管清友：中國(guó)經(jīng)濟(jì)重裝突圍

管清友

民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、首席宏觀研究員，兼任中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)高級(jí)研究員、國(guó)家發(fā)改委城市與小城鎮(zhèn)中心學(xué)術(shù)委員、澳門城市大學(xué)兼職教授、清華大學(xué)碩士生合作導(dǎo)師、新華都商學(xué)院研究員、泛海集團(tuán)博士后工作站合作導(dǎo)師等職務(wù)。

2007年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)依靠外需“靠天吃飯”的格局被打破。外需無(wú)法依賴，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)還得看內(nèi)需增長(zhǎng)。內(nèi)需由消費(fèi)和投資構(gòu)成。消費(fèi)受居民可支配收入、社會(huì)保障等因素影響，這些因素短期內(nèi)難以改變。因此，中國(guó)依靠的是投資拉動(dòng)內(nèi)需，守住就業(yè)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。在固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)開發(fā)投資與公共部門加杠桿主導(dǎo)的基建投資是主力軍。

由此中國(guó)杠桿率不斷攀升。但從目前來(lái)看，中國(guó)杠桿水平并未高到病入膏肓。中國(guó)全社會(huì)杠桿率大約為210%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均350%的水平。此外，全球范圍內(nèi)來(lái)看，中國(guó)居民部門和中央政府的債務(wù)率相當(dāng)?shù)?，杠桿部門間的轉(zhuǎn)移存在一定的空間。而且，中國(guó)經(jīng)常賬戶還有巨額的順差保護(hù)，儲(chǔ)蓄率大于投資率的格局未變，中國(guó)對(duì)外仍是凈債權(quán)國(guó)。

雖無(wú)近憂，卻有遠(yuǎn)慮。

別人的貨幣，我們的問題

首先，非金融企業(yè)的債務(wù)率已升至123%，已高于國(guó)際警戒線90%的水平。公共部門（主要是地方政府）債務(wù)增長(zhǎng)太快，2010-2012年，地方政府債務(wù)平均每年增長(zhǎng)21.9%，超過同期GDP名義增速8.3個(gè)百分點(diǎn);2013年上半年，地方政府性債務(wù)年增長(zhǎng)26.8%，超過GDP名義增長(zhǎng)17.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，融資平臺(tái)政企不分、公司治理落后、資本金虛增、資產(chǎn)負(fù)債率高且償債能力弱等問題也放大了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，由于流動(dòng)性都沉積于久期長(zhǎng)的基建投資項(xiàng)目，資產(chǎn)期限錯(cuò)配嚴(yán)重，在儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)和外匯占款收縮的大背景下，金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)依賴短久期和資金利率不穩(wěn)定的高成本負(fù)債，一旦流動(dòng)性遭遇外生沖擊，可能引發(fā)存量債務(wù)資金鏈斷裂，進(jìn)而促發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，不能不警惕。

最后，債務(wù)規(guī)模大也就罷了，昂貴的融資成本還加劇了存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。在實(shí)行了大規(guī)模刺激政策引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫等后遺癥后，銀行的信貸擴(kuò)張?jiān)庥隽舜尜J比考核、信用額度控制和信用投放行業(yè)限制等監(jiān)管紅線。銀行選擇了同業(yè)創(chuàng)新將表內(nèi)信貸出表，利用同業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行信用擴(kuò)張。由于信托、基金子公司和券商資管等通道業(yè)務(wù)在融資環(huán)節(jié)中層層加碼，同業(yè)業(yè)務(wù)提供給實(shí)體的融資成本基本在10%左右，遠(yuǎn)高于表內(nèi)貸款利率。

歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，加上失業(yè)率居高不下，歐洲央行又別無(wú)他法，只能不斷加大非常規(guī)寬松的力度，通過歐元匯率貶值搶占全球貿(mào)易份額。歐央行QE（歐版量化寬松）從3月起每個(gè)月購(gòu)買600億歐元，到2016年9月，總計(jì)1萬(wàn)億歐元左右。由于人口老齡化帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力下滑，QE難以真正提振歐洲的進(jìn)口需求，相反，歐央行壓低歐元導(dǎo)致全球競(jìng)爭(zhēng)性貶值愈演愈烈，套息盤涌入導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率過于堅(jiān)挺損及出口，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，最終又會(huì)倒逼中國(guó)政府通過債務(wù)擴(kuò)張的路徑去穩(wěn)增長(zhǎng)，而歐洲則借此實(shí)現(xiàn)出口擴(kuò)張和杠桿轉(zhuǎn)移。

可以說(shuō)，過去幾年和現(xiàn)在正在進(jìn)行的全球央行大放水，全球貨幣競(jìng)相貶值，減弱了我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，外貿(mào)部門萎縮則倒逼中國(guó)債務(wù)擴(kuò)張穩(wěn)增長(zhǎng)。居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企業(yè)的自由現(xiàn)金流，居民消費(fèi)和企業(yè)投資意愿不足，經(jīng)濟(jì)無(wú)法內(nèi)生復(fù)蘇。

一帶一路，尋找出口新天地

但是，在內(nèi)憂外患中，我們還有很多牌可以打。在發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿、匯率升值和勞動(dòng)力成本上漲的內(nèi)憂外患下，提升出口最靠譜的辦法還是“一帶一路”，以及雙邊多邊自貿(mào)區(qū)擴(kuò)寬貿(mào)易金融市場(chǎng)區(qū)域。

“一帶一路”戰(zhàn)略范圍廣泛。其中的“一帶”主要是著眼于向西開發(fā)，“一路”著眼于建設(shè)海上強(qiáng)國(guó)。目前來(lái)看，“一帶一路”沿線國(guó)家至少包含65個(gè)，除朝、日、韓三國(guó)外，其余所有亞洲國(guó)家?guī)缀醵及凇耙粠б宦贰睉?zhàn)略范圍內(nèi)。戰(zhàn)略區(qū)域面積幾乎占全球陸地面積的一半，總?cè)丝?4億，占全球人口的62%。經(jīng)濟(jì)總量約21萬(wàn)億美元，占全球總量的28.5%。

“一帶一路”為我國(guó)出口開辟出一片新天地。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貿(mào)易伙伴集中在美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，與“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)貿(mào)合作仍有很大提升空間。2013年我國(guó)與“一帶一路”國(guó)家或地區(qū)進(jìn)出口雙邊貿(mào)易值約1萬(wàn)億美元，占同期我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總值的25%左右，尚不及中國(guó)與美、日、韓三國(guó)貿(mào)易額之和。即將出臺(tái)的“一帶一路”總規(guī)劃，將在合作重點(diǎn)與形成互聯(lián)互通的亞洲經(jīng)濟(jì)體系等方面做出指導(dǎo)，總規(guī)劃已獲60余國(guó)贊同。隨著總規(guī)劃的出臺(tái)及后續(xù)措施的實(shí)施，中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)貿(mào)合作將加速。

“一帶一路”初期工作將圍繞基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通與經(jīng)貿(mào)合作展開。習(xí)近平總書記提出“五通”，打造一個(gè)“命運(yùn)共同體”，而道路連通與貿(mào)易暢通是“五通”的基礎(chǔ)。短期內(nèi)主要任務(wù)是同沿線國(guó)家簽訂一系列雙邊協(xié)議，本著“一國(guó)一策”的方針盡可能多簽訂一些項(xiàng)目，初步完成戰(zhàn)略通道的建設(shè)。同時(shí)爭(zhēng)取能簽署幾個(gè)大型的自由貿(mào)易協(xié)定（FTA），緩解TPP和TTIP等歐美國(guó)家主導(dǎo)的區(qū)域貿(mào)易協(xié)議對(duì)中國(guó)出口的不利影響。

