• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    論中央對(duì)手方清算制度中的潛在風(fēng)險(xiǎn)及完善對(duì)策

    2015-04-02 07:52:24涂晟,馬其家
    山東社會(huì)科學(xué) 2015年10期
    關(guān)鍵詞:交易商保證金衍生品

    [摘要]中央對(duì)手方清算制度主要包括凈額結(jié)算、保證金和清算基金三大制度,以防范會(huì)員的違約風(fēng)險(xiǎn)所帶來的潛在系統(tǒng)性危機(jī)。但研究及實(shí)踐表明,該制度也隱含著無法避免的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。比如,結(jié)算效率低下、交易商的道德風(fēng)險(xiǎn)、清算中心的流動(dòng)性威脅及“太大而不能倒”等風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),清算中心在執(zhí)行中央對(duì)手方清算制度時(shí)亦會(huì)陷入不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管失靈的困境。完善中央對(duì)手方清算制度,主要應(yīng)建立第三方機(jī)構(gòu)、再保險(xiǎn)制度和流動(dòng)性支持、開放清算中心準(zhǔn)入門檻及發(fā)揮獨(dú)立董事的作用、構(gòu)建相互認(rèn)可的國(guó)際監(jiān)管體系。我國(guó)中央對(duì)手方清算制度在重視提高交易結(jié)算效率的同時(shí),還應(yīng)重視對(duì)市場(chǎng)基礎(chǔ)法律環(huán)境及結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建。

    [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

    [文章編號(hào)]1003-4145[2015]10-0126-06

    收稿日期:2015-06-15

    作者簡(jiǎn)介:涂 晟,男,對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院博士研究生,研究方向?yàn)閲?guó)際金融法、證券法、法律與金融。馬其家,男,對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師,研究方向?yàn)閲?guó)際商法、公司并購(gòu)法等。

    一、引言

    場(chǎng)外金融衍生品交易的定制化和靈活性特點(diǎn),滿足了資本市場(chǎng)特定主體對(duì)特殊化風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避需求,從而呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。 ①然而,場(chǎng)外衍生品交易往往缺乏統(tǒng)一的信息登記,市場(chǎng)參與者不能清晰知曉交易對(duì)手方的資金、信用,以及抵押品的真實(shí)價(jià)值等信息,從而導(dǎo)致市場(chǎng)參與者之間信息不對(duì)稱。因此,當(dāng)金融機(jī)構(gòu)成為巨額衍生品合約的對(duì)手方時(shí),就會(huì)造成市場(chǎng)高度集中和風(fēng)險(xiǎn)大量累積,交易個(gè)體一旦發(fā)生違約,將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也是2008年全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索和催化劑之一。金融危機(jī)后,美國(guó)國(guó)會(huì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過調(diào)查與反思,認(rèn)為由集中清算取代雙邊清算,能夠提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的效率及透明度,并頒行了《金融監(jiān)管改革法案》,即《多德-弗蘭克法案》。對(duì)國(guó)內(nèi)衍生品交易進(jìn)行強(qiáng)制集中清算,其配套制度為“中央對(duì)手方清算制度”(The Central Counterparties Clearing System,the CCPs),具體包括保證金要求、清算基金要求、中央對(duì)手方最低資本要求及違約處理程序等。正是由于中央對(duì)手方清算制度在防控對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì),這一制度也被日本、歐盟等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的金融監(jiān)管改革方案所普遍采用。

    但是,認(rèn)真觀察美國(guó)和歐盟的中央對(duì)手方清算制度實(shí)踐,學(xué)者們及監(jiān)管者也發(fā)現(xiàn)該制度的設(shè)計(jì)并非完美。比如,該制度自身的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn),以及該制度的實(shí)施載體(清算中心)在運(yùn)營(yíng)與管理中的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致中央對(duì)手方清算制度不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的監(jiān)管效果,甚至可能成為引發(fā)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)的另一源頭。因此,嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理政策以及配套制度的進(jìn)一步完善,對(duì)中央對(duì)手方清算制度的可持續(xù)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。同時(shí),對(duì)中央對(duì)手方清算制度的深入研究也可以為我國(guó)構(gòu)建中央對(duì)手方清算制度及降低“上海清算所” ②的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提供有益借鑒。

    二、中央對(duì)手方清算制度及主要內(nèi)容

    (一)中央對(duì)手方清算制度

    金融衍生品交易在交割和結(jié)算之間的時(shí)間差會(huì)放大交易對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn),雙邊交易中,僅憑交易主體自身來確保交易順利完成的成本是極高的,這就對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了特定要求。因此,出現(xiàn)了通過構(gòu)建中央對(duì)手方的方式來提高交易效率,即清算中心作為中央對(duì)手方與所有市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易,介入場(chǎng)內(nèi)發(fā)生的每一筆買賣合同,成為“賣方的買方”和“買方的賣方”。這一制度設(shè)計(jì)使得清算中心與市場(chǎng)參與者(清算中心會(huì)員)之間直接產(chǎn)生了權(quán)利義務(wù)關(guān)系,清算中心一方面通過公開發(fā)售或多邊凈額結(jié)算進(jìn)行債權(quán)的更新和替換,另一方面通過內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制,如抵押和保證金安排、清算基金以及違約程序等,旨在減少市場(chǎng)參與者違約可能造成的損失,從而保障清算中心的償付能力,確保每個(gè)合同的順利履行。

    由于中央對(duì)手方清算制度適應(yīng)了金融衍生品市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者的需要,其開始由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)移植到場(chǎng)外市場(chǎng)中。早在2004年,十國(guó)央行的支付和清算委員會(huì)(The Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS)of the central banks of the Group of Ten countries)與國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(The International Organization of Securities Commissions,IOSCO)就提出《對(duì)中央對(duì)手方的建議》(Recommendations for Central Counterparties)的報(bào)告,該報(bào)告中的很多建議被美國(guó)2010年的《多德-弗蘭克法案》所吸納,其中包括保證金要求、清算基金要求、中央對(duì)手方最低資本要求和違約處理程序等,違約處理程序中提出的清償順序規(guī)范亦成為芝加哥商品交易所(CME)等機(jī)構(gòu)的參考范本。這些措施形成了一套完整的制度,被總稱為“中央對(duì)手方清算制度”。

    (二)中央對(duì)手方清算現(xiàn)行制度的主要內(nèi)容

    為了對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理,各國(guó)清算中心目前所運(yùn)用的基本工具和制度主要包括三項(xiàng),即凈額結(jié)算制度、保證金制度和清算基金。

