王府井百貨并購春天百貨績效研究

尚可

摘 要：2013年6月25日，王府井百貨完成了對春天百貨的收購，經(jīng)過此次并購事件，王府井百貨一躍成為百貨行業(yè)第三把交椅，門店數(shù)量激增，僅居萬達(dá)百貨，百盛百貨之后。以事件研究法，對并購過程中王府井百貨股票收益變化，進(jìn)行具體分析。實證結(jié)果表明，王府井百貨在并購春天百貨后，整體績效并未出現(xiàn)明顯改善，還有待長線觀察。

關(guān)鍵詞：事件研究法；并購；累計超額收益率

中圖分類號：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2015）03010403

0 引導(dǎo)語

“近日股東王府井國際將通過其境外子公司貝爾蒙特收購春天百貨股權(quán)約40%，預(yù)計費(fèi)用19.97港元，之后王府井百貨將完成對春天百貨的全面收購。”這是王府井百貨股份有限公司（600859）于2013年6月25日發(fā)布的公告中的內(nèi)容，王府井百貨表示將盡快完成與春天百貨的重組整合。

近年來傳統(tǒng)零售受到自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展下滑和線上電商紛紛涌現(xiàn)的兩重打擊，整體趨勢一蹶不振，而作為傳統(tǒng)百貨大頭的王府井百貨也深知身處不破不立的現(xiàn)狀，走出并購這一步棋，大力擴(kuò)張春天百貨所在的南方市場，并吸收春天百貨奧特萊斯業(yè)態(tài)模式，但王府井百貨能以此突破傳統(tǒng)零售現(xiàn)有模式嗎？投入近20億的巨資擴(kuò)張規(guī)模能否打開一片新局面？本文主旨在于通過事件研究法驗證王府井百貨并購后的績效發(fā)展，觀察王府井百貨在大量擴(kuò)張占有南方地區(qū)市場，并試圖開始奧特萊斯業(yè)態(tài)經(jīng)營后是否有效，就此產(chǎn)生的影響展開討論，并提出相應(yīng)的對策。

1 案例背景分析

1.1 背景

近年來春天百貨陷入“叫好不叫座”的怪圈，從這5年的財報上可以看出明明銷售額一路走高，但利潤卻偏偏一路走低，從春天百貨2012年財務(wù)報告上可以看到，當(dāng)年總營收54.19億元，與去年同比增加12.7%，但單店銷售利潤額與去年相比卻反而下降了14.3%。王府井百貨完成了對春天百貨的收購之后，王府井百貨一躍成為百貨行業(yè)第三把交椅，門店數(shù)量激增，僅居萬達(dá)百貨，百盛百貨之后。然而，在王府井百貨快速擴(kuò)張的同時，投資者卻與之“背道而馳”，短短4個月內(nèi)，股價已跌至近10元。如何整合走高端路線的春天時尚百貨，對于當(dāng)前的王府井百貨而言，無疑是一道具有技術(shù)含量的難題。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，去年1月24日宣布消息之后，王府井百貨4個月內(nèi)，每股凈價格下跌了近10美元。1月24日當(dāng)天，王府井百貨開盤價24.19元/股，收市價23.19元/股，跌幅高達(dá)4.5，而到了6月27日，價格還是持續(xù)下滑，開盤當(dāng)天只有15.7元/股，收盤價15.45元/股，跌幅達(dá)到1.47%。由此我們似乎可以預(yù)見大眾并不對此次并購看好。

1.2 動因分析

而王府井百貨收購春天百貨我們可以從中發(fā)現(xiàn)主要產(chǎn)生了三大效應(yīng)：第一，使王府井百貨規(guī)模快速擴(kuò)張。第二，加強(qiáng)原本控制弱化的南方地區(qū)市場。第三，借收購春天百貨，順勢接收春天百貨的奧特萊斯新型業(yè)態(tài)，以實現(xiàn)百貨與奧萊結(jié)合的全新業(yè)態(tài)經(jīng)營。

