內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構赴港上市的監(jiān)管建議

林子杭

（廣東財經(jīng)大學法學院）

一、VIE架構概述

VIE(Variable Interest Entities)架構，即可變利益實體架構，是指不通過直接控制股權而是通過一系列的協(xié)議取得境內(nèi)經(jīng)營實體的實際控制權和收益，并按照相應的會計準則將投資實體的收益反映在該實體的賬面上，從而達到被合約安排公司在境外上市的目的。VIE架構下，境內(nèi)投資人實現(xiàn)對境內(nèi)運營實體的控制僅僅通過絕對控制協(xié)議或分紅協(xié)議等合同約定，無法在工商登記的股權結構上體現(xiàn)，工商登記的股權結構能夠滿足現(xiàn)行有效的法律法規(guī)規(guī)定的股權結構簡明清晰、股權結構中原則上不存在理財產(chǎn)品等要求，境內(nèi)運營實體由此可以在不違反國內(nèi)外資準入規(guī)定的情況下實現(xiàn)境外上市。

VIE架構的搭建及赴港上市通常需要遵循以下幾個步驟：首先，境內(nèi)投資者在境外離岸金融中心注冊一家特殊目的公司(SPV)。由于稅收等政策優(yōu)惠，通常選擇在開曼群島或英屬維爾京群島成立該特殊目的公司。其次，特殊目的公司再在香港注冊一家100%持股且未有實際經(jīng)營的殼公司，香港殼公司隨后在境內(nèi)注冊一家外商獨資企業(yè)(WFOE)。再次，香港殼公司所注冊的境內(nèi)外商投資企業(yè)通過協(xié)議安排取得對某一或若干境內(nèi)運營實體的實際控制權。最后，特殊目的公司通過合并其與香港殼公司、外商獨資企業(yè)及境內(nèi)經(jīng)營實體的財務報表在香港聯(lián)合交易所上市向境外投資者公開募集資金。

二、內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構赴港上市之原因

（一）內(nèi)地企業(yè)境內(nèi)上市困難，VIE架構可助內(nèi)地企業(yè)實現(xiàn)上市

我國對A股上市規(guī)定了諸多的條件，在主板上市的監(jiān)管上采用審核制，反觀采用注冊制的H股，輕審批、重披露，上市難度較低，融資速度較快。盡管有學者認為H股上市的監(jiān)管介于審核制與注冊制之間，即核準制。但筆者認為，總體而言，H股的上市監(jiān)管和上市環(huán)境較A股來說仍較為寬松。此外，A股相比于H股而言，在上市條件上更為嚴苛。如在財務標準上，A股要求發(fā)行人最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)）；而H股規(guī)定，如果發(fā)行人不滿足上市市值大于或等于40億港元且經(jīng)審計的最近一個會計年度大于或等于5億港元的市值/收入條件，但發(fā)行人符合《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第8.05（1）條的盈利測試或第8.02（2）條的市值/收益/現(xiàn)金流量測試，也視為符合上市條件中的財務標準。

以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)需要大量的前期資金投入以擴容用戶規(guī)模，很難在其用戶規(guī)模發(fā)展壯大前實現(xiàn)盈利。如營收千億級別的互聯(lián)網(wǎng)公司京東，成立十多年來財務數(shù)據(jù)一直呈現(xiàn)虧損的狀態(tài)；再如，滴滴公司花費7年時間才成功扭虧為盈，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司完全不能滿足境內(nèi)上市的盈利條件。因此，諸如小米集團等互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛選擇利用VIE架構實現(xiàn)境外上市進行融資，MSCI中國指數(shù)顯示，中國成分股中，所有在美上市中概股的成分股均采用VIE架構并且集中在互聯(lián)網(wǎng)和消費行業(yè)也正印證了這一點。