    1.凈額結(jié)算制度。凈額結(jié)算制度的法理基礎(chǔ)是《中華人民共和國(guó)破產(chǎn)法》(以下簡(jiǎn)稱“《破產(chǎn)法》”)中的抵銷權(quán)原則,即當(dāng)債務(wù)人破產(chǎn)時(shí),債權(quán)人可以對(duì)該債務(wù)人所擁有的債權(quán)進(jìn)行優(yōu)先受償,這一優(yōu)先權(quán)的行使,能夠使該債權(quán)人比其他無擔(dān)保債權(quán)人按比例原則所獲得的清償率更高。在中央對(duì)手方清算制度下,當(dāng)一個(gè)清算中心會(huì)員違約或破產(chǎn)時(shí),清算中心將應(yīng)當(dāng)償付給該會(huì)員的內(nèi)部清算債務(wù),全部?jī)?yōu)先償付給其債權(quán)人,但要求該受償?shù)膫鶛?quán)人也應(yīng)當(dāng)是該清算中心的會(huì)員。在這種情況下,每個(gè)會(huì)員在清算中心中都是以其內(nèi)部債權(quán)在向其他會(huì)員提供擔(dān)保,從而在一定程度上保障了交易合約的履行。

    但在實(shí)踐中,這種做法也容易使清算中心會(huì)員的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外部化,即將破產(chǎn)損失從會(huì)員之間轉(zhuǎn)移到非會(huì)員之間。例如,甲出售一份期貨合約給乙,乙又轉(zhuǎn)售給丙,在合同終止時(shí),合約的原生資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上漲了,導(dǎo)致甲欠乙100元,乙欠丙100元。假設(shè)此時(shí),乙失去償債能力而申請(qǐng)破產(chǎn),就會(huì)導(dǎo)致前述兩份期貨合約均將終止。當(dāng)三方處于雙邊結(jié)算的情況時(shí),根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定,甲的100元的債務(wù)要?dú)w入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中,而丙的100元債權(quán)卻不能立刻得到支付,而是要與其他普通債權(quán)人在同一順位按比例獲償,這就意味著丙獲得的清償遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于100元。但如果此時(shí)甲、乙、丙三方都是清算中心的會(huì)員,那么甲將不把100元支付給乙的破產(chǎn)管理人,而直接支付給清算中心,清算中心再將其支付給丙,這意味著丙在清算中心內(nèi)實(shí)際上獲得了一個(gè)優(yōu)先受償權(quán),而乙的其他非清算中心會(huì)員的債權(quán)人將得到比以往更少的清償。所以,凈額結(jié)算制度可被視為提供了一種廉價(jià)的有擔(dān)保貸款,它的實(shí)施有助于縮小清算中心會(huì)員之間的風(fēng)險(xiǎn)敞口及大幅降低抵押資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn),從而顯著提高金融市場(chǎng)效率,但同時(shí)也會(huì)將清算中心會(huì)員的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外部化。

    2.保證金制度。清算中心控制交易風(fēng)險(xiǎn)的另一項(xiàng)制度保障是對(duì)其會(huì)員的保證金要求,會(huì)員只有繳足清算中心規(guī)定的保證金,才能保障交易的繼續(xù)進(jìn)行,否則交易會(huì)被立刻終止,并且清算中心可以通過對(duì)其會(huì)員的內(nèi)部頭寸和抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行結(jié)算以填補(bǔ)缺口。

    保證金有兩種形式,一是初始保證金,一是變動(dòng)保證金。初始保證金是會(huì)員在交易之初需提供的保證金,目的是保證清算中心在正常市場(chǎng)條件下有足夠的資金來支付潛在的損失,其數(shù)額將根據(jù)結(jié)算會(huì)員違約交易所需支付的預(yù)期成本來確定。因此,初始保證金的數(shù)額取決于相關(guān)合約的價(jià)格波動(dòng)性、流動(dòng)性以及交易額的大小。變動(dòng)保證金則需要隨著合約價(jià)值的波動(dòng)而變動(dòng),根據(jù)會(huì)員頭寸的變化,在清算中心每日對(duì)會(huì)員之間的保證資金進(jìn)行轉(zhuǎn)移,清算中心從遭受損失的會(huì)員處收取款項(xiàng),并支付給頭寸取得收益的會(huì)員。由于一個(gè)會(huì)員交易商的收益將會(huì)被另一個(gè)清算會(huì)員的損失所抵消,清算中心始終保持凈額為零,其作為一個(gè)監(jiān)督和管理保證金賬戶的中心點(diǎn),大大提高了合約清算的效率和履行的能力。 ①

    3.清算基金。如果違約會(huì)員的頭寸巨大,造成的損失可能遠(yuǎn)超過保證金賬戶的數(shù)額,并可能波及整個(gè)衍生品交易市場(chǎng),此種情況下,清算中心要遏制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就需要一個(gè)額外的機(jī)制,這就是清算基金。

    清算基金是指每個(gè)會(huì)員在設(shè)立保證金賬戶之外,還要單獨(dú)額外的繳納一筆資金作為清算基金,被清算中心用來結(jié)算超出會(huì)員保證金部分的損失。當(dāng)違約會(huì)員自己的保證金和清算基金都用盡時(shí),清算中心會(huì)按比例使用其他會(huì)員的清算基金來補(bǔ)足缺口。這樣,以清算基金的價(jià)值為限,會(huì)員們可以為殘留的內(nèi)部債務(wù)共同提供保證。 ②這種集中儲(chǔ)備的方式和有序的違約管理機(jī)制可以有效地阻止“多米諾骨牌”效應(yīng)的發(fā)生。因此,清算基金被稱為清算中心處理對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)的最后也是最佳手段。 ③清算基金實(shí)質(zhì)上也是一種防止會(huì)員違約的保證金,它是將無法外部化的損失在會(huì)員間共同承擔(dān)。

    (三)中央對(duì)手方清算制度的優(yōu)勢(shì)

    全球范圍內(nèi)的金融監(jiān)管者都認(rèn)為,中央對(duì)手方清算制度具有降低會(huì)員交易成本,增強(qiáng)衍生品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的優(yōu)勢(shì)。具體而言,首先中央對(duì)手方清算制度有助于降低交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)。清算中心作為中央對(duì)手方對(duì)每筆交易進(jìn)行登記和結(jié)算,謹(jǐn)慎地評(píng)估單個(gè)會(huì)員的履約能力,從而節(jié)省了市場(chǎng)參加者收集對(duì)手方信息的成本。凈額結(jié)算和變動(dòng)保證金制度的實(shí)施,有助于減少交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)和提高交易主體違約時(shí)的償付能力。 ④此外,清算基金有助于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和損失共攤。其次,中央對(duì)手方清算制度有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。多邊凈額結(jié)算取消了大量重復(fù)交易,降低了會(huì)員之間的風(fēng)險(xiǎn)敞口,從而有效避免大量拋售導(dǎo)致的市場(chǎng)突然崩潰。清算中心對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)測(cè),并對(duì)債務(wù)人的價(jià)值及償付能力進(jìn)行集中評(píng)估,有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度和監(jiān)管有效性。重要的是,中央對(duì)手方可以為監(jiān)管部門提供準(zhǔn)確和及時(shí)的市場(chǎng)信息,以便其及時(shí)有效地對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