“一帶一路”戰(zhàn)略，將助力中國(guó)基建“走出去”。中國(guó)在交通設(shè)施、油氣管道和通信設(shè)施等建設(shè)方面，有著相對(duì)成熟的經(jīng)驗(yàn)和模式。反觀沿線國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)落后。以鐵路為例，“一帶一路”沿線國(guó)家中，除土耳其、孟加拉等少數(shù)國(guó)家外，多數(shù)國(guó)家鐵路里程與國(guó)土面積的比值不及1%，與歐盟的5.7%差距甚遠(yuǎn)。落后的基礎(chǔ)設(shè)施成為制約沿線各國(guó)經(jīng)濟(jì)整體產(chǎn)出的因素。中國(guó)基建有望成為走出去的新一輪著力點(diǎn)。

中國(guó)倡導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通有望為我國(guó)上游原材料開辟新的市場(chǎng)?！耙粠б宦贰眹?guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將拉動(dòng)各國(guó)投資，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)帶動(dòng)對(duì)鋼鐵、水泥等上游原材料的需求，而這些原材料正是我國(guó)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的領(lǐng)域。通過“一帶一路”戰(zhàn)略，著力為鋼鐵、水泥等產(chǎn)品開辟新的市場(chǎng)，同時(shí)有助于化解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩。

亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行與絲路基金有望在2015年投入運(yùn)作，兩者將為“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、資源開發(fā)、產(chǎn)業(yè)合作等有關(guān)項(xiàng)目提供投融資支持。而中國(guó)對(duì)兩者的主導(dǎo)，將擴(kuò)大中國(guó)在沿線各國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)招標(biāo)與原材料采購(gòu)方面的優(yōu)勢(shì)，助力基建與鋼鐵、水泥等原材料走出去。

在經(jīng)貿(mào)合作方面，“一帶一路”戰(zhàn)略將在兩方面促進(jìn)我國(guó)出口轉(zhuǎn)型：

第一，優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，向周邊國(guó)家出口設(shè)備甚至標(biāo)準(zhǔn)，使出口以勞動(dòng)密集型產(chǎn)品為主向資本密集型產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變。沿線國(guó)家工業(yè)化程度均不高，對(duì)機(jī)電等生產(chǎn)設(shè)備需求較大。結(jié)合國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要，鼓勵(lì)裝備制造業(yè)走向沿線國(guó)家。我國(guó)在核電、軌道交通、工程機(jī)械、汽車、北斗導(dǎo)航等技術(shù)水平相對(duì)較高的領(lǐng)域，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這些產(chǎn)業(yè)到沿線國(guó)家投資將極具競(jìng)爭(zhēng)力。推進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩行業(yè)如鋼鐵、電解鋁等到資源富集、市場(chǎng)需求大的國(guó)家建立生產(chǎn)基地。

第二，創(chuàng)新出口方式。通過大規(guī)模投資，以資本輸出帶動(dòng)勞務(wù)輸出以及商品輸出。鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)在沿線國(guó)家開發(fā)以貿(mào)易合作為主的區(qū)域，通過這些區(qū)域擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模、投資規(guī)模。鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的服務(wù)貿(mào)易企業(yè)去沿線國(guó)家投資。

未來(lái)“一帶一路”沿線國(guó)家有望成為中國(guó)的主要出口國(guó)。近年來(lái)，傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴如歐、美、日等國(guó)家與地區(qū)占中國(guó)總出口的比重逐年下降，從2009年的46%降至2014年的39%，而同期出口至沿線國(guó)家比重上升。目前“一帶一路”國(guó)家占中國(guó)總出口的24%，隨著與相關(guān)國(guó)家與地區(qū)自貿(mào)區(qū)協(xié)議的簽署和出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及出口方式的轉(zhuǎn)變，沿線國(guó)家將超越歐、美、日成為我國(guó)最主要出口國(guó)。

