影子銀行對貨幣政策的影響

□文/張 瑞

（天津財經(jīng)大學(xué) 天津）

一、影子銀行概念界定

目前，國外對影子銀行的定義是游離于銀行系統(tǒng)之外進(jìn)行資產(chǎn)證券化活動，是一種從事或促進(jìn)杠桿和轉(zhuǎn)換類活動的金融中介，它們不受監(jiān)管，以資產(chǎn)證券化為核心，具有高杠桿性。在國內(nèi)，相比西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國金融市場不發(fā)達(dá)，影子銀行起步比較晚，發(fā)展滯后，金融自由化和創(chuàng)新程度比較低。我國雖然也有影子銀行的金融衍生品，如私募股權(quán)基金、資產(chǎn)證券化，但是與發(fā)達(dá)國家差距仍然很大，缺乏成熟的房地產(chǎn)抵押貸款證券化產(chǎn)品，也不具備國外影子銀行發(fā)展的基礎(chǔ)——高度發(fā)達(dá)的衍生品市場和產(chǎn)品，這使得我國影子銀行的發(fā)展處于低級階段，也談不上建立了真正意義上成熟的影子銀行系統(tǒng)。

二、信用創(chuàng)造機(jī)制介紹

美國的證券市場為影子銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新性奠定基礎(chǔ)，相對于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的活期存款，其最重要的信用媒介就是高收益、相對風(fēng)險低的證券化金融創(chuàng)新產(chǎn)品，通過產(chǎn)品進(jìn)行一系列的信用評級、再抵押、再回購等操作，保持高度流動性。其信用中介的過程可以總結(jié)成五個步驟：產(chǎn)品設(shè)計階段——產(chǎn)品信用增級階段——資金收集階段——貸款發(fā)放階段——貸款回收階段。

（一）直接信用生成機(jī)制。傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用機(jī)制是“存款——貸款——派生存款”，影子銀行理論上可以認(rèn)為是“貸款——存款”的貨幣生成機(jī)制，這種生成機(jī)制可以迅速將證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變成貨幣資金，也可以隨時遭遇貨幣枯竭。

眾所周知，擔(dān)保貸款是影子信用創(chuàng)造的來源。信托公司、小額貸款公司、典當(dāng)行主要資金來源是其注冊資本。信托公司通過直接發(fā)行信托計劃產(chǎn)品，增強(qiáng)市場上貨幣的流動性；小額貸款公司的主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不超過兩個銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融入資金，在央行實行緊縮的貨幣政策時，成為主要的資金供給者；典當(dāng)行是通過當(dāng)戶將其動產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利作為當(dāng)物質(zhì)押或者將其房地產(chǎn)作為當(dāng)物抵押給典當(dāng)行。

民間金融，例如地下錢莊、民間借貸，民間借貸發(fā)生在企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與自然人、自然人與自然人之間發(fā)生的金融活動，而地下錢莊以放高利貸形式發(fā)放貸款，是游離于法律認(rèn)可以外的非法“影子機(jī)構(gòu)”，是一種非法的融資行為。這些影子銀行雖然沒有信用創(chuàng)造能力，但是杠桿率、流動性更高，擴(kuò)大了信用規(guī)模。

私募基金雖然在我國影子銀行體系占有的比例并不大，但是在國外卻占據(jù)著舉足輕重的作用，基金管理公司從擁有大量閑置資金的個人手中募集資金，運用募集的資金購買其他企業(yè)的股權(quán)或債權(quán)。

（二）間接信用生成機(jī)制。我國金融市場不發(fā)達(dá)，依靠回購協(xié)議，私募基金等直接信用生成機(jī)制并不成熟，主要還是通過商業(yè)銀行，間接擴(kuò)大傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。

第一，銀信理財產(chǎn)品。商業(yè)銀行為了超出信貸規(guī)模規(guī)定以外的貸款，避開銀監(jiān)會的監(jiān)管，委托信托公司，對銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品進(jìn)行包裝，把它增級成為可以帶來高收益的產(chǎn)品，吸收客戶資金。

第二，委托貸款。商業(yè)銀行將貸款給收益好的規(guī)模大的國企，收取貸款利息，再由這些國企將貸款借給需要資金的中小型企業(yè)，銀行作為中介，收取委托手續(xù)費。這類影子銀行信用創(chuàng)造使金融市場資金更容易出入，規(guī)避了金融監(jiān)管，成為傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款的主要競爭者及補(bǔ)給者。

三、影子銀行對貨幣政策的影響

（一）影子銀行對貨幣政策有效性的影響

1、影子銀行增加了貨幣供給來源。傳統(tǒng)貨幣供給觀認(rèn)為只有中央銀行和商業(yè)銀行有貨幣創(chuàng)造的功能，中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的發(fā)放，商業(yè)銀行通過存款派生機(jī)制進(jìn)行信用創(chuàng)造。但是影子銀行業(yè)務(wù)可以通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，增加貨幣供給，引導(dǎo)市場上的資金進(jìn)入影子銀行系統(tǒng)。