    三、中央對(duì)手方清算制度潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

    中央對(duì)手方清算制度的優(yōu)勢(shì),被許多監(jiān)管者視為防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重器和避免發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的制度保障。但是美歐等國(guó)的實(shí)踐也表明,中央對(duì)手方清算制度是一柄“雙刃劍”,在具有明顯優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也暗藏著制度風(fēng)險(xiǎn),即該制度所隱含的無法避免的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)和清算中心在執(zhí)行中央對(duì)手方清算制度時(shí)容易陷入不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管失靈的困境。

    (一)結(jié)算效率低下問題

    相比雙邊凈額結(jié)算,中央對(duì)手方清算制度下的多邊結(jié)算效率大大降低。在雙邊結(jié)算制度下,交易雙方之間可以跨越類別相互抵消重復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口,如對(duì)信用違約掉期和利率掉期等不同類型的產(chǎn)品進(jìn)行抵消,因此可以減少出現(xiàn)違約時(shí)雙方需要結(jié)算的總金額。而多邊凈額結(jié)算則不同,由于不能跨產(chǎn)品類別結(jié)算,一方面銀行交易商可能盡量避免在清算中心進(jìn)行交易以規(guī)避其因持有較大頭寸數(shù)量而繳納高額保證金;另一方面可能導(dǎo)致清算中心所有會(huì)員均暴露于同種衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)之下。

    此外,受地緣因素的影響,各國(guó)在不同地區(qū)設(shè)立了多家清算中心,但大部分清算中心只負(fù)責(zé)某一類型或特定品種的衍生品交易清算,尤其是對(duì)涉及當(dāng)?shù)刎泿蓬惖难苌a(chǎn)品交易設(shè)置了更為嚴(yán)格的清算范圍要求,從而使得清算呈現(xiàn)碎片化的特點(diǎn)。此種情況下,違約會(huì)員的未平倉(cāng)頭寸只能在特定的清算中心或特定的范圍內(nèi)進(jìn)行抵消, ⑤進(jìn)而導(dǎo)致清算中心將無法以最佳方式有效地遏制風(fēng)險(xiǎn)。而且,為防范會(huì)員的信用風(fēng)險(xiǎn),清算中心常常要求會(huì)員提供高額的抵押品,并設(shè)置抵押限制條件(如需要隔離或限制再抵押)。這些都將增加會(huì)員的資本成本和風(fēng)險(xiǎn),降低結(jié)算效率,削弱衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的功能效用。

    (二)道德風(fēng)險(xiǎn)問題

    實(shí)踐中,當(dāng)場(chǎng)外衍生品交易通過清算中心清算時(shí),會(huì)在一定程度上改變會(huì)員對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估的激勵(lì)機(jī)制,從而給衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)帶來較大的負(fù)外部性,甚至可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    由于多邊凈額結(jié)算制度的存在,清算中心可以對(duì)交易進(jìn)行抵消而不必承擔(dān)任何損失,因此其缺乏審查和判斷每一筆交易信用風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),同時(shí)它也缺乏像金融交易商那樣對(duì)特定交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的能力。 ①對(duì)于會(huì)員交易商而言,凈額結(jié)算制度可被視為一種特殊的擔(dān)保機(jī)制,它使得債權(quán)人篩選債務(wù)人的成本變得低廉,并且債務(wù)人不需要再提供傳統(tǒng)意義上的抵押品,這就變相鼓勵(lì)會(huì)員選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的交易,從而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外,凈額結(jié)算制度通過改變債權(quán)人的優(yōu)先受償權(quán)順序而將清算中心會(huì)員對(duì)手方的損失予以外部化,但這不能從根本上降低整體損失,反而成為激勵(lì)清算中心交易會(huì)員采取更為冒險(xiǎn)行為的機(jī)制, ②特別是在許多交易納入清算中心清算的情形下。

    同樣的,清算基金制度也隱含道德風(fēng)險(xiǎn)。清算基金意味著違約損失按比例在違約會(huì)員與其他會(huì)員之間進(jìn)行分?jǐn)?,其如同凈額結(jié)算一樣,實(shí)質(zhì)上是一個(gè)重新分配損失的機(jī)制而非真正避免損失的發(fā)生。因此這可能促使會(huì)員交易商擁有更大的動(dòng)機(jī)采取冒險(xiǎn)行為,因?yàn)樗麄冎雷陨淼倪`約責(zé)任會(huì)有其他會(huì)員共擔(dān)。有學(xué)者就指出,若大型金融機(jī)構(gòu)之間的緊密關(guān)聯(lián)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源之一,那么清算基金機(jī)制就是一個(gè)非常奇怪的制度設(shè)計(jì)。 ③因?yàn)?,并沒有理由認(rèn)為,違約會(huì)員比其他承擔(dān)損失的會(huì)員更具有“系統(tǒng)重要性”,這就有可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)會(huì)員不得不接盤普通會(huì)員的違約合同,從而造成損失范圍的擴(kuò)大和惡化。 ④

    (三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題

    金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期貸款具有高度依賴性,因?yàn)槠渲饕毮芫褪峭ㄟ^錯(cuò)配將短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資產(chǎn)。以銀行為例,當(dāng)大量存款人都認(rèn)為銀行遭遇風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就會(huì)出現(xiàn)擠兌,當(dāng)銀行的大部分資產(chǎn)都被投入到長(zhǎng)期貸款中,不可能在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)資金缺口。此時(shí),若短期債權(quán)人突然停止放貸,銀行就會(huì)因現(xiàn)金流斷裂而不得不進(jìn)行破產(chǎn)清算。而且,鑒于金融機(jī)構(gòu)之間經(jīng)?;閭鶛?quán)人,它們的償付能力緊密相關(guān),一家機(jī)構(gòu)的違約就可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng),引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)的崩潰(2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)可以佐證)。

    同樣的,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)亦存在于金融衍生品市場(chǎng)中,如某清算中心會(huì)員(金融機(jī)構(gòu))必須在短期內(nèi)拋售資產(chǎn)以履行合約,當(dāng)其拋售所持有的證券數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模時(shí),證券市場(chǎng)中的供求關(guān)系變動(dòng)將導(dǎo)致其所持有的證券產(chǎn)品價(jià)格下降,這會(huì)反過來觸發(fā)該證券產(chǎn)品合約的保證金制度。相應(yīng)地,清算中心將會(huì)要求該會(huì)員增加履約保證金,若會(huì)員由于自身流動(dòng)性缺乏而不能如期繳足保證金,則該合約將被終止,其所持有的證券產(chǎn)品也會(huì)被低價(jià)強(qiáng)制清算。這種強(qiáng)制清算又會(huì)進(jìn)一步加劇資本市場(chǎng)的崩潰,導(dǎo)致更嚴(yán)重的流動(dòng)性匱乏。

