IPO高初始收益率現(xiàn)象分析

□文/胡 蕾

（新疆財經大學工商管理學院 新疆·烏魯木齊）

一、引言

IPO初始收益率，是指首次公開發(fā)行的新股上市當日收盤價與發(fā)行價之間的差額相對于發(fā)行價的比值。傳統(tǒng)的金融學理論有效市場假說認為，如果擬上市公司經營狀況和財務狀況沒有發(fā)生重大變化，在IPO發(fā)行當日與上市當日的收盤價不會出現(xiàn)較大的價差，即無法產生高額的初始收益率。超高的初始收益率往往會引發(fā)投資者對“炒新股”熱情，從而導致過度樂觀的投資情緒，致使大量的資金囤積在一級市場，投資者對新股的認購和投資，造成一級市場資金過量失衡，降低了資本市場的資源配置功能。IPO過程中，常伴隨著“三高現(xiàn)象”：高初始收益率、高市盈率、高募集資金。新股的高市盈率意味著被高估的股票進入二級市場流通后，伴隨著巨大的價格泡沫和市場風險，使股票市場的價格異常波動。此外，這種中新股猶如中彩票的現(xiàn)象還會誘發(fā)IPO一級市場的違規(guī)操作，因此深入研究IPO高初始收益率現(xiàn)象，對于規(guī)范市場各方參與主體行為、穩(wěn)定投資者的情緒及培養(yǎng)其理性投資理念，提高二級市場的資源配置效率，引導資本市場持續(xù)健康發(fā)展具有重要的實踐意義。

二、IPO高初始收益率現(xiàn)象

IPO高的初始收益率現(xiàn)象屢見不鮮，不同資本市場出現(xiàn)不同程度的超額收益。Roger.Ibboeson（1975）最先發(fā)現(xiàn)新股上市收益率異常的情況，其研究樣本發(fā)現(xiàn)在上市首日收益率高達11.4%，根據(jù)有效市場理論，當公司經營狀況和財務狀況不發(fā)生較大變化時，不會存在超額收益，當時他并未對這一異常進行解釋，只是將這一現(xiàn)象定義稱之為IPO超額收益率。隨后眾多學者開始對此展開研究。Jog and Riding（1987）對加拿大資本市場IPO股票進行研究發(fā)現(xiàn)，新股超額初始收益率現(xiàn)象也存在。英國市場也是如此（Levis，1993）。眾多學者對各國都得出新股發(fā)行的高收益率（K.Paudyal、B.Saadounia and R.J.Briston，1998；Halid and Kiymaz，2000；Douglas A.Hensler，2000）。在我國，新股超額初始收益率現(xiàn)象更是顯得尤為突出。陳工孟和高寧（2000）對1992～1996年上市的獲得完整數(shù)據(jù)的480只A股在扣除了大盤的正常回報率后的超額報酬率達到335%。還有學者對不同的年份、不同板塊的數(shù)據(jù)進行實證也得到了新股首日收益率超高的現(xiàn)象（劉煌輝和熊鵬，2005；李志文和修世寧，2006；田利輝，2010；蔣雪琴，2011）。

三、影響初始收益率的因素

IPO高初始收益率現(xiàn)象在各國資本市場都很常見，學者們發(fā)現(xiàn)，國外資本市場超額收益主要原因是因為新股的發(fā)行價太低造成的，承銷商和發(fā)行人為了保證發(fā)行成功，將發(fā)行價定得低于基本價值。這些研究是基于二級市場有效，股價能夠真實反映公司價值。但是我國的資本市場狀況不同于國外市場，有研究表明我國二級市場不能真實有效反映新股的內在價值，所以研究我國特有的資本市場環(huán)境下，造成初始收益率高企的因素十分必要。

IPO初始收益率不僅涉及到新股的發(fā)行價格和上市首日的收盤價，還與該國的制度背景、監(jiān)管政策和股市所處的階段等宏觀形勢密切相關。劉煌輝、熊鵬（2005）針對國內主板市場的IPO新股樣本研究表明，特殊的制度改革是導致國內股市超額收益率的主要因素。受我國新股發(fā)行制度的變遷影響，國外的分離理論、政府責任假說在中國不成立，新股的初始回報水平更多地受政府的監(jiān)管政策和資本市場發(fā)育情況影響（杜莘、宋逢明、梁洪均，2001）。源于我國特殊的資本市場環(huán)境，田利輝（2010）認為IPO超額初始回報率根本原因是制度造成的，其研究結果表明，金融管制、投資風險與新股收益率顯著相關。但是，李翔、陰永歲（2004）研究得出了不同的結論，他們認為首日收益率對于發(fā)行管制的變革反應不顯著。

