“市場(chǎng)化定價(jià)”置換萬億地方債

地方債置換模式背后，是一場(chǎng)涉及整個(gè)金融貨幣管理體制“系統(tǒng)升級(jí)”的制度性變革，原本各自“占山為王”的中國(guó)金融市場(chǎng)，也將由此迎來“諸侯爭(zhēng)霸”的混業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大時(shí)代。

南方周末記者 黃河 張玥

發(fā)自深圳、北京

2015年3月12日，隨著財(cái)政部以“答記者問”形式所做出的闡釋和相關(guān)暫行規(guī)定的出臺(tái)，引發(fā)市場(chǎng)各方猜測(cè)的“萬億地方債置換”的大致輪廓終于浮出水面。

據(jù)財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人解釋，要置換的債務(wù)是截至2013年6月末經(jīng)審計(jì)確認(rèn)過的存量債務(wù)中，2015年到期需償還的部分。這部分債務(wù)總額有18578億元。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)的53.8%。

此次債務(wù)置換的核心邏輯，是將原來地方政府通過地方融資平臺(tái)所借的短期“高利貸”，置換成長(zhǎng)期的低息債務(wù)，財(cái)政部同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“此次地方債置換不增加債務(wù)余額，也不會(huì)增加今年的財(cái)政赤字”。

而在此前的全國(guó)地方債務(wù)審計(jì)調(diào)查中的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)高達(dá)10.8萬億元：這也使得市場(chǎng)各方紛紛猜測(cè)，1萬億元的地方債務(wù)置換只是開始，未來更大規(guī)模的債務(wù)置換還將陸續(xù)登場(chǎng)。

目前，這場(chǎng)以時(shí)間換空間的萬億債務(wù)大置換尚未披露具體操作細(xì)節(jié)，但據(jù)財(cái)政部的匡算，債務(wù)置換后地方政府一年可減利息負(fù)擔(dān)400億-500億元。

而按照2013年各省的審計(jì)結(jié)果，被置換額度較高的省份分別是江蘇、湖北、四川等?！敖衲晡覀儌鶆?wù)置換申請(qǐng)了800億。這是和財(cái)政部互相協(xié)商后的結(jié)果。也就是說我們可以發(fā)這么多錢去融資，賣政府債券。如果我們發(fā)行順利，可能后續(xù)還可以跟財(cái)政部爭(zhēng)取?！?月14日，江蘇省財(cái)政廳一位官員向南方周末記者透露。

“國(guó)家賬本”之變

在高達(dá)1萬億元的地方債置換模式背后，財(cái)政部、央行和地方政府的“資產(chǎn)負(fù)債表”結(jié)構(gòu)正發(fā)生深刻的變化。

萬億債務(wù)如何置換？根據(jù)民生銀行研究院等市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)分析，此次置換可能采取銀行直接購(gòu)買政府債券；以及央行通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）或中期借貸便利（MLF）等再貸款形式向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性以購(gòu)買債券等方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)所置換債券的“市場(chǎng)化定價(jià)”。

這意味著，這場(chǎng)以地方政府債務(wù)為主體的“債務(wù)大挪移”將牽一發(fā)而動(dòng)全身。無論是在新“預(yù)算法”規(guī)定下剛剛攤開“國(guó)家賬本”的財(cái)政部，還是身負(fù)貨幣政策制定及監(jiān)管重任的央行，乃至各級(jí)地方政府都面臨著一系列資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的影響與沖擊。

對(duì)財(cái)政部而言，債務(wù)置換帶來“國(guó)家賬本”中的結(jié)構(gòu)變化影響更為深遠(yuǎn)。

債務(wù)置換過程中，一方面將部分地方政府融資平臺(tái)和其他預(yù)算外負(fù)債正式轉(zhuǎn)化為顯性政府債務(wù)，從而終結(jié)隱性擔(dān)保的模糊性，并為新“預(yù)算法”規(guī)定下的國(guó)家財(cái)政管理機(jī)制打下制度基礎(chǔ)；另一方面，債務(wù)置換所催生的龐大債券市場(chǎng)，也為財(cái)政部未來的國(guó)債發(fā)行運(yùn)作提供了更加有效的市場(chǎng)化平臺(tái)與機(jī)制。