    (四)“太大而不能倒”問題

    清算中心的主要功用是集中并控制風(fēng)險(xiǎn),因此其自身就不可避免地成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要源頭,清算中心一旦破產(chǎn)將會(huì)給整個(gè)金融系統(tǒng)帶來毀滅性的打擊,由此也就產(chǎn)生了“太大而不能倒”的問題。 ⑤但是,清算中心會(huì)通過審慎監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等制度設(shè)計(jì)來降低“太大而不能倒”的風(fēng)險(xiǎn),所以其發(fā)生破產(chǎn)的概率比其會(huì)員要小得多。更準(zhǔn)確地說,清算中心面臨的是“太關(guān)聯(lián)而不能倒”的問題。 ⑥因?yàn)?,中央?duì)手方清算制度實(shí)際上通過清算中心吸收了內(nèi)部會(huì)員的交易損失,從而轉(zhuǎn)變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)聚集而并非風(fēng)險(xiǎn)消除的實(shí)體。

    實(shí)踐中,為了降低清算成本和實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),中央對(duì)手方清算中心呈現(xiàn)出合并浪潮趨勢(shì),最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)中僅剩少數(shù)幾家大型的清算中心。此外,一些清算中心通過股份化改造,由非營(yíng)利機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變成為營(yíng)利機(jī)構(gòu)。這些因素都可能扭曲中央對(duì)手方清算的動(dòng)機(jī)并引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)楫?dāng)其發(fā)現(xiàn)自己屬于“太大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)時(shí),很有可能通過降低風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)、收取更少的抵押品來增加交易量,而將風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的職責(zé)束之高閣。

    (五)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問題

    在中央對(duì)手方清算制度下,交易商會(huì)員通常是清算中心的股東,這種雙重身份有時(shí)難免說不清。清算中心不僅從交易商的交易中收取費(fèi)用,而且大量交易提供的流動(dòng)性對(duì)吸引其他參與者亦非常重要。 ⑦同時(shí),交易商會(huì)員也是清算中心的重要信息來源,會(huì)員參股降低了清算中心的信息收集成本。因此,大型交易商對(duì)清算中心具有一定程度的控制力,并可憑借自身影響力對(duì)清算中心董事的提名和選任施加影響,從而制定對(duì)自己有利的業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

    首先,大型交易商可以通過提高清算中心會(huì)員準(zhǔn)入門檻,從而使交易量小的小型金融機(jī)構(gòu)無法成為清算中心會(huì)員。因?yàn)椋拗破渌灰咨踢M(jìn)入市場(chǎng),能為既存的會(huì)員保留更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì),比如保護(hù)既存會(huì)員的場(chǎng)外衍生品經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。 ①其次,大型交易商可能影響清算中心在會(huì)員清算資格(即判斷什么樣的交易應(yīng)當(dāng)由清算中心來清算)上的決策。雖然立法對(duì)于清算中心會(huì)員準(zhǔn)入制度有一定的原則性要求,但清算中心在這一問題上仍擁有很大的自由裁量權(quán),如大型交易商會(huì)利用清算中心的會(huì)員準(zhǔn)入制度來拒絕新交易商進(jìn)入市場(chǎng),從而保護(hù)他們的市場(chǎng)份額;或者大型交易商為了保證其交易量并維護(hù)市場(chǎng)份額,限制場(chǎng)外衍生品在清算中心清算,可能要求董事會(huì)制定更嚴(yán)格的清算資格標(biāo)準(zhǔn),而這將降低清算中心內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)效率。 ②

    (六)監(jiān)管失靈問題

    金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和波動(dòng)性,可能導(dǎo)致清算中心不能對(duì)衍生產(chǎn)品進(jìn)行有效監(jiān)管。一方面由于金融系統(tǒng)內(nèi)部各因素緊密聯(lián)系,并且受外部因素的影響,清算中心很難對(duì)金融市場(chǎng)的全貌進(jìn)行預(yù)測(cè)和掌控。因此,主要衍生品交易商為了準(zhǔn)確地了解交易對(duì)手及產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),往往需要投入巨額資金,但這種私人投資只有在交易商獲得獨(dú)家信息并得到排他性的回報(bào)時(shí)才會(huì)存在。然而,由于清算中心不實(shí)施自營(yíng)業(yè)務(wù),不能收回為了解市場(chǎng)和建立復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)模型而進(jìn)行的巨額預(yù)算投入,所以缺乏對(duì)每筆交易進(jìn)行詳細(xì)盡職調(diào)查的正面激勵(lì)。而且,為了防止搭便車,清算中心會(huì)員也必然不愿意與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分享自己的信息與風(fēng)險(xiǎn)模型。因此,在復(fù)雜的金融市場(chǎng)中,清算中心不可避免地會(huì)發(fā)生基于信息缺乏的判斷失誤,并且在規(guī)則制定和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)并不能達(dá)到最優(yōu)的監(jiān)管效果。另一方面,金融市場(chǎng)在不斷變化,參與者也在適應(yīng)不斷改變的市場(chǎng)。 ③金融活動(dòng)的動(dòng)態(tài)不確定性,導(dǎo)致政策制定者和監(jiān)管者極有可能犯錯(cuò)誤。衍生品的市場(chǎng)價(jià)值瞬息萬變,清算中心無法對(duì)特定的衍生品一一進(jìn)行清算。清算中心需要不斷測(cè)算交易產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值,來確定何時(shí)要求會(huì)員提供更多的保證金或抵押品,但往往在結(jié)算時(shí),風(fēng)險(xiǎn)模型的基礎(chǔ)參數(shù)很可能已經(jīng)發(fā)生了變化,出現(xiàn)抵押品太少或其他風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管漏洞。

    此外,強(qiáng)制性的統(tǒng)一監(jiān)管可能會(huì)削弱其他降低風(fēng)險(xiǎn)的方式。如果所有地區(qū)或國(guó)家均適用相同的監(jiān)管規(guī)則,當(dāng)現(xiàn)有監(jiān)管體系無法覆蓋所有重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)時(shí),市場(chǎng)將會(huì)暴露在同樣的風(fēng)險(xiǎn)下,危機(jī)爆發(fā)后將沒有任何緩沖地帶。而且,由于許多場(chǎng)外衍生品交易本身就是定制化的交易,其中涉及到特定行業(yè)的特殊術(shù)語,而強(qiáng)制進(jìn)行統(tǒng)一的嚴(yán)格監(jiān)管無疑會(huì)大大限制這種定制化交易的靈活性,使得有益的金融創(chuàng)新被扼殺。