2、影子銀行擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，影響存款準(zhǔn)備金率。影子銀行利用高杠桿率，發(fā)放高風(fēng)險的貸款業(yè)務(wù)，民間金融、高利貸設(shè)定的高利息導(dǎo)致金融市場的嚴(yán)重“脫媒”，影子銀行體系的不斷發(fā)展，使得大量貨幣資金游離在金融體系之外，在銀行資產(chǎn)的比重下降，使上交存款準(zhǔn)備金的基數(shù)減少，從而使商業(yè)系統(tǒng)的貨幣乘數(shù)增大。總之，影子銀行在一定程度上削弱了準(zhǔn)備金制度限制，貨幣乘數(shù)增大。

3、影子銀行使得貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)。影子銀行造成社會對基礎(chǔ)貨幣的需求降低，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)可以從影子銀行體系補(bǔ)充所需的流動性，補(bǔ)充資金不足。這種情況下，中央銀行對貨幣供給的控制能力減弱，大量的游離在貨幣政策傳導(dǎo)體制之外的金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)得到迅速發(fā)展，加快了貨幣資金的流動性，使得市場不再單純依靠央行發(fā)行的貨幣供應(yīng)量，貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)。

（二）影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

1、影子銀行對銀行貸款的影響。影子銀行作為一種融資渠道，與銀行貸款存在此消彼長的關(guān)系。金融創(chuàng)新的發(fā)展及影子銀行體系的壯大會導(dǎo)致企業(yè)對銀行貸款渠道的依賴性減弱，對銀行貸款需求減少。

2、影子銀行對資產(chǎn)價格的影響。影子銀行作為融資渠道，可以為居民提供短期融資甚至中長期貸款。居民和企業(yè)在獲得資金后，可能會將資金投入資產(chǎn)市場，影響資產(chǎn)價格水平。在一定程度上影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大會推高資產(chǎn)價格水平。

（三）影子銀行對貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo)的影響

1、影子銀行降低了貨幣供應(yīng)量的可控性和可測性。影子銀行在信用創(chuàng)造機(jī)制下產(chǎn)生的貨幣供給未準(zhǔn)備納入央行統(tǒng)計范圍，致使央行統(tǒng)計的貨幣供應(yīng)量小于市場上實際貨幣供應(yīng)量，降低了貨幣供應(yīng)量的可測性。在這次次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲在貨幣市場上購買了大量證券化產(chǎn)品，增加了基礎(chǔ)貨幣量，致使影子銀行信用創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量達(dá)到不可忽視的程度，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計失靈，各種層出不窮的理財產(chǎn)品、交易賬戶使得金融資產(chǎn)的流動性發(fā)生變化，打亂了原有貨幣定義的界限，使得區(qū)分M1、M2、M3等不同層次的貨幣更加困難。

2、影子銀行降低了貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)的相關(guān)性。徐亞平在研究美國資產(chǎn)證券化過程時指出，一般的貨幣調(diào)控方式是通過對貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的調(diào)節(jié)來影響最終目標(biāo)的實現(xiàn)。但在影子銀行體系出現(xiàn)后，大量的金融機(jī)構(gòu)參與貨幣的流轉(zhuǎn)及證券化操作，加快了貨幣周轉(zhuǎn)速度。央行可以控制貨幣供應(yīng)量，卻很難直接控制貨幣的周轉(zhuǎn)效率。因此，控制貨幣供給存量，并非就能實現(xiàn)對市場的流動性管理。而流動性在決定經(jīng)濟(jì)中消費、投資中發(fā)揮著舉足輕重的作用。由此看來，單純控制貨幣供給，無法遏制融資總規(guī)模的擴(kuò)大。

四、我國貨幣政策的調(diào)整和完善

（一）完善貨幣政策中介目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是衡量貨幣政策效果的最終標(biāo)準(zhǔn)，影子銀行已經(jīng)對我國貨幣政策中介目標(biāo)、操作目標(biāo)形成挑戰(zhàn)，因此必須改善調(diào)整，注重社會融資總量指標(biāo)、適當(dāng)向利率中間指標(biāo)傾斜，通過完善中介目標(biāo)，鞏固貨幣政策效果。

（二）完善貨幣政策工具。通過改善存款準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)三大法寶工具，降低影子銀行對貨幣政策工具的沖擊作用。

1、調(diào)整準(zhǔn)備金統(tǒng)計口徑。影子銀行的存在使得資金從銀行流向非存款性金融機(jī)構(gòu)和金融市場，同時各類金融機(jī)構(gòu)合作創(chuàng)立的理財產(chǎn)品形成的同業(yè)存款不需要提取法定存款準(zhǔn)備金，因而需要將這部分資金納入到貨幣供給的統(tǒng)計范疇，突破原有以信貸為主的統(tǒng)計口徑。

2、提高再貼現(xiàn)工具的作用效力。影子銀行出現(xiàn)后，商業(yè)銀行擁有更多途徑得到外部融資，不需要借助于中央銀行的最后貸款。因此，一定要通過對現(xiàn)存的票據(jù)理財、變相票據(jù)“雙買斷”等操作加以規(guī)范。并且要通過頒布法律控制過度的銀信合作，嚴(yán)格控制表外融資行為。

3、加大公開市場業(yè)務(wù)操作力度。大力發(fā)展國債市場，尤其是短期國債發(fā)行和提高國債的上市流通幣種，整合現(xiàn)在人為分割的國債市場。同時積極發(fā)展同業(yè)拆借市場、短期債券市場、票據(jù)市場等，加強(qiáng)各體系的協(xié)調(diào)合作，這樣才能促進(jìn)資金高效流動，形成合理的市場利率機(jī)制。

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