對零售業(yè)而言，零售集團(tuán)的互相整合程度以及整個市場的集中度，都是判定行業(yè)是否成熟的標(biāo)準(zhǔn)。以并購?fù)袠I(yè)集團(tuán)達(dá)到快速規(guī)模擴(kuò)張的手段并非新鮮事，美國梅西與希爾斯等百貨巨頭也曾為之。就國內(nèi)目前背景來看，王府井收購春天百貨這一行為，無疑給百貨行業(yè)市場的集中度打了一劑強(qiáng)心針，而王府井百貨在此基礎(chǔ)上也加大了抗風(fēng)險規(guī)模效應(yīng)。報告顯示，與春天百貨擁有的物業(yè)相比占比接近50%相比，王府井擁有的物業(yè)占到還不到15%。因此收購春天百貨對其自有物業(yè)占比率提升的必要性不言而喻，自有物業(yè)占比率的提升也為自營能力的強(qiáng)化提供了便利。而提升物業(yè)自有率，便是為百貨和奧萊業(yè)態(tài)聯(lián)合發(fā)展打下基礎(chǔ)，接著品牌聯(lián)營的磨合與自有品牌的創(chuàng)新開發(fā)。

2 相關(guān)概念分析

2.1 并購

并購（M&A），是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱，簡稱M&A。主要是指一家企業(yè)以購買另一家企業(yè)大部分或全部資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)來達(dá)到控制該企業(yè)的行為，并購行為主要可以為并購方帶來更強(qiáng)勢的競爭優(yōu)勢，也便于其實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)。

兼并（Merger）主要指兩家或兩家以上的企業(yè)的合并行為，原企業(yè)的權(quán)利責(zé)任義務(wù)將交由兼并后的企業(yè)（或新設(shè)企業(yè)）承擔(dān)。

收購（Acqusition）指的是以現(xiàn)金，債券或股票等方式，來購買另一家公司的股票或資產(chǎn)份額，最后得到該企業(yè)的控制權(quán)的行為。兼并與收購的最大不同之處在于：收購?fù)ǔ１Ａ裟繕?biāo)企業(yè)的法人資格，而兼并后目標(biāo)企業(yè)法人資格一般不再存在。

20世紀(jì)以來我們經(jīng)歷了五次兼并和收購的全球浪潮，并購已經(jīng)成為大型企業(yè)，尤其是高科技成長型企業(yè)和快速擴(kuò)張的現(xiàn)代化企業(yè)整合的重要手段之一。上世紀(jì)初期第一次購并浪潮爆發(fā)，那時主要是各種類型的橫向并購，主要目的為擴(kuò)大一定的企業(yè)規(guī)模，美國鋼鐵公司便是誕生于此時；到了上世紀(jì)20年代，第二次并購浪潮出現(xiàn)，這時的主要表現(xiàn)是上下端企業(yè)的縱向并購；第三次并購浪潮發(fā)生在20世紀(jì)60年代，混合性并購開始漸漸出現(xiàn)，既有橫向并購也有縱向并購；到了20世紀(jì)80年代的第四次并購浪潮，已發(fā)展為融資收購，企業(yè)家們野心勃勃，通過大量舉債來完成了一些經(jīng)典的“以小博大”的收購；而第五次并購浪潮便是從20世紀(jì)90年代起到現(xiàn)在，開始出現(xiàn)了全球化的戰(zhàn)略性大并購。

我國關(guān)于企業(yè)并購理論的研究起步較晚，事實上直至第四次并購浪潮出現(xiàn)，我國學(xué)者才開始真正研究企業(yè)并購理論。隨著中國企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的加快以及企業(yè)間并購進(jìn)程的飛速發(fā)展，我國學(xué)者以西方并購理論為基礎(chǔ)，發(fā)展出了一套具有我國特色，能適應(yīng)我國特殊國情的相應(yīng)企業(yè)并購理論，如：北京大學(xué)劉文通博士提出的國有企業(yè)準(zhǔn)并購假說；王一博士提出的委托——代理理論以及新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋企業(yè)并購的動因理論等等，并提出“無償劃撥”政策便可解讀為“準(zhǔn)并購”行為。這些寶貴的研究都為我國企業(yè)并購理論之后的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

2.2 績效

企業(yè)績效是在一定經(jīng)營期間范圍內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營效益以及經(jīng)營者業(yè)績之和。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要是指盈利能力，償債能力，周轉(zhuǎn)能力以及發(fā)展能力等方面。而經(jīng)營者業(yè)績主要表現(xiàn)為經(jīng)營者在經(jīng)營管理企業(yè)時給企業(yè)帶來的成長，發(fā)展等一系列成果與貢獻(xiàn)。

