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    我國可轉(zhuǎn)換債券實際樣態(tài)探析——基于我國可轉(zhuǎn)換債券的實證分析(1992~2014)

    2015-03-29 07:11:40
    北方經(jīng)貿(mào) 2015年1期
    關(guān)鍵詞:股價條款債券

    陽 李

    (西南財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院,成都 610074)

    我國可轉(zhuǎn)換債券實際樣態(tài)探析
    ——基于我國可轉(zhuǎn)換債券的實證分析(1992~2014)

    陽 李

    (西南財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院,成都 610074)

    隨著資本市場的高度發(fā)展,可轉(zhuǎn)換債券已成為上市公司繼配股、增發(fā)后的又一融資工具。以我國已經(jīng)發(fā)行、上市的所有可轉(zhuǎn)換債券作為研究對象,對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行條款等進(jìn)行歸納與定量分析。研究表明:我國可轉(zhuǎn)換債券市場具有強烈的偏股性,可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為大多數(shù)上市公司的圈錢工具,囿于可轉(zhuǎn)換債券立法的缺失,投資者的合法權(quán)益和證券市場的發(fā)展已經(jīng)受到嚴(yán)重侵害。

    可轉(zhuǎn)換債券;發(fā)行條款;實際樣態(tài)

    一、導(dǎo)言

    可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具債性和股性雙重屬性的金融衍生工具。自上世紀(jì)90年代初期瓊能源發(fā)行我國第一張可轉(zhuǎn)換債券至今,我國可轉(zhuǎn)債已經(jīng)走過了二十多年的發(fā)展歷程,其發(fā)行規(guī)模最初僅有幾億元,如今我國滬深兩市發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)換債券共31只,總市值已達(dá)到1957.41億元。

    可轉(zhuǎn)換債券的飛速發(fā)展引起了學(xué)界的關(guān)注,大量與之相關(guān)的研究成果不斷涌現(xiàn)。從學(xué)者的研究角度看,大多關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券的定價、發(fā)行公司的發(fā)行動機及其在融資視野下的相關(guān)機制,側(cè)重于微觀實務(wù)。當(dāng)然也有部分學(xué)者從宏觀角度著手,比如王冬年、吳海燕等通過中美兩國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款及背景對比,指明我國可轉(zhuǎn)換債券市場的不足并提出了建議??梢哉f,學(xué)者們圍繞可轉(zhuǎn)換債券所進(jìn)行的研究已經(jīng)取得了較為豐碩的成果。

    然而,就研究樣本而言,既有研究通常選擇某一年或某幾年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券展開研究,或單就某一只典型的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行論述,基本未囊括我國已發(fā)行的所有可轉(zhuǎn)換債券,樣本容量代表性不足。本文以我國證券市場已發(fā)行、上市的可轉(zhuǎn)換債券作為研究樣本,通過對可轉(zhuǎn)債數(shù)量、發(fā)行公司特點,發(fā)行條款等進(jìn)行歸納與分析,從而明確我國可轉(zhuǎn)債市場的基本現(xiàn)狀,進(jìn)而對現(xiàn)有立法提出建議,以促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場的進(jìn)一步發(fā)展。

    二、數(shù)據(jù)及分析

    本文選擇的時間區(qū)間為1992年1月1日至2014年7月31日,因為該時間區(qū)間涵蓋了我國公司發(fā)行及上市的所有可轉(zhuǎn)債,共103只。可轉(zhuǎn)債的具體數(shù)據(jù)來自國泰安csmar數(shù)據(jù)庫,對該數(shù)據(jù)庫中缺失的部分?jǐn)?shù)據(jù)補充則來自中國證監(jiān)會、上海證券交易所以及深圳證券交易所官方網(wǎng)站以及具體可轉(zhuǎn)債的上市公告書。