VIE架構可以幫助缺少資金且無法達到境內(nèi)A股市場上市基本條件的境內(nèi)民營企業(yè)實現(xiàn)融資，受到廣大互聯(lián)網(wǎng)公司的青睞，且不斷向其他行業(yè)滲透。如小鵬汽車、盛大游戲、華視、新東方為代表企業(yè)的食品、生物醫(yī)藥、金融服務甚至建筑、能源等行業(yè)，形成了采用VIE架構的境外上市熱潮。不僅如此，由于地緣、同股不同權的限制等原因，內(nèi)地企業(yè)赴港上市相較于赴境外其他證券交易所上市而言也對內(nèi)地企業(yè)更具吸引力，內(nèi)地企業(yè)也由此紛紛采用VIE架構赴港上市。

（二）內(nèi)地部分行業(yè)存在外商投資禁入，VIE架構可助外資規(guī)避產(chǎn)業(yè)準入限制

依據(jù)發(fā)改委和商務部聯(lián)合頒布的《自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資準入特別管理措施（負面清單）》（以下簡稱“《負面清單》”），外商投資在采礦業(yè)、科學研究和技術服務業(yè)等11個行業(yè)禁止或限制投資業(yè)內(nèi)部分公司及業(yè)務。依據(jù)《負面清單》的相關規(guī)定，外商如欲投資《負面清單》規(guī)定項下的禁入行業(yè)，則會因行政機關不予審批、核準、辦理有關手續(xù)的事項而受阻；在部分限制投資的公司或業(yè)務上，內(nèi)地企業(yè)引入外資也會遭受十分嚴苛的比例限制。

在此規(guī)定下，外商投資不僅在對內(nèi)地企業(yè)的直接投資上受到嚴格的準入，在對內(nèi)地企業(yè)的間接投資上也十分受限。例如，《負面清單》規(guī)定范疇內(nèi)的內(nèi)地企業(yè)如采用股權控制架構間接境外上市獲取海外融資，將有悖我國的外資產(chǎn)業(yè)準入限制。內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構進行赴港上市，則可“以債代股”，使外商獨資企業(yè)通過系列協(xié)議產(chǎn)生的債權債務關系代替股權結構的變動實現(xiàn)對境內(nèi)經(jīng)營實體的控制，并合并境內(nèi)經(jīng)營實體與香港殼公司的財務報表實現(xiàn)赴港上市。

近年來，《中華人民共和國外商投資法》（以下簡稱“《外商投資法》”）、《國家外匯管理局關于進一步促進跨境貿(mào)易投資便利化的通知》《鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)目錄（2019年版）》等有關法律、政策的頒布在一定程度上使得內(nèi)地企業(yè)通過VIE架構赴港上市的需求有所減緩，部分VIE架構的企業(yè)如暴風科技甚至拆除VIE架構回歸境內(nèi)A股上市。但是，目前VIE架構企業(yè)所涉及的領域大部分仍是在其負面清單中 ?？梢灶A見，內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構赴港上市在未來一段時間內(nèi)仍然存在較為廣闊的需求。

三、內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構赴港上市的監(jiān)管與法律風險

（一）我國對內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構赴港上市的監(jiān)管：空白與缺位

我國并未對企業(yè)利用VIE架構實現(xiàn)境外上市進行集中的法律規(guī)定，相關的法律規(guī)定分散地見諸《中華人民共和國外商投資法》《商務部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》《關于貫徹落實國務院〈“三定”規(guī)定〉和中央編辦有關解釋，進一步加強網(wǎng)絡游戲前置審批和進口網(wǎng)絡游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ贰蛾P于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務管理的通知》及《關于進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知》等法律、法規(guī)及規(guī)范性文件。

依據(jù)前述法律規(guī)定，網(wǎng)絡游戲營運等行業(yè)被明確排除采用VIE架構赴境外上市的適用，部分不涉及規(guī)定項下行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)公司、房地產(chǎn)行業(yè)雖然并未明令禁止采用VIE架構赴港上市，但如外資使用VIE架構并購相關境內(nèi)企業(yè)，則需要依據(jù)不同的規(guī)定接受密切監(jiān)視、安全審查乃至嚴格控制等監(jiān)管措施。

一言以概之，我國對于VIE架構的監(jiān)管散見于關于外商投資準入、外資境內(nèi)并購等方面的法律法規(guī)，在一定程度上限制了VIE架構企業(yè)的存續(xù)發(fā)展及上市融資。但是，總體而言，目前我國對VIE架構的限制性規(guī)定尚不明朗和成體系，無論是金融監(jiān)管部門抑或是非金融監(jiān)管部門都對VIE架構持較為開放的態(tài)度。