    四、完善中央對(duì)手方清算制度的策略

    中央對(duì)手方清算制度設(shè)計(jì)內(nèi)含的及實(shí)際運(yùn)行中的上述風(fēng)險(xiǎn),往往相互影響,甚至共同發(fā)生作用,導(dǎo)致監(jiān)管難度加大。學(xué)者們和監(jiān)管者經(jīng)過對(duì)后危機(jī)時(shí)代各國(guó)金融改革法案實(shí)施效果的總結(jié)分析,提出了完善中央對(duì)手方清算制度的建議。其中一些建議是綜合性的,能夠起到同時(shí)降低數(shù)種風(fēng)險(xiǎn)的效果。

    (一)建立第三方機(jī)構(gòu)來計(jì)算頭寸、收取抵押品

    表面上,凈額結(jié)算和保證金制度降低了清算中心會(huì)員的成本,但同時(shí)也降低了清算效率并提高了會(huì)員的道德風(fēng)險(xiǎn)。有研究表明,從總成本的角度看,這可能已經(jīng)大大超過了雙邊結(jié)算下抵押制度的總成本。 ④針對(duì)前述問題,可以建立第三方機(jī)構(gòu)來計(jì)算頭寸和收取抵押品,即第三方機(jī)構(gòu)不具有交易中介的屬性,其不撮合交易,只專門負(fù)責(zé)監(jiān)督交易商頭寸和收取抵押品。該第三方機(jī)構(gòu)可對(duì)應(yīng)多個(gè)清算中心,以提高每個(gè)交易商凈頭寸結(jié)算的效率,并可根據(jù)會(huì)員所持有不同合約的具體風(fēng)險(xiǎn)來收取保證金及抵押品,從而在一定程度上降低交易商道德風(fēng)險(xiǎn)。此外,建立第三方機(jī)構(gòu)來計(jì)算頭寸和收取抵押品可以最大程度地保留雙邊凈額結(jié)算的優(yōu)點(diǎn),并使風(fēng)險(xiǎn)敞口相較于多邊凈額結(jié)算和碎片化清算顯著縮小,從而使清算中心從衍生品交易系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)和執(zhí)行事務(wù)中抽出身來,將重心集中于規(guī)則制定和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上。

    (二)中央銀行進(jìn)行流動(dòng)性支持及監(jiān)管

    美國(guó)《多德-弗蘭克法案》已將一些清算中心明確認(rèn)定為“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”。為避免前述清算中心喪失償付能力,繼而破產(chǎn)并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),各國(guó)中央銀行應(yīng)擁有是否向清算中心提供緊急流動(dòng)性支持的自由裁量權(quán)。同時(shí),中央銀行作為金融監(jiān)管者,應(yīng)對(duì)清算中心的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督和規(guī)制,以避免其出現(xiàn)“太大而不能倒”的道德風(fēng)險(xiǎn),并確保其能恰當(dāng)、充分地適用風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)和違約程序來彌補(bǔ)會(huì)員違約可能造成的損失。

    (三)建立衍生品交易的再保險(xiǎn)制度

    缺乏必要的信息和監(jiān)管手段是現(xiàn)代金融監(jiān)管的普遍問題,只有不斷的試錯(cuò)和檢驗(yàn)才能達(dá)到有效監(jiān)管的目標(biāo),但這成本巨大。從管理角度看,監(jiān)管失靈和監(jiān)管水平低下也是“激勵(lì)”不足的問題,其可以通過衍生品交易再保險(xiǎn)的方式解決,即讓保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與到交易中來,使其發(fā)揮對(duì)衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督作用。由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí),并且盈利動(dòng)機(jī)能夠促使其充分收集市場(chǎng)信息,從而在清算中心發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)前提高保險(xiǎn)費(fèi)率,這實(shí)際上也是對(duì)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)提供了擔(dān)保。 ①再保險(xiǎn)人的擔(dān)保人角色使得其會(huì)約束交易商的過度冒險(xiǎn)行為并要求交易商降低超出保險(xiǎn)范圍的風(fēng)險(xiǎn)敞口,以控制保險(xiǎn)事件的發(fā)生概率,從而降低金融市場(chǎng)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外,也可以要求清算中心進(jìn)行再保險(xiǎn),以彌補(bǔ)其特定情形下的流動(dòng)性不足,并且保費(fèi)的成本負(fù)擔(dān)在一定程度上可以緩解“太大而不能倒”的問題。

    (四)完善公平公開的準(zhǔn)入制度

    如前所述,當(dāng)清算中心對(duì)非會(huì)員之間的交易進(jìn)行清算時(shí),會(huì)出現(xiàn)會(huì)員交易商與非會(huì)員(即交易商的客戶)之間的矛盾。為了使交易商之間充分競(jìng)爭(zhēng),清算中心應(yīng)當(dāng)向非會(huì)員交易商開放會(huì)員資格和清算準(zhǔn)入。 ②一方面美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)都提出了“公平公開的準(zhǔn)入”原則,迫使清算中心向所有市場(chǎng)參與者開放會(huì)員資格。 ③即只要能夠滿足基本會(huì)員資格的測(cè)試條件(“最低資本金”和“業(yè)務(wù)能力”要求)就可成為清算中心會(huì)員。SEC和CFTC還對(duì)“最低資本金”設(shè)定了最低標(biāo)準(zhǔn),以防止清算中心將這一要求設(shè)定過高,違背開放性的基本原則。另一方面,需完善間接清算的制度安排,清算中心不應(yīng)強(qiáng)制要求交易的其中一方必須是會(huì)員, ④而應(yīng)為清算資格設(shè)定一個(gè)公平公開的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn),以此加強(qiáng)會(huì)員交易商與非會(huì)員之間的競(jìng)爭(zhēng)。

    (五)監(jiān)管機(jī)構(gòu)任命獨(dú)立董事

    完善的公司治理結(jié)構(gòu)是有效防范風(fēng)險(xiǎn)的重要保障,因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過向清算中心任命獨(dú)立董事的方式來提高清算中心的治理水平,該獨(dú)立董事有權(quán)直接向監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯報(bào)清算中心的相關(guān)信息,以保證清算中心適用準(zhǔn)確可行的風(fēng)控措施對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和管理,并且在必要時(shí)可以對(duì)清算中心管理層提出建議。 ⑤獨(dú)立董事作為專家代表,其與清算中心和大型交易商之間無利益關(guān)系,不需要參加董事選舉,不會(huì)產(chǎn)生類似于其他董事所面臨的利益沖突問題,從而最大程度地保證其在清算中心監(jiān)管決策中的獨(dú)立性和中立性。此外,通過有效溝通,獨(dú)立董事可以使清算中心更加了解監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意圖,進(jìn)而提高自我監(jiān)管的有效性。

