境外商品指數(shù)化投資淺析

馮玉成

商品指數(shù)成為繼金融指數(shù)后一種新的資產(chǎn)類別，其指數(shù)衍生品也獲得良好發(fā)展機(jī)遇，商品指數(shù)化投資迎來了持續(xù)、快速發(fā)展

商品指數(shù)是依據(jù)市場上基本的經(jīng)濟(jì)敏感商品價格而編制的一種價格指數(shù)。商品指數(shù)有不同類型，按照編制指數(shù)時所選用現(xiàn)貨價格或期貨價格的不同，分為商品現(xiàn)貨指數(shù)和商品期貨指數(shù)；依照指數(shù)構(gòu)成成分的綜合程都不同，可分為綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)和單個商品指數(shù)。商品現(xiàn)貨價格指數(shù)出現(xiàn)早于商品期貨指數(shù)，在1940年美國動統(tǒng)計(jì)局（Bureau of Labor Statistics）開始對外發(fā)布現(xiàn)貨商品指數(shù)（CRB BLS spot indices），該指數(shù)以28種商品為樣本，以 1939年8月為基期。1952年指數(shù)樣本調(diào)整為22種商品，指數(shù)基期歷經(jīng)多次調(diào)整，形成了今天的以1967年為基期、日度現(xiàn)貨指數(shù)CRB BLS spot indices。商品期貨價格指數(shù)是期貨市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，商品指數(shù)衍生品及指數(shù)化投資產(chǎn)品主要以商品期貨指數(shù)為標(biāo)的，商品期貨指數(shù)成為商品指數(shù)投資市場的主流指數(shù)，目前全球主要商品指數(shù)編制方法大多是基于商品期貨價格。全球歷史最悠久的商品期貨指數(shù)是由美國商品研究局推出的CRB商品指數(shù)，該指數(shù)于1967年開始編制并于1957年正式發(fā)布。指數(shù)最初由2種現(xiàn)貨、26種期貨商品構(gòu)成。到目前為止已經(jīng)經(jīng)歷了十次調(diào)整，其中最近一次是2005年，路透（Reuters）與杰富瑞（Jefferies）的金融產(chǎn)品部合作修正了CRB指數(shù)，并重新命名為路透杰富瑞/商品研究局指數(shù)（Reuters/Jefferies CRB指數(shù)），簡稱為“RJ/CRB指數(shù)”。2008年路透公司（Reuters）與湯森公司（Thomson）合并，2009年該指數(shù)被重新命名為湯森路透杰富瑞/商品研究局指數(shù)（Thomson Reuters/Jefferies CRB指數(shù)），簡稱為“TRJ/CRB”。目前由19種商品期貨合約組成。國際上其他比較著名的商品期貨指數(shù)有，標(biāo)普—高盛商品指數(shù)（S&P GSCI指數(shù)）、道瓊斯-瑞士聯(lián)合銀行商品指數(shù)（DJ—UBSCI指數(shù)）、德意志銀行流動商品指數(shù)（DBLCI指數(shù)）、羅杰斯國際商品指數(shù)（RICI指數(shù)）、倫敦金屬期貨指數(shù)（LMEX指數(shù)）等。

起初商品指數(shù)的編制及應(yīng)用主要是作為政府、研究機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、市場波動趨勢的先行指標(biāo)。從上個世紀(jì)90年代末起，全球各大商品期貨交易所開始積極推進(jìn)指數(shù)的產(chǎn)品化創(chuàng)新，以滿足各類投資者更加豐富的需求。商品指數(shù)成為繼金融指數(shù)后一種新的資產(chǎn)類別，其指數(shù)衍生品也獲得良好發(fā)展機(jī)遇，商品指數(shù)化投資迎來了持續(xù)、快速發(fā)展。

商品指數(shù)衍生品首先誕生的是商品指數(shù)期貨期權(quán)。1986年，紐約期貨交易所推出了CRB指數(shù)期貨合約，成為商品市場第一個指數(shù)化投資產(chǎn)品，1988年又上市CRB指數(shù)期貨期權(quán)。隨后標(biāo)普高盛商品指數(shù)（S&P GSCI）、道瓊斯-UBS商品指數(shù)（DJ-UBSCI）和倫敦金屬交易所金屬指數(shù)（LMEX）也相繼推出。從交易活躍度來看，目前交易最活躍的是高盛商品指數(shù)期貨，合約持倉量和成交量遠(yuǎn)超過了最早開始交易的CRB指數(shù)期貨合約。從下表看出，國際上幾個著名的商品指數(shù)期貨合約除羅杰斯國際商品指數(shù)在場外交易外，其他幾個均在交易所上市。

其次，商品指數(shù)基金成為商品投資的重要工具。商品指數(shù)基金以商品指數(shù)為基礎(chǔ)，根據(jù)商品指數(shù)中品種的不同權(quán)重，構(gòu)建一攬子商品組合，以跟蹤商品指數(shù)變動趨勢，實(shí)現(xiàn)與商品指數(shù)相近的收益。商品指數(shù)基金運(yùn)行的鮮明特點(diǎn)：遵循跟蹤商品指數(shù)的被動式投資管理理念、運(yùn)作成本低廉、可以獲取額外遷倉收益；以及商品指數(shù)型基金三大功能： 可以直接作為投資獲利和資產(chǎn)配置的工具；幫助分散債券、股票等投資的風(fēng)險； 作為對抗通貨膨脹的保值手段。使其成為養(yǎng)老基金、捐贈基金、部分主權(quán)對沖基金等大型機(jī)構(gòu)投資者配置大宗商品的主要方式。根據(jù)巴克萊資本的數(shù)據(jù)，截至2014年6月全球商品資產(chǎn)管理規(guī)模為3250億美元，其中1950億美元以商品指數(shù)為投資工具。商品指數(shù)平均占美國商品市場的持倉量達(dá)28%，一些重要的商品（如銅、汽油、棉花、白糖）占比更高達(dá)40%以上。S&P GSCI和DJ-UBSCI是目前跟蹤量最大的兩個商品指數(shù)，占整個商品指數(shù)投資的85%以上。下圖為1990年到2009年投入商品指數(shù)的資金情況。