早在2014年11月，財(cái)政部便發(fā)布了包括1年、3年、5年、7年和10年期限國(guó)債收益率的“關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線”，3月16日，財(cái)政部印發(fā)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），辦法提出，“一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年”。地方一般債券期限“恰好”正是相對(duì)應(yīng)的國(guó)債發(fā)行“關(guān)鍵期限”。

這一并非“巧合”的期限重合，反映出政策設(shè)計(jì)當(dāng)局的精思細(xì)酌：按關(guān)鍵期限所發(fā)行的大規(guī)模地方政府債券，不但極大豐富了原有少量國(guó)債品種所支撐的“國(guó)債收益率曲線”，并將成為整個(gè)金融市場(chǎng)的利率定價(jià)基準(zhǔn)；而且隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，財(cái)政部還可以發(fā)行不同期限的國(guó)債品種“頂替”相關(guān)地方債券，并保證國(guó)債收益率曲線的穩(wěn)定——而這一國(guó)債發(fā)行所帶來的基礎(chǔ)貨幣投放，恰好支撐了由于外匯順差收縮而帶來的基礎(chǔ)貨幣投放不足的政策困境。

在這一置換模式下，過去由長(zhǎng)期貿(mào)易順差所形成的“外儲(chǔ)對(duì)沖”式貨幣發(fā)行機(jī)制，將逐漸被更加合乎貨幣發(fā)行規(guī)律的“國(guó)債式”貨幣發(fā)行機(jī)制所替代。

而這一日趨完備的國(guó)債收益率曲線，正是大力推動(dòng)利率市場(chǎng)改革的央行所期待已久的政策工具：只有在這一基準(zhǔn)利率所形成的“價(jià)格型調(diào)控”機(jī)制的基礎(chǔ)上，央行試圖打通銀（行）、債（券）、股（市）三大市場(chǎng)的新型貨幣政策管理機(jī)制才能夠得以真正實(shí)施（參見南方周末3月12日C18金融版報(bào)道《“全球第二強(qiáng)勢(shì)貨幣”的新選擇》）。

與此同時(shí)，央行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部也在發(fā)生著微妙的變化：過去十多年中由于國(guó)債規(guī)模不足，只能以高成本的央行票據(jù)和高額銀行存款準(zhǔn)備金率回收市場(chǎng)流動(dòng)性的央行，在此輪地方債置換中，一方面可通過PSL等貨幣工具向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性收購(gòu)債券，另一方面則可以通過這一“抵押融資”方式，將央行資產(chǎn)中的巨額存款準(zhǔn)備金“置換”成了流動(dòng)性極佳的地方性債券。

而當(dāng)這一置換規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，原本只能通過存款準(zhǔn)備金率等政策手段調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性的央行，便可相機(jī)切換到以國(guó)債和地方債券流通規(guī)模管理調(diào)控市場(chǎng)化利率的“價(jià)格型調(diào)控”模式之中。

這一貨幣政策“切換”的過程，央行釋放存款準(zhǔn)備金所形成的市場(chǎng)流動(dòng)性，不再像過去的降準(zhǔn)政策一樣變成無目標(biāo)的“放水”，而是通過債券交易市場(chǎng)的定價(jià)與估值機(jī)制，更有效地被引向資產(chǎn)優(yōu)良和收益較高的地方投資項(xiàng)目，并形成“優(yōu)存劣汰”的市場(chǎng)化資源配置與淘汰機(jī)制。

而在這場(chǎng)資產(chǎn)與負(fù)債的“政策騰挪”中承擔(dān)著關(guān)鍵“轉(zhuǎn)換器”功能的資本市場(chǎng)和金融體系，則將迎來一場(chǎng)前所未有的“市場(chǎng)擴(kuò)容”與“資產(chǎn)定價(jià)”大潮。

這正是此次地方債務(wù)置換的真正核心：債務(wù)置換并非是把某項(xiàng)債務(wù)從一個(gè)賬本（地方政府）轉(zhuǎn)到另一個(gè)賬本（中央政府），而是把因?yàn)殚L(zhǎng)期缺乏市場(chǎng)化估值和定價(jià)，趴在不同銀行、信托等機(jī)構(gòu)里的“沉淀債務(wù)”，轉(zhuǎn)變成可以通過市場(chǎng)化流通定價(jià)的“生息資產(chǎn)”。

