利的優(yōu)惠稅收政策也同樣將導(dǎo)致企業(yè)留存的稅前利潤總額提高了。因此，隨著公司稅負比率的降低企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量將得到一定程度的提高。

（三）增加折舊與攤銷

低碳發(fā)展的企業(yè)由于其必須對原有的生產(chǎn)設(shè)備、流程進行必要的低碳化改造，需要投入大量的技改資金購買生產(chǎn)設(shè)備等固定資產(chǎn)，從而增加其固定資產(chǎn)的比重和數(shù)量。伴隨著固定資產(chǎn)的提高，其每年提取的折舊與攤銷也將增加。一方面，在企業(yè)業(yè)績不變的前提下，這種折舊和攤銷的增加將導(dǎo)致企業(yè)的稅前利潤減少；另一方面，隨著折舊與攤銷數(shù)額的變大，企業(yè)需上繳的稅收將變少，在稅前利潤和稅率固定的前提下，預(yù)期自由現(xiàn)金流量也得到一定程度的提高。

（四）增加企業(yè)未來現(xiàn)金流量的建議對策

企業(yè)未來現(xiàn)金流量的增加，將提升企業(yè)的內(nèi)在價值。為促進企業(yè)的低碳發(fā)展，我們應(yīng)我們努力促進該企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的增加。首先，我們應(yīng)通過各種措施，如稅收減免、財政補貼和獎勵的方式，對企業(yè)因低碳技術(shù)改造和設(shè)備引進而產(chǎn)生的大額投資進行相應(yīng)補償，減少近期稅前利潤的降低幅度。其次，政府應(yīng)制定相應(yīng)的低碳發(fā)展的政策，引導(dǎo)形成使用低碳產(chǎn)品的社會氛圍，增加社會對低碳產(chǎn)品的真實需求和潛在需求，提高低碳產(chǎn)品在未來有更大的市場容量，促進企業(yè)遠期的稅前利潤形成一種明確的上升預(yù)期。再次，由于企業(yè)的低碳發(fā)展將有較大的技術(shù)和設(shè)備投入，回收期較長，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險相對較大，應(yīng)許可低碳發(fā)展的企業(yè)采用相對較快的折舊與攤銷方式，從而減少其前期的稅負水平，并提升其近期現(xiàn)金流量。第四，應(yīng)對符合條件的低碳企業(yè)采用一定的稅收優(yōu)惠，如實行優(yōu)惠的稅率、減稅、免稅和退稅，從而降低其稅負水平，增加其自由現(xiàn)金流量。最后，政府應(yīng)制定各種扶持政策，對符合低碳發(fā)展的企業(yè)給予不同水平的財政補貼和獎勵，增加其自由現(xiàn)金流量。

三 低碳發(fā)展對投資者確定折現(xiàn)率影響及對策

胡玄能（2008）認為企業(yè)的價值是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流按照某種折現(xiàn)率進行折現(xiàn)而得到的價值，折現(xiàn)率是企業(yè)的總資本成本率[4]。我們認為以企業(yè)的總資本成本率作為折現(xiàn)率，一般是股東對其投資的最低要求，所得出的企業(yè)價值是其對企業(yè)價值估計中的最大值，對投資者和股東而言，合理的折現(xiàn)率應(yīng)包括資金成本的補償和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的補償兩個方面。根據(jù)模型（1）我們可知，在其他條件不變的前提下，折現(xiàn)率越小，則企業(yè)價值越大。

（一）低碳發(fā)展降低企業(yè)的資金成本

低碳發(fā)展有利于降低企業(yè)的融資成本，企業(yè)的融資方式主要有銀行貸款、發(fā)行債券和發(fā)行股票。一方面，企業(yè)選擇低碳發(fā)展，將降低其銀行貸款利息。由于國家的扶持，同等情況下，銀行一般認為低碳發(fā)展的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險更小，而且政府往往會對其貸款提供信用擔(dān)?；蛸N息，從而導(dǎo)致銀行愿意向其提供更大金額、更低利息的貸款。另一方面，其直接融資成本也相對較低。由于低碳發(fā)展是未來的發(fā)展趨勢，具有較好的發(fā)展前景，容易獲得投資者的認可，其發(fā)行債券的利率一般低于同等規(guī)模的傳統(tǒng)企業(yè)，其股票的發(fā)行價格一般也較高。而且國家為促進低碳經(jīng)濟的發(fā)展，也愿意鼓勵和扶持低碳發(fā)展的企業(yè)從證券市場籌集資金?？傊瑹o論是間接融資還是直接融資，低碳發(fā)展都有利于企業(yè)降低其融資成本。