并購績效可分為兩部分：一是交易績效，它表現(xiàn)為金融領(lǐng)域的市場效應(yīng)，是指合并發(fā)生時，雙方的合并業(yè)績的市場評估。市場反應(yīng)的變動性導(dǎo)致這兩個股票的價值變化，引起股東財富的變化。二是整合績效，是指合并完成后，目標(biāo)公司已通過整合被納入該公司后，效率的情況反應(yīng)，它一般是通過公司加強(qiáng)核心競爭優(yōu)勢一段時間之后反映。毛道維等把公司并購績效定義為，企業(yè)是否能夠通過并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及管理的協(xié)同效應(yīng)，并最終突出企業(yè)的核心競爭力。彭志剛等則認(rèn)為，企業(yè)的并購績效應(yīng)分為宏觀層次、中觀層次和微觀層次這三個層次解讀。宏觀層次主要分析企業(yè)的并購活動是否有利于國有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級，進(jìn)而盤活國有資產(chǎn)。中觀層次主要分析上市企業(yè)的并購活動對證券市場的影響以及證券市場對該并購活動影響雙方的問題。微觀層次主要分析此次并購活動對該上市企業(yè)自身所產(chǎn)生的影響。筆者認(rèn)為，并購的“效益”最終還是通過企業(yè)先提升運(yùn)營能力、償債能力等各項能力而得到的。雖然企業(yè)并購最終的目的是獲得效益，但是要得到并購產(chǎn)生的“效率”便要等待一段“緩解期”。

3 王府井百貨并購春天百貨的實證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源

文章采用北京王府井百貨（集團(tuán)）股份有限公司并購中國春天百貨公告日前后證券市場的股票價格數(shù)據(jù)，主要來源于同花順股票行情分析軟件和巨潮資訊網(wǎng)。

3.2 研究方法

事件研究法（event study）由Ball& Brown（1968） 以及Famaetal（1969）首創(chuàng)，其原理是首先選擇某一特定事件，并確定事件發(fā)生期間，研究事件發(fā)生前后期間樣本股票收益率的變化，并以此變化解釋該事件對樣本股票價格與收益率的影響，主要用于測試事件發(fā)生前后股價變化或公告信息對股價的影響程度。

3.3 模型構(gòu)建

事件窗是一段期間，該期間一般囊括了事件發(fā)生前后一段交易時期，不能過長也不可過短，過長容易因不必要因素影響測試檢驗結(jié)果，過短則不能完全詮釋該事件。因此，一般事件發(fā)生的具體日期（即首次公開信息日）一經(jīng)確定，事件窗也就基本確定。因此，本文選取首次并購公告日2013年6月25日前后15天作為事件窗，即事件考察天數(shù)為[-15，15]。把窗口期內(nèi)王府井百貨股份的日實際收益率與滬深300指數(shù)之差，記作日超額收益率（ARt），用日收益率（Rt）減去同期滬深300股指收益率（Rm），可以基本排除同時期大盤漲跌因素對兩股收益率的影響。即：

ARt=Rt-Rm

窗口期內(nèi)從首個交易日至第T個交易日的超額收益率之和，記作累計超額收益率（CARt）。即：

CARt=∑ARt=∑（Rt-Rm）

ARt和CARt 這兩個指標(biāo)用來反映市場對此并購活動的反應(yīng)。

3.4 實證分析

隨著利好（或利空）政策事件日出現(xiàn)，累積平均非正常收益率會隨之增加（或減少）；如果是利好政策事件，累積平均非正常收益率會隨之變大，則曲線上升；反之利空政策事件，累積平均非正常收益率變小，則曲線下降。

第一，并購公告日當(dāng)天，CAR發(fā)生明顯正向變動，由圖表1可得公告日前后一天[-1，1]王府井百貨股份累計超額收益率為-3%，雖然仍然是負(fù)指數(shù)，但價值增值顯著。但公告日之后情勢急轉(zhuǎn)直下，在[0，2]天CAR開始轉(zhuǎn)回下降趨勢，說明市場對并購價值提升的反應(yīng)并不穩(wěn)定，并且公司并購后的價值仍然為負(fù)，說明并購重組并沒有能快速有效挽救企業(yè)價值。第二，從圖表1顯示王府井百貨股份在[2，15]期間的CAR為一直大致為上升趨勢，并且在后期上升為正值，可見并購重組事件并非沒有正向影響公司價值，但是無法使其在短時間內(nèi)大幅提高。第三，表2的計算結(jié)果表明，王府井百貨股份在并購活動后沒有獲得企業(yè)價值的增值。雖然在并購過程內(nèi)CAR一直有所回升，甚至在[1，15]窗口期內(nèi)上升為正值，但在整體上看并購重組效益為負(fù)，市場并不認(rèn)可這次并購重組活動。并購重組給公司帶來的最大正影響，也就是明顯的正收益，是在[1，15]的窗口期內(nèi)，王府井百貨股份的CAR為02%，并購重組效益實質(zhì)上為負(fù)，但卻出現(xiàn)價值大幅上升假象，說明我國股票市場投機(jī)性還是比較強(qiáng)，還未達(dá)到半強(qiáng)勢的有效市場，導(dǎo)致出現(xiàn)“延遲效應(yīng)”。