以人為本，尋找消費(fèi)新引擎

中國(guó)可能已經(jīng)渡過農(nóng)村勞動(dòng)力無(wú)限供給的劉易斯拐點(diǎn)，平均工資增速已經(jīng)超過名義GDP增速。按此趨勢(shì)推斷，未來(lái)城鎮(zhèn)化的速度將會(huì)放緩，未來(lái)新增城鎮(zhèn)人口帶來(lái)的需求增量趨勢(shì)性下降。但是戶籍改革強(qiáng)有力地沖破了城鄉(xiāng)之間的長(zhǎng)達(dá)半個(gè)多世紀(jì)的屏障，城鎮(zhèn)化被上升到了一個(gè)新的高度，即以人為本。在這個(gè)過程中，農(nóng)民的平等自由權(quán)被提升到了前所未有的高度。農(nóng)民可以不再受到戶口這個(gè)硬性條件的限制，更加自由平等地參與到社會(huì)的建設(shè)中。

一方面，每個(gè)農(nóng)民工的平均工時(shí)可以從目前的9.8月/年（平均年限為八年）延長(zhǎng)至12月/年（假定平均年限截至退休）。另一方面，我預(yù)測(cè)農(nóng)民工的總量也將在2020年突破3億。這兩方面的共同作用之下，農(nóng)民工整體的工資收入會(huì)有大幅度提升。

戶籍改革制度有效地緩解了勞動(dòng)力緊張問題，帶來(lái)了新一波的人口紅利。不僅如此，這新一波人口全部是由農(nóng)民構(gòu)成的，這意味著，該部分人口會(huì)在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增量的同時(shí)收到相應(yīng)的報(bào)酬，貧富差距會(huì)因此縮小。而當(dāng)新一波的農(nóng)民轉(zhuǎn)化為日益壯大的中產(chǎn)階層，整個(gè)社會(huì)的邊際消費(fèi)率自然會(huì)被拉升，整個(gè)社會(huì)的總消費(fèi)支出增加。

政府正在經(jīng)歷由建設(shè)財(cái)政轉(zhuǎn)向民生財(cái)政的轉(zhuǎn)型過程。在開源節(jié)流的基礎(chǔ)上將資金更多地投向公共服務(wù)。當(dāng)供給能夠滿足原住居民和新居民的利益不發(fā)生沖突時(shí)，改革的紅利便會(huì)逐漸釋放出來(lái)。

首先，從教育層面上看，入住城市的農(nóng)民子女能夠享受城市的更優(yōu)質(zhì)的教育資源，人口素質(zhì)普遍得到提升，更容易找到一份高薪的工作，收入水平會(huì)較之前有所改善。其次，按照現(xiàn)有體制，農(nóng)村戶口在享受社會(huì)保險(xiǎn)和公積金等福利待遇時(shí)往往會(huì)受到差別對(duì)待。我國(guó)針對(duì)不同人群實(shí)行不同的社會(huì)保險(xiǎn)，主要是由城鎮(zhèn)職工保險(xiǎn)、城鎮(zhèn)居民保險(xiǎn)和新農(nóng)合組成。城鎮(zhèn)職工保險(xiǎn)籌資水平最高，由企業(yè)和個(gè)人出資，企業(yè)是出資主體;城鎮(zhèn)居民和新農(nóng)合籌資水平相對(duì)較低，主要由中央和地方兩級(jí)政府出資，個(gè)人少量出資。而當(dāng)戶口由農(nóng)村轉(zhuǎn)變?yōu)槌擎?zhèn)，伴隨著“五險(xiǎn)一金”的待遇的驟升，農(nóng)民必將會(huì)減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄的需求，間接地提高消費(fèi)水平。

此外，隨著土地改革不斷深化，農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入也將得以提高。土地改革首先明確了土地所有權(quán)問題，穩(wěn)定農(nóng)村土地承包關(guān)系并保持長(zhǎng)久不變，在堅(jiān)持和完善最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度前提下，賦予農(nóng)民對(duì)承包地占有、使用、收益、流轉(zhuǎn)及承包經(jīng)營(yíng)權(quán)抵押、擔(dān)保權(quán)能。其次，允許農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地出讓、租賃、入股，實(shí)行與國(guó)有土地同等入市、同權(quán)同價(jià)，加快建立農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)和增值收益分配制度，這使得農(nóng)民擺脫了“離開又舍不得，留下又不甘心”的困境，放心大膽地走向城市，讓土地自己在家里生錢即可。當(dāng)該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)性收入提升，農(nóng)民的消費(fèi)能力也會(huì)隨之增強(qiáng)。