一方面，金融監(jiān)管部門的監(jiān)管實踐展現(xiàn)出其對VIE架構的認可。實踐表明，銀保監(jiān)會在業(yè)務相關資質(zhì)審核時未對VIE架構企業(yè)采取特殊限制措施或進行特別審查；中國證監(jiān)會制定的《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》及科創(chuàng)板發(fā)行相關文件等，均允許采用VIE架構的符合一定條件的“紅籌企業(yè)”在中國境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證上市 。

另一方面，非金融監(jiān)管部門支持、承認VIE架構企業(yè)。政府相關部門許可相關VIE架構的企業(yè)資質(zhì)，為相關企業(yè)頒發(fā)資質(zhì)證書；最高人民法院在其(2015)民二終字第117號民事判決書中，認為VIE架構及相關協(xié)議是當事人雙方的真實意思表示，并未違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

（二）我國對內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構赴港上市監(jiān)管缺位的法律風險

1. VIE協(xié)議的效力待定風險

我國現(xiàn)行立法缺乏對VIE架構相關系列協(xié)議合法性的認定，并未在法律、法規(guī)及規(guī)范性文件中明確VIE協(xié)議的合法、有效性。盡管前文所述的最高院司法判決從司法機關的角度為VIE協(xié)議的效力提供了有力支持，但筆者認為，我國對于VIE架構及協(xié)議的監(jiān)管趨于強化。

2015年《外商投資法（草案意見征求稿）》提出，將監(jiān)管以VIE架構為代表的協(xié)議控制模式。盡管最新修訂的《外商投資法》2019年文本并未采納這一觀點和表述，但不難推測，有關協(xié)議控制模式的監(jiān)管將越來越嚴厲。

此外，VIE架構的本質(zhì)是通過一系列控制協(xié)議繞過法律監(jiān)管中的禁止性、限制性事由而實現(xiàn)投融資的實質(zhì)目的，因此，有學者認為，此有涉《中華人民共和國合同法（現(xiàn)已失效）》第52條第（三）項所規(guī)定的“以合法形式掩蓋非法目的”從而導致協(xié)議無效之嫌。值得注意的是，現(xiàn)行《中華人民共和國民法典》（以下簡稱“《民法典》”）不再將“以合法形式掩蓋非法目的”作為認定合同無效的事由。但筆者認為，雖然《民法典》已將前述法律規(guī)定刪除，但是，對于以合法形式掩蓋非法目的情形的處理，可將該行為歸屬于《民法典》第146條所規(guī)定的虛假意思表示行為，從而認定合同歸于無效。由此，如若VIE協(xié)議存在因以合法形式掩蓋非法目的或虛假意思表示被認定為無效的風險。

如若VIE協(xié)議因法律監(jiān)管的加強而不被認可等原因而被否認法律效力，則將產(chǎn)生VIE企業(yè)投融資法律效力待定的風險，在我國如此龐大的已成功VIE的企業(yè)基數(shù)背景下，勢必引發(fā)市場的紊亂。

2. VIE協(xié)議相對方違約風險

VIE協(xié)議相對方違約以阿里巴巴集團2018年終止支付寶VIE協(xié)議為典型代表。VIE架構時期下的支付寶集團由中國阿里巴巴集團直接控制、美國雅虎集團協(xié)議控制。2018年，阿里巴巴違反其與雅虎簽訂的VIE控制協(xié)議，自行通過轉(zhuǎn)讓的方式減資境外上市主體資產(chǎn)，引發(fā)了當時市場的劇烈波動。

管中窺豹，VIE架構產(chǎn)生于VIE協(xié)議，未經(jīng)公權力機關登記，具有極大的不穩(wěn)定性。如果VIE協(xié)議各相對方的共同利益基礎喪失，則將產(chǎn)生極大的違約可能，導致VIE企業(yè)商業(yè)利益受損乃至造成市場動蕩，不利于我國經(jīng)濟的長續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