地方債的“兩張面孔”

沉淀在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表里，并占據(jù)著大量銀行信貸資源的地方“債務(wù)包袱”，其實(shí)正是另一些市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)如商業(yè)保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金們所垂涎的“長(zhǎng)期生息資產(chǎn)”。

據(jù)此前審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月底，全國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.7萬億元，加上擔(dān)保和可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)合計(jì)約30.2萬億元。

這一巨額負(fù)債規(guī)模，令國(guó)際觀察者們擔(dān)心剛剛啟動(dòng)的債務(wù)置換，會(huì)成為引爆余下更大規(guī)模債務(wù)違約的“導(dǎo)火索”：一旦金融機(jī)構(gòu)們發(fā)現(xiàn)自己所借出的款項(xiàng)未能被納入置換目錄，對(duì)壞賬的擔(dān)憂是否會(huì)促使它們加緊“逼債”，導(dǎo)致地方債務(wù)違約率大增？

對(duì)此財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在“兩會(huì)”期間的回答是：地方債風(fēng)險(xiǎn)完全可控，因?yàn)槠洹皩?shí)際上對(duì)應(yīng)的大量資產(chǎn)非常優(yōu)秀”。

從某種意義而言，朱光耀的回答恰恰展示出了地方債務(wù)的另一張“面孔”：這些沉淀在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表里，并占據(jù)著大量銀行信貸資源的“債務(wù)包袱”，其實(shí)正是另一些市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)如商業(yè)保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金們所垂涎的“長(zhǎng)期生息資產(chǎn)”。

在分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式下的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，有著長(zhǎng)期資本來源的保險(xiǎn)公司、社?；鸬韧顿Y機(jī)構(gòu)卻苦無相應(yīng)的長(zhǎng)周期投資項(xiàng)目，不得不在低收益的銀行存款和高風(fēng)險(xiǎn)的股市等短期融資市場(chǎng)中，艱難地尋找風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡點(diǎn)。

這一在金融市場(chǎng)中被稱為“期限錯(cuò)配”的投融資困境，實(shí)質(zhì)上源于以地方基礎(chǔ)設(shè)施投資為代表的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，在長(zhǎng)期行政化審批制度下市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的缺失。

貴州省某城投公司高管在兩會(huì)期間接受南方周末記者采訪時(shí)表示，傳統(tǒng)的政府融資項(xiàng)目由于有著“收益政府兜底”（納入地方預(yù)算）和“發(fā)行靠指標(biāo)”等特征，因此而成為了商業(yè)銀行們所追逐的“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”融資品種。

但從2014年以來，隨著地方政府預(yù)算的規(guī)范和透明，政府要把平臺(tái)融資債務(wù)納入預(yù)算變得“越來越困難”，地方融資平臺(tái)的生存模式也從早期的“靠指標(biāo)”和“靠政府”轉(zhuǎn)向了“靠市場(chǎng)”：必須學(xué)會(huì)依靠市場(chǎng)化收益來支撐自身的融資規(guī)?！@也意味著所投資項(xiàng)目的資產(chǎn)質(zhì)量和未來收益，將成為決定它們未來能否生存的關(guān)鍵“打分機(jī)制”。

在這一“市場(chǎng)打分”的評(píng)估模式下，總額六千多億元的地方債指標(biāo)分配實(shí)際上只是某種“規(guī)模指引”，能不能讓市場(chǎng)投資者們接受自己所發(fā)行的債券，才是對(duì)地方政府們最大的考驗(yàn)。

江蘇省財(cái)政廳一位內(nèi)部人士告訴南方周末記者，“地方有個(gè)申請(qǐng)額度，我們?cè)俑鶕?jù)地方實(shí)力來分配，窮的地方不會(huì)給它多，多了賣不掉。”

就在地方政府及相關(guān)融資平臺(tái)等待市場(chǎng)“打分”的同時(shí)，《暫行辦法》中所鼓勵(lì)的社保基金、保險(xiǎn)公司及個(gè)人投資者等“市場(chǎng)考官”們，則在等待著另一個(gè)“評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)”的出臺(tái)：那就是市場(chǎng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所做出的債券信用評(píng)級(jí)。