隨著農(nóng)民工資收入以及財(cái)產(chǎn)性收入水平的提高，社會(huì)邊際消費(fèi)意愿的提升以及預(yù)防性儲(chǔ)蓄的減少，消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，消費(fèi)質(zhì)量也會(huì)不斷攀升，為未來(lái)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)提供源源不斷的動(dòng)力。

牛市降杠桿，反腐出牛市

2014年中國(guó)資本市場(chǎng)，最讓人感到意外的莫過于A股這輪強(qiáng)勁的上漲。上證綜指從2014年7月1日的2050點(diǎn)到2014年12月31日的3234點(diǎn)，短短半年間漲幅達(dá)60%。

畢竟，實(shí)體經(jīng)濟(jì)身上背著沉重的鐐銬。房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)和高庫(kù)存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過剩、高杠桿和平淡無(wú)奇的外部需求，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。股市作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，理性延續(xù)此前的熊市才是。

但這其實(shí)又在情理之中：

首先，在反腐高壓下，貪腐官員受到震懾。一些地方官員秉承“無(wú)為而治”的原則，消極怠工。地方主導(dǎo)的無(wú)效投資收縮，地方政府債務(wù)增速已大幅放緩：2014年6月審計(jì)署公布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于2013年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》，2013年6月至2014年3月地方債務(wù)余額的年化增速僅為5.05%，顯著低于2013年6月末前的27%。

其次，43號(hào)文強(qiáng)化了地方官員舉債的機(jī)制約束，地方政府債務(wù)難以再盲目擴(kuò)張。未來(lái)政府債務(wù)要納入全口徑預(yù)算管理，建立對(duì)違規(guī)使用政府性債務(wù)資金的懲罰機(jī)制，明確地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則，硬化預(yù)算約束。地方政府要及時(shí)上報(bào)，本級(jí)和上級(jí)政府要啟動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機(jī)制，并追究相關(guān)人員責(zé)任。

金融體系的流動(dòng)性，不再任性地流向地方融資平臺(tái)，驅(qū)動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的融資平臺(tái)公司角色正在改變。

最后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)重重鐐銬之下，央行釋放的流動(dòng)性無(wú)法滲透到實(shí)體。金融體系流動(dòng)性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場(chǎng)提供源頭活水。與此同時(shí)，企業(yè)資本開支意愿下降推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致剛性兌付被打破，沉積于房地產(chǎn)開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂涌入股市。

于是一場(chǎng)由資金驅(qū)動(dòng)而脫離經(jīng)濟(jì)基本面的牛市就這樣形成。

盡管這輪牛市讓人始料未及，卻為企業(yè)降杠桿提供了難得的機(jī)遇，中國(guó)太需要這場(chǎng)牛市了。企業(yè)的杠桿率等于資產(chǎn)與資本的比率，當(dāng)用股權(quán)融資替換等量的債權(quán)融資時(shí)，總資產(chǎn)不變而資本增加，因而企業(yè)杠桿率下降。利用這一輪牛市的契機(jī)，加快IPO的推進(jìn)，促進(jìn)債權(quán)經(jīng)濟(jì)向股權(quán)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，將有助于非金融企業(yè)總杠桿率的下降。

李克強(qiáng)總理也在達(dá)沃斯論壇的講話中提到：“我們將推動(dòng)普惠金融的發(fā)展，大力發(fā)展中小銀行、民營(yíng)銀行，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，使企業(yè)的杠桿率通過資本市場(chǎng)的發(fā)展、通過直接融資逐步降低。”這句表態(tài)其實(shí)意圖已經(jīng)十分明顯，那就是通過這一輪牛市降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，解決企業(yè)融資難的問題。