    (六)構(gòu)建相互認(rèn)可的國(guó)際金融監(jiān)管體系

    靈活性與多樣性是有效金融監(jiān)管所必不可少的條件,因此各國(guó)應(yīng)在相互認(rèn)可的基礎(chǔ)上構(gòu)建有效、多樣的國(guó)際金融監(jiān)管體系,從而解決監(jiān)管失靈問題。具體來說,可由國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)以“最大公約數(shù)”的方式設(shè)定一個(gè)國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),并且設(shè)立專門委員會(huì)對(duì)是否達(dá)標(biāo)進(jìn)行裁決。達(dá)標(biāo)的國(guó)家可以根據(jù)其國(guó)內(nèi)的既定規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管,并有權(quán)認(rèn)可其他達(dá)標(biāo)國(guó)家的監(jiān)管政策與措施,而未達(dá)標(biāo)的國(guó)家將不能與 (下轉(zhuǎn)第177頁)

    數(shù)據(jù)顯示,截至2013年12月末,場(chǎng)外金融衍生品未平倉(cāng)合約的名義金額為710萬億美元,占金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)90%的份額。

    為順應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì),進(jìn)一步提高場(chǎng)外金融市場(chǎng)的透明度,降低場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)于2009年11月28日,在上海成立了銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司(簡(jiǎn)稱“上海清算所”)。上海清算所為銀行間市場(chǎng)提供以中央對(duì)手方凈額結(jié)算為主的貨幣衍生品清算服務(wù)。

    Andrew M.Chisholm,An Introduction to Capital Markets: Products,Strategies,Participants 252-56 (2009).

    Pirrong,The Inefficiency of Clearing Mandates,Cato Institute Policy Analysis No.665,July 21,2010,at 45.

    Steven Allen,F(xiàn)inancial Risk Management 507-08 (2d ed.2013).

    Darrell Duffie&Haoxiang Zhu,Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk?,1 Rev.Asset Pricing Stud.74 (2011).

    Manmohan Singh,The Fallacy of Moving the Over-the-Counter Derivatives Market to Central Counterparties,Vox (Jan.22,2012)

    Anupam Chander&Randall Costa,Clearing Credit Default Swaps: A Case Study in Global Legal Convergence,10 Chi.J.Int'l L.639 (2010).

    Mark Roe,Systemic Costs of Derivatives'Priorities,63 Stan.L.Rev.539,586-87 (2011)

    Craig Pirrong,The Clearinghouse Cure,Regulation,Winter 2008-09,at 49

    Pirrong,The Inefficiency of Clearing Mandates,Cato Institute Policy Analysis No.665,July 21,2010,at 11

    Ben S.Bernanke,Clearing and Settlement During the Crash,3 Rev.Fin.Stud.133,133-34 (1990).

    Mark J.Roe,Clearinghouse Overconfidence,101 Cal.L.Rev.1641,1691 (2013),at 1691-92.

    Clearing Agency Standards for Operation and Governance,Exchange Act Release No.64,017,76 Fed.Reg.a(chǎn)t 14,479.

    Stephen Craig Pirrong,The Self-Regulation of Commodity Exchanges: The Case of Market Manipulation,38 J.L.&Econ.141,145 (1995)

    參見Harper,Leising&Harrington,Ownership Limitations and Governance Requirements for Security-Based Swap Clearing Agencies,Security -Based Swap Execution Facilities,and National Securities Exchanges With Respect to Security-Based Swaps Under Regulation MC,75 Fed.Reg.65,882,65,8845 (proposed Oct.26,2010)

    Michael S.Barr,The Financial Crisis and the Path of Reform,29 Yale J.on Reg.91 (2012)

    Conrad P.Voldstad et al.,Remarks at the Fordham Journal of Corporate and Financial Law Symposium: Regulation of Over-the-Counter Derivatives (Feb.13,2012).

    參見Jeffrey Manns,Insuring Against a Derivative Disaster: The Case for Decentralized Risk Management,98 Iowa L.Rev.1575 (2013).

    Lynn M.LoPucki,Commercial Transactions: A Systems Approach 353 (2003).

    Clearing Agency Standards for Operation and Governance,Exchange Act Release No.64,017,76 Fed.Reg.a(chǎn)t 14,479.

    Clearing Agency Standards for Operation and Governance,Exchange Act Release No.64,017,76 Fed.Reg.a(chǎn)t 14,481.

    Mark J.Graffagnini,Corporate Strategies for Nanotech Companies and Investors in New Economic Times,6 Nanotechnology L.&Bus.251,258 (2009).