    (一)發(fā)行數(shù)量及分布

    雖然我國可轉(zhuǎn)債在上世紀(jì)90年代初就已開始發(fā)行,但2001年才是我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展的分水嶺。在此之前,可轉(zhuǎn)債的數(shù)量極少;之后,可轉(zhuǎn)債數(shù)量顯著增加且趨于穩(wěn)定。顯然,證監(jiān)會于2001年4月26日發(fā)布的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》以及當(dāng)年12月25日發(fā)布的配套規(guī)范性文件《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》(證監(jiān)發(fā)行字[2001]115號)是我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展分水嶺的決定性因素,其規(guī)定了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件、申報及核準(zhǔn)程序、發(fā)行條款、發(fā)行與承銷、信息披露等程序,使得可轉(zhuǎn)債走向了程序化、規(guī)范化的道路。此后,可轉(zhuǎn)債正式成為上市公司繼配股、增發(fā)后的又一融資途徑。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行時間及數(shù)量分布情況見圖1。

    圖1 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行時間及數(shù)量分布情況

    由圖1可知,2003年、2004年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債數(shù)量遠(yuǎn)多于其他年份,此種現(xiàn)象的存在與我國股市的基本走向緊密相關(guān)。從交易額與股指的走勢看,2003年股市與2002年相近,繼續(xù)上演“前高后低、牛短熊長、急漲緩跌”的運行特征。以上證指數(shù)為例,從2003年1月1日1347.43點開盤算起,大盤漲幅不足100點,全年上漲股票229只,占18%;下跌股票1045只,占82%,2003年的股市在寒冬中凄慘的度過了一年。2004年股市同樣不容樂觀。到2004年末,上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)分別收于1266.5點和315.81點,比年初分別下降15.4%和16.6%,滬深兩市總市值僅為37055.57億元,同比減少12.72%,是從2000年以來連續(xù)第五年減少,2004年可稱為中國股市建設(shè)和發(fā)展中的危局年。囿于2003、2004年股市行情一路走低的慘淡局面,采用配股、增發(fā)顯然難以達(dá)到融資的目的,部分公司轉(zhuǎn)而將目光投向可轉(zhuǎn)債,通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債以達(dá)到融資的目的,故而形成了可轉(zhuǎn)債密集發(fā)行上市的現(xiàn)象。

    (二)發(fā)行公司所在行業(yè)及分析

    在已發(fā)行的103只可轉(zhuǎn)債中,能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債共有89只,占發(fā)行總量的87.39%,數(shù)量上占據(jù)絕對優(yōu)勢;生物醫(yī)藥、信息技術(shù)類公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債總共只有5只,尚不足發(fā)行總量的5%。從已經(jīng)發(fā)行的能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司來看,基本集中在電力、鋼鐵、紙業(yè)、建筑等領(lǐng)域。實際上,此類領(lǐng)域的公司已經(jīng)取得了良好且穩(wěn)定的收益,加之在我國,此類公司通常為大型國有企業(yè),占據(jù)較高的市場份額,部分公司甚至是壟斷企業(yè)(如電力公司)。生物醫(yī)藥、信息技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的比例極低,欲通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)融資目的對此類公司而言極為艱難。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所在行業(yè)分布情況見圖2。

    圖2 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所在行業(yè)分布情況

    國務(wù)院證券委員會于1997年的發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》對能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件較其他公司有適當(dāng)放寬,可以視為國家對此類公司做出的一種間接扶持。但現(xiàn)行法規(guī)并未將此種扶持延續(xù)下去。如證監(jiān)會2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》并沒有類似條款,在法規(guī)上對各類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件做到了一視同仁。然而,法規(guī)上的一視同仁并不能表明各類公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時都處于同一起跑線,可轉(zhuǎn)債苛刻的發(fā)行條件使得大多數(shù)上市公司望而卻步,生物醫(yī)藥、信息技術(shù)類公司更是難以達(dá)到發(fā)行的基本條件。相反的,能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司較為強大的實力使得其可以順利發(fā)行可轉(zhuǎn)債,使其在可轉(zhuǎn)債發(fā)行市場上幾乎一手遮天。

    (三)發(fā)行規(guī)模

    我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模懸殊較為巨大,最低的為南化轉(zhuǎn)債,發(fā)行量僅為1.5億元;最高則為中行轉(zhuǎn)債,發(fā)行量為400億元,二者懸殊267倍,兩級分化嚴(yán)重。具體而言,實際發(fā)行量在1億元以上10億元以下的有55只,10億元到20億元的有28只,20億元到30億元的有6只,30億元到40億元的有4只,40億元到80億元的有5只,100億元以上的有5只。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模情況見圖3。