因此我們得出結(jié)論，北京王府井百貨（集團(tuán)）股份有限公司并購中國春天百貨后整體績效并沒有明顯提高，短期內(nèi)不會有改善。

4 結(jié)論與建議

4.1 基本結(jié)論

從行業(yè)發(fā)展生命周期和宏觀經(jīng)濟(jì)周期兩個角度來看，國內(nèi)零售行業(yè)已進(jìn)入一波新的并購浪潮。王府井百貨作為百貨行業(yè)先鋒，在行業(yè)整體低迷時積極開拓新的商業(yè)模式，無疑是寄希望于抓住先機(jī)成功轉(zhuǎn)型而立于不敗之地，但在一切未明的前景下，轉(zhuǎn)型帶來的短期業(yè)績下滑苦果卻已先一步到來。

眼下已盤下春天百貨30多家門店的王府井即將面臨的另一難題，便是產(chǎn)能過剩的局面，這也是百貨行業(yè)將要面臨的大局勢，同時這當(dāng)然也意味著更激烈的競爭。同時，被收購的這三家奧特萊斯當(dāng)初存在品種偏少、價格偏高、物流成本高等一系列問題，因此并沒有給春天百貨帶來實際的贏利。王府井百貨轉(zhuǎn)型百貨加奧特萊斯業(yè)態(tài)需要面臨風(fēng)險，主要是新業(yè)態(tài)對王府井運(yùn)營能力的考驗。在傳統(tǒng)經(jīng)營模式中，百貨只有零售業(yè)態(tài)，形式單一，主要只能通過各專柜收入分成獲利。而購物中心則大為不同，多業(yè)態(tài)的復(fù)合，集購物、娛樂、飲食等多種功能與一體，與單一零售業(yè)態(tài)相差甚遠(yuǎn)?？偠灾?，要融合購物中心和百貨為一體業(yè)態(tài)，在盈利方式、經(jīng)營理念、管理方式等多個方面均需調(diào)和，所以王府井轉(zhuǎn)型后績效短期提升仍有不少困難需要克服。

4.2 政策建議

4.2.1 傳統(tǒng)零售業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與電子商務(wù)的結(jié)合

傳統(tǒng)零售與電子商務(wù)的結(jié)合，可以為傳統(tǒng)零售帶來極大的便利，不僅可以快捷，迅速的傳播企業(yè)品牌，產(chǎn)品訊息，還可以大大減少物流成本，人力成本，甚至廣告宣傳費(fèi)用等等，進(jìn)一步達(dá)到資源優(yōu)化配置，合理利用資源的結(jié)果。

4.2.2 加強(qiáng)創(chuàng)新意識，多元化發(fā)展

在經(jīng)濟(jì)迅捷發(fā)展的時代，不創(chuàng)新就會被時代洪流沖跑，顯然在當(dāng)下，單一的傳統(tǒng)零售已經(jīng)不能滿足大眾的多元化需求，順應(yīng)而生的百貨加購物中心的多業(yè)態(tài)一體化正是時代的產(chǎn)物，集購物、娛樂、飲食等多種功能與一體，將成為突破傳統(tǒng)零售的經(jīng)營困局的機(jī)會。

4.2.3 加大宏觀調(diào)控力度，限制零售商業(yè)超量發(fā)展

當(dāng)今零售市場已發(fā)展至容量瓶頸，零售集團(tuán)的超量發(fā)展使得市場局面更為緊張，如不適度加大宏觀調(diào)控力度控制，將會直接導(dǎo)致部分中小企業(yè)處于生存夾縫，不利于整體的行業(yè)發(fā)展與進(jìn)步。

此次并購是近年來百貨行業(yè)最大的一次變動，對整個行業(yè)影響較大，相信會對百貨行業(yè)的合并重組起到啟示作用。在傳統(tǒng)零售業(yè)受到?jīng)_擊，逐漸向“全渠道”轉(zhuǎn)變的過程中，王府井百貨并購案也展現(xiàn)了這一特點，未來展望在線零售商和地面零售商的邊界將越來越模糊。不過，“全渠道”雖然是目前理論上最為理想的轉(zhuǎn)型發(fā)展方向，但由于發(fā)展要求較為嚴(yán)苛，因此王府井百貨并購之后發(fā)展道路仍是十分艱難。

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