同時，IPO的首日價格表現(xiàn)離不開發(fā)行環(huán)節(jié)公司的基本狀況等微觀基礎。K.Paudyal and B.Saadounia（1998）選取馬來西亞1984年1月～1995年9月發(fā)行上市的95只新股，發(fā)行平均初始回報達到621%，并且發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行比例、申購倍數(shù)以及發(fā)行前股市走勢對其有顯著影響。同樣新股的發(fā)行價、首日換手率、成交量等對新股首日收益率產生顯著影響（宋逢明、梁洪均，2001）。而夏新平、汪宜霞（2002）認為發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行上市時間間隔對新股收益率關系不顯著，并認為信號傳遞假說并不能有效解釋我國股市超額初始收益率現(xiàn)象。

四、對策建議

對于新股的發(fā)行制度，政府作為一種政策性的工具來對社會剩余資金進行重新分配，使居民對儲蓄資金進行分流和再流動，同時國家也是把其作為提供增量資金的方式之一。我國資本市場一直受政府的調控，長期存在上市資格限制和稀缺，會出現(xiàn)買方市場供不應求的現(xiàn)象，大量資金涌向一級市場，使得資本使用效率低下，對上市資格和規(guī)模等方面的管制進而忽視和抑制了市場應當發(fā)揮的作用。這種行為一方面會使新股發(fā)行功能失效或缺失；另一方面導致投資者盲目追求新股，資本的自由流動性遭到破壞，一級市場形成的巨大價格泡沫使得中小投資者蒙受損失，同時也導致了超額的初始收益率。對此，我們應該從以下幾個方面著手：

（一）規(guī)范和引導個人投資者行為。與國外資本市場充斥著大量的專業(yè)機構投資者不同，我國資本市場上大多的投資者都是個人投資者，其專業(yè)性和經驗性都存在不足，加上其對公司價值信息的獲取和對風險控制等都把握不足，這些都會導致個人投資者行為的非理性。其主要表現(xiàn)是其行為易受市場上投資氛圍、噪聲交易和其他投資者情緒所影響。其次，我國證券交易市場股票集中度較高，當機構投資者主導某股票時，可能會出現(xiàn)引導股價變動的行為，而市場很難平衡股票價格，這樣導致股價的變化受到單一投資者的控制，造成股市波動、不穩(wěn)定，不利資本市場的發(fā)展。所以，引導和規(guī)范個人投資者行為，對其進行基礎投資知識教育，同時在一定程度上宣傳和引導行為金融學知識學習，讓其自身對其行為進行評估判斷，為了其更好地參與市場投資，這些都是資本市場快速穩(wěn)定發(fā)展必不可少的環(huán)節(jié)。此外，也要積極引導和培育機構投資者參與企業(yè)的發(fā)展，機構投資者在長期的價值投資，這對公司以及資本市場都具有重要的作用；鼓勵支持機構投資者發(fā)揮正面作用，協(xié)調各類機構投資者的比例，規(guī)范其業(yè)務行為。

（二）適度縮短發(fā)行—上市時間間隔，提高上市效率。有研究表明，發(fā)行—上市時間間隔與IPO初始收益率有關。發(fā)行—上市時間間隔的縮短，一方面可以減少在此時間內二級市場大幅波動所帶來的風險，提高穩(wěn)定性；另一方面也降低了募集資金占用的成本，有助于改善IPO高初始收益率問題。上市效率的提高有助于募集資金的有效使用和公司價值最大化的實現(xiàn)，將資金效用最大化。

（三）改進信息披露制度。在中國證券市場上信息不對稱現(xiàn)象尤為嚴重，信息披露不及時、不完備，導致一些理性投資者對于信息的篩選、識別存在困難，從而導致更多不理性行為發(fā)生。在信息監(jiān)管上，監(jiān)管者須進一步完善IPO信息披露制度，特別是關于其內在價值面的基礎信息，讓投資者及時準確地了解公司價值情況，以便做出正確的投資行為。再者，應加大對信息的審查力度，對某些公司出現(xiàn)的粉飾財務報表行為，應進行嚴肅處理。對信息披露制度的改善，是資本市場健康發(fā)展的前提。

（四）倡導價值投資。對新股的炒作一直是我國證券市場的一大現(xiàn)象，這一現(xiàn)象本身就是一種不理性的投資行為，二級市場中的中小投資者很容易因為被套牢從而面臨巨大的風險和虧損。對于股票投資的初衷在于公司價值的投資，對公司成長性和盈利性的關注，但是現(xiàn)在市場上過分強調發(fā)行價格的市場化，而忽略了企業(yè)本身的價值，這不僅導致定價的偏離，更不利于上市后的長期發(fā)展。價值投資是理性的投資，是應該倡導的投資方式。

五、結語

從世界范圍來看，各國資本市場上IPO初始收益率偏高現(xiàn)象都普遍存在，但在中國資本市場高額的初始收益問題尤為嚴重。為此，探討我國初始收益率高企的原因，并對此作出說明，有利于我們進一步了解其存在機理，并尋求相應的解決方法，從而降低過高的IPO初始收益率給投資者投資帶來的高風險。這不僅有利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康和穩(wěn)定發(fā)展，而且有利于我國資本市場的完善和世界資本市場的接軌。

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