一方面，股權(quán)融資可以降低企業(yè)的融資成本，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。一般貸款利率基本在7%左右，但中小企業(yè)很難問津，信托、基金子公司、券商資管等通道類融資方式的利率一般在9%以上，而民間借貸利率更是普遍在10%以上。如此昂貴的資金成本足以抹殺一切技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新精神。實(shí)際上融資成本高企的原因并非是信用供給不足的問題，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連降臺(tái)階，但新增社會(huì)融資總量和人民幣貸款卻屢創(chuàng)新高。在底線思維下，預(yù)算軟約束部門去產(chǎn)能進(jìn)程無(wú)法順利展開，而人口老齡化又決定儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)趨勢(shì)下降，對(duì)廣大市場(chǎng)化融資主體而言，間接融資體系下融資成本高企在未來(lái)幾年都是不可逆的趨勢(shì)。發(fā)展股權(quán)融資，有助于緩解企業(yè)融資成本高企的局面。

另一方面，股權(quán)融資可以化解貨幣政策機(jī)制傳導(dǎo)不暢之困。央行花樣放水希望降低實(shí)體融資成本，然而，在轉(zhuǎn)型背景下高度不確定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境使得銀行因資產(chǎn)質(zhì)量之憂而謝絕對(duì)中小企業(yè)信用擴(kuò)張。也就是說(shuō)，貨幣寬松已無(wú)法有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中小企業(yè)依然面臨融資難、融資貴等問題。在牛市的環(huán)境中加速推進(jìn)注冊(cè)制，并降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市財(cái)務(wù)門檻，可為市場(chǎng)化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財(cái)務(wù)困境。美國(guó)正是在1982-2000年期間持續(xù)18年的大牛市的過程中造就了一大批新興產(chǎn)業(yè)群，這也正是當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最需要的源動(dòng)力。

一個(gè)活躍的資本市場(chǎng)和牛市，也有利于推進(jìn)國(guó)資證券化，加快國(guó)企改革進(jìn)程。通過增資擴(kuò)股去杠桿，借用資本市場(chǎng)嚴(yán)格的外部監(jiān)管和產(chǎn)權(quán)主體多元化實(shí)現(xiàn)混改，以達(dá)到去杠桿和國(guó)企改革的雙重目的。

國(guó)有企業(yè)加杠桿是非金融企業(yè)債務(wù)高企的主因。為防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積，實(shí)現(xiàn)“空中加油式”去杠桿，依靠國(guó)企改革，提高國(guó)企的盈利能力，至關(guān)重要。產(chǎn)能大規(guī)模出清與底線思維違背，“不破不立”迅速去杠桿不可行。過去幾輪的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張均有國(guó)企加杠桿的身影，但國(guó)企暮氣沉沉、杠桿運(yùn)用效率不高是企業(yè)債務(wù)率持續(xù)攀升的重要原因。若通過國(guó)企改革，提升了國(guó)企杠桿運(yùn)用效率和盈利能力，使其利潤(rùn)轉(zhuǎn)為留存收益的速度快于負(fù)債擴(kuò)張，則企業(yè)部門杠桿率自然回落。

國(guó)企改革的核心是促進(jìn)政企分離，而國(guó)資證券化實(shí)現(xiàn)政企分離的改革阻力小，通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券可實(shí)現(xiàn)增資降杠桿，是政府愿意接受的國(guó)企改革方式。國(guó)資證券化之后，國(guó)企產(chǎn)權(quán)將直接由政府控制的單一主體變?yōu)槎嘣黧w，多元化產(chǎn)權(quán)則意味著政企分開，有助于國(guó)企形成股東會(huì)、董事會(huì)和管理層相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。此外，國(guó)資證券化有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。一方面，資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管壓力促使國(guó)企完善公司治理，建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，提高盈利能力。另一方面，資本市場(chǎng)可以發(fā)揮國(guó)資布局和調(diào)整的作用，可以通過增資擴(kuò)股、借殼上市等方式調(diào)整國(guó)資在上市公司的比例，將資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)的上市國(guó)企集中，也可以開展兼并重組，將國(guó)資布局到有盈利前景、有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的高端設(shè)備制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中去。