3. VIE企業(yè)惡意偷逃稅減少國家稅源風險

VIE架構中，境內(nèi)運營實體將向外商獨資企業(yè)輸送利益。由于我國給予外商投資返稅、優(yōu)惠稅率等稅收優(yōu)惠，相比于實際運行的內(nèi)地企業(yè)而言，外商獨資企業(yè)在施行同一種行為時納稅較少，造成“同種行為，不同稅收”的局面。

此外，國家稅務總局對香港的稅收政策為，一方居民公司支付給另一方居民的股息，可以在該另一方征稅。VIE架構中，外商獨資企業(yè)將通過向香港殼公司支付股息，從而避免由于輸送境內(nèi)經(jīng)營實體的利益但與境內(nèi)經(jīng)營實體沒有實際聯(lián)系而被征繳企業(yè)所得稅。

由此可見，VIE架構通過利潤的轉(zhuǎn)移實現(xiàn)納稅主體的變化，利用外資稅收優(yōu)惠進行惡意偷逃稅，減少本應繳納的相應稅款，我國的稅收由此存在極大的稅收流失風險。

四、針對內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構赴港上市的監(jiān)管建議

（一）法律監(jiān)管

前述法律風險集中表現(xiàn)為VIE架構法律效力未明。鑒于此，筆者認為，應當盡快將VIE架構納入法治軌道，使之成為有法可依的投融資方式。這是因為，如若從法律上將VIE架構認定為無效，那么資本市場上浩大的現(xiàn)存VIE企業(yè)將喪失生存的法律基礎，勢必引發(fā)市場經(jīng)濟的動蕩。

同時，必須加強VIE架構監(jiān)管的頂層設計。從宏觀層面上，政府各部門應當構建聯(lián)合監(jiān)管網(wǎng)格，消除VIE架構監(jiān)管盲區(qū)。筆者認為，可借鑒美國聯(lián)邦政府的做法，參考美國證券交易委員會對VIE企業(yè)上市融資的合規(guī)性實施重點監(jiān)管，在內(nèi)地應當以中國證監(jiān)會監(jiān)管為主導，其他政府機關監(jiān)管密切配合，根據(jù)市場客觀實際的變化研究VIE架構境外上市類企業(yè)的宏觀監(jiān)管制度。從微觀層面上，在監(jiān)管上應當做到層層穿透企業(yè)控制權，根據(jù)實際控制權歸屬于內(nèi)地抑或是境外的個人或法人作出不同監(jiān)管。這是因為，內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構赴港上市的目的無非是繞開外資準入相關法律法規(guī)的監(jiān)管，而相關法律法規(guī)制定的初衷是禁止外商通過投資方式掌握關系國家安全、社會安全及公共利益的項目或企業(yè)的控制權。如內(nèi)地企業(yè)采用VIE架構控制境外上市主體，在監(jiān)管時層層滲透股權發(fā)現(xiàn)實際控制人為內(nèi)地的個人或法人，筆者認為，此時再對其進行外商投資限制，則顯然有違外商準入立法者原意。因此，可采學者黃凱的觀點，允許中國個人或法人實際控制的企業(yè)在證明控制權歸屬的前提下不被歸入外商投資的備案程序，不適用負面清單管理，即允許境外上市的中國公司返程股權投資于負面清單限制或禁止外資進入的行業(yè)。

（二）稅務監(jiān)管

針對VIE企業(yè)惡意偷逃稅的風險，從宏觀上，稅務機關應當有針對性地出臺相關政策，對VIE企業(yè)的稅務狀況實施密切監(jiān)控。從微觀上，可試行VIE架構企業(yè)稅收信息強制披露政策。強化企業(yè)如實進行關聯(lián)申報的義務和責任，增加VIE企業(yè)不披露相關稅務信息的成本。依托加強企業(yè)信息披露甄別VIE企業(yè)稅收籌劃，對于符合稅收優(yōu)惠政策條件、規(guī)范納稅的企業(yè)在稅收上支持其發(fā)展，消除其雙重征稅；對于惡意偷逃稅的企業(yè)精準打擊，要求其依法納稅，以穩(wěn)固我國稅基。