    公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出“頭大身子小”的典型特征,即超過半數(shù)公司實際發(fā)行量集中在1-10億元的區(qū)間內(nèi),絕大多數(shù)發(fā)行公司融資規(guī)模不大。

    (四)利率條款

    我國可轉(zhuǎn)債票面利率差距不大。最低0.5%,最高3.5%,9成以上發(fā)行公司設(shè)定的票面利率低于2%。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行利率情況見圖4。

    圖3 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模情況

    圖4 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行利率情況

    (五)期限條款

    《上市公司證券發(fā)行管理辦法》將可轉(zhuǎn)債的期限限定為1-6年,同時規(guī)定可轉(zhuǎn)債自發(fā)行結(jié)束之日起6個月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票。實踐中各公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期限最短3年,最長6年,沒有發(fā)行公司將期限設(shè)定為1年或2年,絕大多數(shù)均設(shè)定為5年或6年,發(fā)行期限沒有明顯的時間差異。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限情況見圖5。

    圖5 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限情況

    (六)贖回條款

    在可轉(zhuǎn)債的贖回條款設(shè)計上,迄今為止僅有一只債券(即云化轉(zhuǎn)債)不可贖回,其他102只可轉(zhuǎn)債在滿足約定條件時,均可被發(fā)行公司贖回,且贖回條款上表現(xiàn)出了極大的相似性,基本可表述如下:在公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi),若公司股票在一定期限內(nèi)(如連續(xù)的30日)收盤價不低于該期限內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的130%,公司有權(quán)贖回未轉(zhuǎn)股的公司可轉(zhuǎn)債。每年當(dāng)贖回條件首次滿足時,公司有權(quán)按一定價格(如債券面值105%)贖回全部或部分在“贖回日”之前未轉(zhuǎn)股的公司可轉(zhuǎn)債。當(dāng)然,不同公司在具體條款規(guī)定上有細(xì)微不同,如少量公司將其股票在A股收盤價不低于轉(zhuǎn)股價格的連續(xù)期間規(guī)定為15日、20日;可轉(zhuǎn)債的贖回價格有債券面值的103%、104%等等。但總的來說,這些細(xì)微的差異無法掩蓋可轉(zhuǎn)債贖回條款的極大相似性。

    圖6 我國可轉(zhuǎn)債贖回條款情況

    (七)回售條款

    回售條款是為保護投資人利益而設(shè)定的重要條款,當(dāng)股價不理想進(jìn)而導(dǎo)致轉(zhuǎn)股可能性渺茫時,投資人可按約定價格將可轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行公司。我國僅有寶安轉(zhuǎn)債不可回售。我國可轉(zhuǎn)債回售情況見圖7。

    圖7 我國可轉(zhuǎn)債回售情況

    在可回售條款的設(shè)計上,發(fā)行公司大致遵循兩種不同的模式。為便于理解,本文將這兩種不同的回售條款模式分別稱為可回售條款1(共98只)和可回售條款2(共4只)。

    可回售條款1可用下述表述概括:在一定期限內(nèi)(如可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度期間、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)等),如果公司股票在任何連續(xù)的期間內(nèi)(通常為30個交易日)收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格一定比例時(如低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格70%),可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格回售給公司。此類條款占據(jù)了回售條款中的絕大多數(shù)。

    在可回售條款2中,可轉(zhuǎn)債可回售的原因通常是發(fā)行所募集資金的使用與公司在募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)重大變化,根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定可被視作改變募集資金用途或者被中國證監(jiān)會認(rèn)定為改變募集資金用途的,持有人有權(quán)按一定價格(如債券面值的103%)向公司回售其持有的部分或全部可轉(zhuǎn)債。