《暫行辦法》中強(qiáng)調(diào)指出，在地方一般債券信用評(píng)級(jí)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須按照“獨(dú)立、客觀、公正的原則”開展信用評(píng)級(jí)，遵守相關(guān)規(guī)定與業(yè)務(wù)規(guī)范，并及時(shí)發(fā)布信用評(píng)級(jí)報(bào)告。

在這一市場(chǎng)化“信用評(píng)級(jí)”取代行政式“指標(biāo)審批”的機(jī)制轉(zhuǎn)型推動(dòng)下，一個(gè)規(guī)模空前的“地方債交易市場(chǎng)”正悄然浮出水面。

銀行新角色

在混業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局下，商業(yè)銀行們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將不再是“另一家銀行”，而是從券商、保險(xiǎn)到互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的“數(shù)不清的對(duì)手”。

原本因龐大的存量地方債務(wù)占據(jù)著資產(chǎn)負(fù)債表，而在利率市場(chǎng)化改革和互聯(lián)網(wǎng)金融的雙重沖擊下舉步維艱的商業(yè)銀行們，則在這場(chǎng)債務(wù)置換所帶來的市場(chǎng)化機(jī)會(huì)中尋找到新的角色與定位。

上述地方財(cái)政廳官員向南方周末記者描述了債務(wù)置換的具體方式，“下面它可以認(rèn)購(gòu)數(shù)字，向我們提出申請(qǐng)。省里面的銀行也可以直接向我們進(jìn)行申請(qǐng)。到了市縣以后，地方財(cái)政轉(zhuǎn)個(gè)彎還是要到銀行去，那就是地方的市級(jí)的支行會(huì)介入，我們這邊就是對(duì)接省一級(jí)的分行?！?/p>

而在此次地方債務(wù)置換過程中，商業(yè)銀行們所獲得的第一單“政策紅利”，當(dāng)屬風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的釋放：按照現(xiàn)行的銀行資本管理辦法，企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是100%，但公共部門實(shí)體債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重只有20%。

過去地方政府通過融資平臺(tái)企業(yè)向銀行貸款時(shí)，按照這一規(guī)定商業(yè)銀行必須為此做出100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的資本計(jì)提；而當(dāng)同樣的貸款被“置換”為地方一般債券時(shí)，商業(yè)銀行只需為此付出20%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的資金撥備——這意味著銀行內(nèi)部因巨額地方債務(wù)而被迫沉淀的大量“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”，在新的地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算模式下，變成了可向市場(chǎng)提供的信貸資本。

這一預(yù)期之中的信貸資本釋放，也成為了近期推動(dòng)股市和樓市大漲的強(qiáng)大動(dòng)力：就在上證指數(shù)因這一利好消息而站上3400點(diǎn)之際，深圳樓市也在上個(gè)周末陷入了空前的“搶購(gòu)風(fēng)潮”。

在獲得新增信貸資本的同時(shí)，銀行的存量資本結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化：在幫助地方政府“打包”并推銷地方債券的同時(shí)，商業(yè)銀行們也對(duì)自身多年貸款形成的“信貸資產(chǎn)”進(jìn)行了一場(chǎng)大規(guī)模的“資產(chǎn)證券化”：當(dāng)這些被“打包”成債券的信貸投資項(xiàng)目，被銷售給成千上萬市場(chǎng)投資者的時(shí)候，意味著銀行獲得了更多的“自由資金”以重塑自身的混業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵在《新財(cái)富》發(fā)表的文章中表示，隨著地方債置換而催生的“資產(chǎn)證券化”時(shí)代到來，大量沉淀于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)將被“激活”，未來的新興金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品也將“層出不窮”。

而在這一新的混業(yè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，商業(yè)銀行們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將不再是傳統(tǒng)的“另一家銀行”，而是從券商、保險(xiǎn)到互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的“數(shù)不清的對(duì)手”。

就在3月16日晚間，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了就《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》的意見征求函，這意味著券商們將跨入傳統(tǒng)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域：代客理財(cái)。

伴隨著地方債務(wù)置換所帶來的金融市場(chǎng)“格局之變”，一個(gè)“諸侯爭(zhēng)霸”的金融“戰(zhàn)國(guó)”時(shí)代即將拉開序幕。