（二）低碳發(fā)展降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險

低碳發(fā)展有利于企業(yè)降低其經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險主要有政策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險和市場風(fēng)險等方面。首先，低碳發(fā)展是未來經(jīng)濟的發(fā)展方向，符合國家的產(chǎn)業(yè)政策要求，具有較低的政策性風(fēng)險。其次，由于低碳發(fā)展的企業(yè)容易獲得國家、銀行和證券市場投資者的認可，具有更強的融資能力和更低的融資成本，其財務(wù)風(fēng)險相對較低。再次，由于企業(yè)選擇了低碳發(fā)展，其必然要追加較大比例的低碳技術(shù)和低碳設(shè)備的投入，其生產(chǎn)能力一般會獲得較大程度的提升，其生產(chǎn)風(fēng)險也相對較小。最后，由于國家的鼓勵和人民生活質(zhì)量的提高，低碳產(chǎn)品所占的比重將不斷增加，低碳產(chǎn)品的市場容量將不斷擴大。低碳發(fā)展的企業(yè)一般面臨較低的市場風(fēng)險。

（三）降低折現(xiàn)率的建議對策

從模型（1），我們可知，折現(xiàn)率越低則企業(yè)價值越大。因此，為提高企業(yè)價值我們應(yīng)努力降低其折現(xiàn)率，也就是降低企業(yè)的資金成本和經(jīng)營風(fēng)險，來降低投資者對其所要求的補償程度。首先，國家應(yīng)制定低碳發(fā)展的政策，從而形成較穩(wěn)定的市場預(yù)期，從而降低其政策風(fēng)險和市場風(fēng)險水平。其次，應(yīng)對企業(yè)的低碳技術(shù)創(chuàng)新給予相應(yīng)的支持和獎勵，從而減少技術(shù)創(chuàng)新所產(chǎn)生的費用，并提高其經(jīng)濟效益。只有企業(yè)真正進行有效的技術(shù)創(chuàng)新，才可能形成某種競爭優(yōu)勢，從而降低其經(jīng)營風(fēng)險。最后，應(yīng)形成一種有利于低碳經(jīng)濟發(fā)展的金融體系，使其獲得更強的融資能力，從而降低其財務(wù)風(fēng)險。由于金融市場的資金是以利潤為導(dǎo)向的，政府應(yīng)充分利用其有限的資金，形成有效的風(fēng)險分擔(dān)機制，通過增加收益和降低風(fēng)險的方式，引導(dǎo)更多的資金共同助力低碳企業(yè)的發(fā)展。形成一種政府用小錢辦大事，金融機構(gòu)和投資者低風(fēng)險高收益，企業(yè)融資成本低的良好金融體系。

四 低碳發(fā)展對企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營年限的影響及對策

從模型（1）我們可知，在其他條件不變的情況下，企業(yè)經(jīng)營的年限越長，則其企業(yè)價值就越大。企業(yè)要實現(xiàn)其價值最大化的目標(biāo)，就必須兼顧各方利益，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。這就要求經(jīng)營者綜合考慮企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和遠期現(xiàn)金流量，而不只是近期現(xiàn)金流量。

低碳經(jīng)濟是一種低能耗、低物耗、低污染、低排放、高效能、高效率、高效益的綠色可持續(xù)經(jīng)濟。[5]低碳發(fā)展通過開發(fā)、應(yīng)用各種低碳新技術(shù)，實現(xiàn)優(yōu)化能效，提高企業(yè)競爭力。近年來，許多積極開發(fā)低碳技術(shù)的公司取得了積極成效。巴斯夫公司每年因節(jié)能節(jié)省的成本相當(dāng)于節(jié)省2.60Mt 原油的使用量，約合10 億美元的成本節(jié)省。[6]低碳發(fā)展有利于企業(yè)實現(xiàn)其經(jīng)營的能源可持續(xù)、資源可持續(xù)和環(huán)境承載能力的可持續(xù)，有利于實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營年限。

低碳經(jīng)濟作為世界經(jīng)濟發(fā)展的重要趨勢之一，國際貿(mào)易的規(guī)則和協(xié)議將有較大可能引入低碳方面的要求。為提高我國企業(yè)的國際競爭力，實現(xiàn)中國企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營，我國需借鑒發(fā)達國家發(fā)展低碳經(jīng)濟的成功經(jīng)驗，盡快建立一套有利于我國低碳經(jīng)濟發(fā)展的政策體系，提高企業(yè)選擇低碳發(fā)展的動力，促進中國低碳經(jīng)濟的有效發(fā)展。

[1]湯碧.低碳規(guī)則對我國貿(mào)易可持續(xù)發(fā)展的影響及對策[J].宏觀經(jīng)濟管理,2012,(10):53-60.

[2]何會,陳威鋒,何永峰.以低碳經(jīng)濟,走平頂山可持續(xù)發(fā)展之路[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2013,(8):59-60.

[3]劉榮仙,趙邦宏.如何界定評估中的企業(yè)價值[J].經(jīng)濟論壇,2004,(16).

[4]胡玄能.公司財務(wù)管理[M].北京:清華大學(xué)出版社,2008,(4).[5]劉細良.低碳經(jīng)濟與人類社會發(fā)展[N].光明日報,2009-04-21.

[6]崔征.巴斯夫.保護氣候,實現(xiàn)可持續(xù)的成功[J].WTO 經(jīng)濟導(dǎo)報,2009,(7):67-68.