    第二種回售條款顯然限制了持有人對可轉(zhuǎn)債的處理,較第一種大眾化的回售條款相比更為嚴(yán)苛,使得可轉(zhuǎn)債的回售變得幾乎不可能。

    (八)轉(zhuǎn)股價向下修正條款

    轉(zhuǎn)股價向下修正條款是發(fā)行公司的基本權(quán)利。當(dāng)股價過低導(dǎo)致投資人無法行使轉(zhuǎn)股權(quán)時,發(fā)行公司可對轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行重新設(shè)定,使調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價接近當(dāng)時的股票價格,使得投資人可以順利轉(zhuǎn)股。我國僅有南化轉(zhuǎn)債、寶安轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn)債未設(shè)置轉(zhuǎn)股價向下修正條款。

    圖8 我國可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價向下修正條款設(shè)置情況

    值得注意的是,在100只設(shè)置了轉(zhuǎn)股價向下修正條款的可轉(zhuǎn)債中,多達(dá)89只對回售條款和轉(zhuǎn)股價向下修正條款進(jìn)行了巧妙的聯(lián)動設(shè)計:發(fā)行公司在回售條款中規(guī)定,當(dāng)公司股票任意連續(xù)N個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的一定比例(設(shè)定為P)時,可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)在回售日將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債按一定面值回售予公司;在轉(zhuǎn)股價向下修正條款中則規(guī)定,當(dāng)公司股票任意連續(xù)N 1個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的一定比例(設(shè)定為P 1)時,董事會有權(quán)在一定幅度內(nèi)下調(diào)轉(zhuǎn)股價。為了避免投資人將可轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行公司,造成巨大的財務(wù)壓力,發(fā)行公司設(shè)定N>N 1,同時P<P 1,從而在股價走低時,轉(zhuǎn)股價向下修正條款先于回售條款被觸發(fā)。此種聯(lián)動設(shè)計使得回售條款成為一紙空文,投資者的權(quán)利被壓縮。

    綜合上文歸納及分析,在我國已發(fā)行、上市的可轉(zhuǎn)債中,能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司占據(jù)絕大多數(shù),發(fā)行規(guī)模以10億元以下居多,期限基本為5、6年,利率條款則完全低于3.5%且?guī)缀蹙苫厥?,并且絕大多數(shù)發(fā)行公司通過回售條款與轉(zhuǎn)股價向下修正條款的聯(lián)動設(shè)計使得回售條款失效。發(fā)行公司通過條款的設(shè)計牢牢把握了主動權(quán),投資者的權(quán)利普遍被侵害。顯然,絕大多數(shù)發(fā)行公司自發(fā)行可轉(zhuǎn)債時就并未有還本付息的打算,這些理由使我們無需懷疑“可轉(zhuǎn)債被視為一種遞延的股權(quán)融資工具,而非債券的替代物”,在較高準(zhǔn)入門檻的限制下,可轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為“富人俱樂部”上市圈錢的融資工具。

    三、建議

    根據(jù)發(fā)行公司所在行業(yè)、融資用途、期限等基本要素設(shè)定不同的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件似乎是應(yīng)有之義,然而現(xiàn)行法規(guī)采取“一刀切”的發(fā)行模式,所有欲發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司都需遵循同樣的條件,加之條件較為苛刻,大量急需資金的高成長性、高新技術(shù)公司反而難以使用這一融資工具,這無疑背離了可轉(zhuǎn)債的設(shè)計初衷。

    迄今為止,除了《公司法》《證券法》對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行做了原則性的規(guī)定外,僅有《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及部分證監(jiān)會的規(guī)范性文件對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件、發(fā)行程序等做了簡略的規(guī)定。我國可轉(zhuǎn)債市場強烈的偏股性使其已經(jīng)喪失了債券與股權(quán)的雙重屬性,可轉(zhuǎn)債成為大多數(shù)上市公司的圈錢工具,投資者的合法權(quán)益和證券市場的發(fā)展已經(jīng)受到嚴(yán)重侵害。現(xiàn)有法規(guī)僅有一條涉及可轉(zhuǎn)債投資者的利益,還是在不具備操作性的總則中,無法展開有效保護。完善可轉(zhuǎn)債法律法規(guī),明確投資者、發(fā)行公司權(quán)利義務(wù),已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

    F830.9

    A

    1005-913X(2015)01-0123-03

    2014-10-24

    陽 李(1986-),男,四川資陽人,助理工程師,碩士研究生,研究方向:經(jīng)濟法學(xué)。

    文 筠]

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