    猜你喜歡
    交易商保證金衍生品
    給漫威、DC做衍生品一天賺1485萬元 Funko是怎么做到的?
    玩具世界(2019年4期)2019-11-25 09:42:10
    祛魅金融衍生品
    大健康催生眼健康衍生品市場(chǎng)的繁榮
    衍生品
    安徽農(nóng)民工工資保證金可差異化繳存
    美國(guó)保證金制度及其對(duì)我國(guó)的啟示
    五花八門的保證金到底能保證啥
    也說“保證金”的誘惑、泛濫與治理
    欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 麻豆成人午夜福利视频| www.熟女人妻精品国产| 看十八女毛片水多多多| 少妇被粗大猛烈的视频| 午夜亚洲福利在线播放| 成人鲁丝片一二三区免费| 日日夜夜操网爽| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国产一区二区在线av高清观看| 久久久久久久精品吃奶| 在线看三级毛片| 国产色爽女视频免费观看| 内射极品少妇av片p| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美日韩乱码在线| 国产精品亚洲av一区麻豆| 看片在线看免费视频| 欧美区成人在线视频| 五月伊人婷婷丁香| 91在线精品国自产拍蜜月| 少妇人妻精品综合一区二区 | 婷婷色综合大香蕉| 国产黄色小视频在线观看| 最近在线观看免费完整版| 精品久久久久久成人av| 国产精品乱码一区二三区的特点| 波多野结衣高清无吗| 长腿黑丝高跟| 久久性视频一级片| 午夜精品一区二区三区免费看| .国产精品久久| 亚洲国产精品sss在线观看| 成年女人永久免费观看视频| 简卡轻食公司| 成人精品一区二区免费| 久久久久亚洲av毛片大全| АⅤ资源中文在线天堂| 久9热在线精品视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 九九在线视频观看精品| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 一区二区三区激情视频| 91字幕亚洲| 国产真实伦视频高清在线观看 | 99久久成人亚洲精品观看| www.熟女人妻精品国产| 中文字幕av在线有码专区| 韩国av一区二区三区四区| 一本综合久久免费| 欧美高清成人免费视频www| 国产伦精品一区二区三区四那| 麻豆一二三区av精品| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 色哟哟哟哟哟哟| 又粗又爽又猛毛片免费看| 好男人电影高清在线观看| 村上凉子中文字幕在线| 一区福利在线观看| 哪里可以看免费的av片| 嫩草影院新地址| 国产亚洲精品久久久com| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲人成网站在线播| 亚洲av成人精品一区久久| 真人做人爱边吃奶动态| 可以在线观看毛片的网站| 99久久成人亚洲精品观看| 真实男女啪啪啪动态图| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 此物有八面人人有两片| 国产一区二区激情短视频| 日韩av在线大香蕉| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 免费观看精品视频网站| 久久久久久九九精品二区国产| 国产成年人精品一区二区| 久久久久九九精品影院| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产高潮美女av| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产色婷婷99| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲最大成人av| 国产成人av教育| 免费一级毛片在线播放高清视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产成人aa在线观看| 窝窝影院91人妻| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 黄片小视频在线播放| 最近最新免费中文字幕在线| 直男gayav资源| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 午夜激情欧美在线| 亚洲中文日韩欧美视频| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲色图av天堂| 欧美日韩乱码在线| 搡老妇女老女人老熟妇| 嫩草影院入口| 国产美女午夜福利| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 99久久99久久久精品蜜桃| av天堂中文字幕网| 日本五十路高清| 美女黄网站色视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 高清毛片免费观看视频网站| 欧美丝袜亚洲另类 | 免费黄网站久久成人精品 | 久久精品影院6| 午夜精品在线福利| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲自拍偷在线| 一个人免费在线观看电影| 国产精品久久久久久久久免 | 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 麻豆av噜噜一区二区三区| 亚洲一区二区三区不卡视频| 久久久久久久久大av| 亚洲五月婷婷丁香| 在线国产一区二区在线| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲av成人av| 亚洲av免费高清在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 欧美+亚洲+日韩+国产| 精品午夜福利在线看| 欧美性感艳星| 亚洲一区高清亚洲精品| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 97超视频在线观看视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 内射极品少妇av片p| 一区福利在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产精品影院久久| 国产精品久久视频播放| 成人一区二区视频在线观看| 日韩中字成人| 麻豆国产av国片精品| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产三级在线视频| 亚洲精品影视一区二区三区av| 天堂影院成人在线观看| 日本黄大片高清| 亚洲无线在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 亚洲专区国产一区二区| 久久久久久国产a免费观看| 免费在线观看亚洲国产| 波野结衣二区三区在线| 久久精品影院6| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲最大成人中文| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 少妇的逼好多水| 老司机午夜十八禁免费视频| av福利片在线观看| 午夜福利免费观看在线| 国产av一区在线观看免费| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 日本免费a在线| 亚洲人成网站在线播| 全区人妻精品视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 一区二区三区高清视频在线| 免费大片18禁| 国产高清三级在线| 搡老岳熟女国产| 俺也久久电影网| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 91av网一区二区| 最后的刺客免费高清国语| 可以在线观看毛片的网站| 无遮挡黄片免费观看| 男女视频在线观看网站免费| 波多野结衣巨乳人妻| 精品久久久久久,| 欧美成人一区二区免费高清观看| 免费一级毛片在线播放高清视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 欧美乱妇无乱码| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 国产精品久久久久久精品电影| 欧美色视频一区免费| 午夜视频国产福利| 国产精品av视频在线免费观看| 禁无遮挡网站| 国产成+人综合+亚洲专区| 一区福利在线观看| 精品无人区乱码1区二区| 看十八女毛片水多多多| 嫩草影院精品99| 亚洲avbb在线观看| 在线观看av片永久免费下载| 国产黄色小视频在线观看| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 久久亚洲真实| 波多野结衣巨乳人妻| 欧美bdsm另类| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 欧美区成人在线视频| 国产亚洲欧美在线一区二区| 久久久久精品国产欧美久久久| 精品人妻偷拍中文字幕| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产亚洲精品av在线| 久久这里只有精品中国| 国产亚洲欧美98| av天堂中文字幕网| 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产一区二区三区视频了| 最近视频中文字幕2019在线8| 欧美丝袜亚洲另类 | 国产私拍福利视频在线观看| 女人被狂操c到高潮| 99视频精品全部免费 在线| 久久精品综合一区二区三区| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲专区国产一区二区| 日韩成人在线观看一区二区三区| АⅤ资源中文在线天堂| 男插女下体视频免费在线播放| 校园春色视频在线观看| 黄色配什么色好看| 免费看a级黄色片| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 美女 人体艺术 gogo| 国产精品野战在线观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 一进一出好大好爽视频| 俺也久久电影网| 观看免费一级毛片| 国产精品1区2区在线观看.| 草草在线视频免费看| 久久精品综合一区二区三区| 一进一出抽搐动态| 国产av麻豆久久久久久久| 91字幕亚洲| 久久久精品欧美日韩精品| 在线免费观看不下载黄p国产 | 亚洲成人免费电影在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 特大巨黑吊av在线直播| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲内射少妇av| 校园春色视频在线观看| 最好的美女福利视频网| 简卡轻食公司| 亚洲第一区二区三区不卡| 亚洲av一区综合| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲成人中文字幕在线播放| 热99re8久久精品国产| 国产精品1区2区在线观看.