第三，商品指數(shù)產(chǎn)品深化、豐富——商品指數(shù)ETF、ETNs。全球首只商品指數(shù)ETFs——DB Commodity Index Tracking Fund由德意志銀行于2006年2月3日推出，在美國股票交易所上市交易，跟蹤對象為德意志銀行流通商品指數(shù)（DBLCI）。之后，基于某類商品分項(xiàng)指數(shù)的ETF基金也相繼推出，2007年，德意志銀行推出了基于德意志銀行農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的ETF基金。商品指數(shù)ETF與一般商品指數(shù)基金相比，兼具封閉式、開放式、指數(shù)型基金的優(yōu)點(diǎn)，投資門檻較低，流動性好，買賣容易，使得公募基金類的機(jī)構(gòu)投資者能夠靈活地利用商品指數(shù)基金來配置其商品類資產(chǎn)，同時也降低了個人投資者參與商品投資市場的門檻，得到散戶投資者青睞。從國外商品指數(shù)衍生品發(fā)展?fàn)顩r來看，跟蹤商品期貨指數(shù)的ETF基金近幾年呈快速發(fā)展態(tài)勢。

交易所交易票據(jù)（Exchange Trades Notes，ETNs）是由銀行或金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的一種無擔(dān)保的票據(jù)，由發(fā)行機(jī)構(gòu)承諾在票據(jù)期滿時向投資者按一定金額償付，償付金額與特定的指數(shù)表現(xiàn)掛鉤。ETNs在交易所買賣，可以很方便的進(jìn)行申購和贖回，可以做空，費(fèi)率比共同基金低，監(jiān)管限制較少，收益支付能準(zhǔn)確反應(yīng)跟蹤指數(shù)的漲跌，沒有跟蹤誤差，具有稅收方面的優(yōu)勢，但具有信用風(fēng)險。2006年6月，全球主要ETF產(chǎn)品提供商巴克萊銀行首先推出了兩只跟蹤商品市場指數(shù)的iPath GSCI Total Return Index ETN （GSP） 和iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return ETN（DJP）ETN。其他金融機(jī)構(gòu)便紛紛跟進(jìn)發(fā)行了掛鉤各種資產(chǎn)和指數(shù)的ETNs。2006年7月26日，巴克萊集團(tuán)宣布旗下的高盛商品指數(shù)信托在紐約股票交易所上市。2008年劇烈動蕩的商品市場，導(dǎo)致了第一批空頭基金的誕生。新的ETN與DBLCI和DBLCI-MR掛鉤，這些ETN加倍做多、做空和加倍做空，也就是指數(shù)的每月逆向表現(xiàn)的兩倍?？疹^基金包括有DB商品加倍空頭ETN（DB Commodity Double Short ETN，代碼DEE）、DB商品加倍多頭ETN、DB商品空頭ETN和DB商品多頭ETN。

第四，商品指數(shù)互換有效推動了商品指數(shù)化投資的發(fā)展。商品指數(shù)互換是指互換當(dāng)事人約定在未來某一時期內(nèi)相互交換以商品指數(shù)為標(biāo)的的現(xiàn)金流量的協(xié)議。商品互換屬于場外交易產(chǎn)品，由于互換協(xié)議的獨(dú)特性，兩個特定當(dāng)事人達(dá)成互換協(xié)議很困難，通常需要互換交易商作為中介?；Q交易商主要由銀行和其他大型金融機(jī)構(gòu)組成，它們是連通OTC市場和期貨市場的橋梁。對于非商業(yè)投資者而言，包括對沖基金、養(yǎng)老基金、大型投機(jī)者、商品指數(shù)基金和其他機(jī)構(gòu)，互換交易就是一種針對商品價格（指數(shù)）的有效投資工具，大部分商品指數(shù)基金的交易方式是采用非開放式的互換協(xié)議?；Q協(xié)議推動了主要從事互換交易的商品指數(shù)基金、ETFs和ETNs在衍生品市場上的快速發(fā)展。目前CME提供了關(guān)于標(biāo)普高盛商品指數(shù)和道瓊斯瑞銀商品指數(shù)的一系列場外互換產(chǎn)品，例如S&P GSCI Excess Return Swaps、S&P GSCI Enhanced Excess Return Swaps、Dow Jones-UBS Commodity Index Swaps等。具體方式為依托國際掉期和衍生品協(xié)會協(xié)議，指數(shù)基金同投資銀行簽訂合同，購買一定期限、一定數(shù)量的某種商品指數(shù)。到期指數(shù)基金從投資銀行處得到指數(shù)總收益，而向?qū)Ψ街Ц兑环N短期利率（如美國短期國債利率）和各種交易費(fèi)用（包括期貨入場、出場、展期的交易費(fèi)用等）。在互換交易中，互換交易商承擔(dān)風(fēng)險，由于互換合約高度個性化和缺乏流動性，互換交易商需要利用其他手段來對沖風(fēng)險，如其他互換合約、現(xiàn)貨市場頭寸和期貨合約。