| 淫秽高清视频在线观看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲国产精品999在线| 成年人黄色毛片网站| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 国产黄a三级三级三级人| 成熟少妇高潮喷水视频| 2021天堂中文幕一二区在线观| 99riav亚洲国产免费| 91狼人影院| 国产精品免费一区二区三区在线| 人妻久久中文字幕网| 久久久久久九九精品二区国产| 天天躁日日操中文字幕| 内射极品少妇av片p| 久久精品影院6| 日本三级黄在线观看| 国产男靠女视频免费网站| 久久久色成人| 亚洲av二区三区四区| 乱人视频在线观看| 真人做人爱边吃奶动态| 国产精品,欧美在线| 很黄的视频免费| 国产一级毛片七仙女欲春2| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产精品永久免费网站| 国产男靠女视频免费网站| 欧美成狂野欧美在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 国产精品亚洲美女久久久| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 婷婷精品国产亚洲av在线| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产熟女xx| АⅤ资源中文在线天堂| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 日本与韩国留学比较| 久久午夜亚洲精品久久| 欧美日韩综合久久久久久 | 高清毛片免费观看视频网站| 黄色日韩在线| 久久6这里有精品| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产精品,欧美在线| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲精品亚洲一区二区| 99精品久久久久人妻精品| 在线a可以看的网站| 男女之事视频高清在线观看| 色5月婷婷丁香| 亚洲内射少妇av| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 欧美bdsm另类| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲 国产 在线| 在现免费观看毛片| 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 中文字幕熟女人妻在线| 中文字幕av在线有码专区| 男女床上黄色一级片免费看| 天堂影院成人在线观看| 丰满的人妻完整版| 直男gayav资源| 3wmmmm亚洲av在线观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 好男人电影高清在线观看| 午夜精品在线福利| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产精品久久视频播放| 精品不卡国产一区二区三区| 国模一区二区三区四区视频| 欧美不卡视频在线免费观看| 嫩草影院入口| 在线a可以看的网站| 亚洲五月天丁香| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 日本a在线网址| 亚洲,欧美,日韩| 久久久精品欧美日韩精品| 中文字幕高清在线视频| 麻豆国产97在线/欧美| 真实男女啪啪啪动态图| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产高清三级在线| 日韩中字成人| 夜夜夜夜夜久久久久| av中文乱码字幕在线| 三级毛片av免费| 国产高潮美女av| 一级作爱视频免费观看| 大型黄色视频在线免费观看| 51国产日韩欧美| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产成人av教育| 91字幕亚洲| 51国产日韩欧美| 嫩草影视91久久| 美女 人体艺术 gogo| 国产三级中文精品| 久久99热6这里只有精品| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 免费在线观看亚洲国产| 深夜a级毛片| 国产v大片淫在线免费观看| 深夜a级毛片| 成年女人毛片免费观看观看9| 少妇人妻一区二区三区视频| 特大巨黑吊av在线直播| 久久6这里有精品| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 中亚洲国语对白在线视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 免费观看的影片在线观看| 中文亚洲av片在线观看爽| a在线观看视频网站| 在线观看免费视频日本深夜| 午夜福利视频1000在线观看| 精品一区二区三区人妻视频| 久99久视频精品免费| 91字幕亚洲| 很黄的视频免费| 我的老师免费观看完整版| 日韩av在线大香蕉| 欧美日本视频| 国产91精品成人一区二区三区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产精品久久久久久久电影| 日韩欧美免费精品| 天堂网av新在线| 亚洲片人在线观看| 午夜激情欧美在线| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲午夜理论影院| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲av电影不卡..在线观看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 午夜精品在线福利| 国产乱人伦免费视频| 18禁在线播放成人免费| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 老司机午夜福利在线观看视频| ponron亚洲| 国产成人影院久久av| 黄色配什么色好看| 嫩草影院精品99| 久久久精品大字幕| 男女下面进入的视频免费午夜| 少妇人妻精品综合一区二区 | 欧美午夜高清在线| 亚洲人成网站高清观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 变态另类丝袜制服| 在线观看舔阴道视频| 嫩草影院精品99| 成人永久免费在线观看视频| 少妇的逼好多水| 免费人成在线观看视频色| 淫秽高清视频在线观看| 国内精品一区二区在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 少妇的逼好多水| 精品欧美国产一区二区三| 成人毛片a级毛片在线播放| 免费搜索国产男女视频| 精品国产亚洲在线| 成人无遮挡网站| 欧美日韩综合久久久久久 | 夜夜爽天天搞| 久久伊人香网站| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 一级av片app| 国产三级在线视频| 日本三级黄在线观看| eeuss影院久久| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 精品国产三级普通话版| 国产综合懂色| 91麻豆精品激情在线观看国产| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 少妇人妻一区二区三区视频| 欧美中文日本在线观看视频| 草草在线视频免费看| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产成人欧美在线观看| 精品一区二区三区人妻视频| 国产成人av教育| 久久久久久九九精品二区国产| 麻豆av噜噜一区二区三区| 此物有八面人人有两片| 色av中文字幕| 五月伊人婷婷丁香| 日韩有码中文字幕| 亚洲乱码一区二区免费版| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 午夜福利18| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| av国产免费在线观看| 91麻豆av在线| 午夜免费成人在线视频| 中文字幕免费在线视频6| 久久国产乱子免费精品| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 午夜日韩欧美国产| 亚洲无线在线观看| 少妇高潮的动态图| 免费搜索国产男女视频| 欧美最黄视频在线播放免费| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 一区二区三区四区激情视频 | 色吧在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 99国产综合亚洲精品| 亚洲av二区三区四区| 久久亚洲真实| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产欧美日韩一区二区精品| 村上凉子中文字幕在线| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 88av欧美| 99精品在免费线老司机午夜| 久久亚洲精品不卡| 丁香六月欧美| 久久久久久久午夜电影| 免费无遮挡裸体视频| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产一区二区三区视频了| 国产欧美日韩一区二区精品| 一级a爱片免费观看的视频| 国产精品亚洲av一区麻豆| av在线观看视频网站免费| 国产av一区在线观看免费| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产av麻豆久久久久久久| 日韩欧美三级三区| 99久久99久久久精品蜜桃| 中文字幕熟女人妻在线| 韩国av一区二区三区四区| 九九热线精品视视频播放| 中文字幕高清在线视频| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国模一区二区三区四区视频| 此物有八面人人有两片| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| www.色视频.com| av黄色大香蕉| 极品教师在线免费播放| 免费看光身美女| 成年人黄色毛片网站| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美成人免费av一区二区三区| 一区福利在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲无线在线观看| av福利片在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看| av在线观看视频网站免费| 欧美黄色淫秽网站| 亚州av有码| 国产成人a区在线观看| 免费大片18禁| 少妇高潮的动态图| 国产美女午夜福利| av中文乱码字幕在线| 中文在线观看免费www的网站| 亚州av有码| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 狠狠狠狠99中文字幕| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 欧美日韩福利视频一区二区| 午夜a级毛片| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 我要搜黄色片| 欧美不卡视频在线免费观看| 无人区码免费观看不卡| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 青草久久国产| 精品人妻偷拍中文字幕| 直男gayav资源| 色吧在线观看| 国产探花极品一区二区| 日韩av在线大香蕉| 亚洲 国产 在线| 99热这里只有是精品在线观看 | 色视频www国产| 五月伊人婷婷丁香| 国产激情偷乱视频一区二区| 免费大片18禁| 悠悠久久av| 午夜精品久久久久久毛片777| avwww免费| 99久久成人亚洲精品观看| 88av欧美| 怎么达到女性高潮| 夜夜爽天天搞| 亚洲精品一区av在线观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 有码 亚洲区| 欧美乱色亚洲激情| 真人一进一出gif抽搐免费| 久久热精品热| 日韩欧美在线二视频| 精品乱码久久久久久99久播| 欧美最黄视频在线播放免费| 久久精品国产清高在天天线| 极品教师在线视频| 国产三级在线视频| 久久久久性生活片| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产成人av教育| 亚洲成人久久性| 免费在线观看亚洲国产| 亚洲 国产 在线| 亚洲五月天丁香| 亚洲电影在线观看av| 97热精品久久久久久| 国产一区二区三区视频了| 嫁个100分男人电影在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 免费观看的影片在线观看| 熟女电影av网| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲精品影视一区二区三区av| 精品国产亚洲在线| 桃红色精品国产亚洲av| 国产精品综合久久久久久久免费| 午夜免费激情av| av天堂中文字幕网| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 白带黄色成豆腐渣|