上市公司股權(quán)激勵實施效果研究綜述

南方電網(wǎng)超高壓輸電公司 白瑋

一、引言

股權(quán)激勵起源于20世紀五十年代的美國，其產(chǎn)生的背景主要是為了解決股東與經(jīng)營者間的代理問題，通過股票升值促進股東與經(jīng)營者利益統(tǒng)一，激勵經(jīng)營者更加關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，減少其短期行為，從而提升企業(yè)的價值。國外許多學(xué)者針對股權(quán)激勵是否能緩解代理問題，提升企業(yè)經(jīng)營績效開展了大量研究。我國股權(quán)激勵發(fā)展歷程相對西方較短，2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》實施后，越來越多的上市公司期望通過股權(quán)激勵加強公司治理，有效實現(xiàn)公司價值與管理層個人價值的統(tǒng)一（見表1）。雖然目前我國己有不少公司實施了股權(quán)激勵，但由于資本市場及與股權(quán)激勵相關(guān)的配套制度尚不完善，使得股權(quán)激勵帶來的管理層機會主義行為有所顯現(xiàn)，股權(quán)激勵是“金手銬”抑或是"金手表”受到了理論界和實務(wù)界的關(guān)注。本文在分析與股權(quán)激勵相關(guān)的理論基礎(chǔ)之上，歸納了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵實施效果的研究成果，期望能有助于促進我國上市公司股權(quán)激勵實施效果，揚長避短，使管理層利益成為公司價值的增函數(shù)。

表1 我國上市公司實施股權(quán)激勵數(shù)量 單位：家

二、理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論

委托代理理論由Jensen和Meckling提出，在委托代理的契約關(guān)系下，管理層被股東授予較大的經(jīng)營決策權(quán)，替股東從事經(jīng)濟活動委托代理。委托代理關(guān)系在理論上認為代理人會從委托人利益最大化出發(fā)作出相應(yīng)的決策，但現(xiàn)實中由于管理者與股東利益不完全一致，管理者就有可能從自身利益出發(fā)做出損害股東利益的行為。因此為了解決以上問題，需要一種將股東與管理層利益綁定在一起的運行機制，由此產(chǎn)生了股權(quán)激勵，即通過股權(quán)激勵給予管理層部分公司股權(quán)，使得股東與管理層實現(xiàn)利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，管理層與股東都成為了依托公司業(yè)績提升而受益的群體，利于公司價值、委托人、代理人利益共贏的實現(xiàn)。

（二）人力資本理論

“人力資本”最早由舒爾茨（1935）提出，人力資本體現(xiàn)為一個人的知識、技能及其所表現(xiàn)出來的勞動能力，其對社會經(jīng)濟增長與企業(yè)經(jīng)營效益的提升都是重要的促進因素，因此強調(diào)以人為本，重視人力資源，充分調(diào)動人的積極性成為了現(xiàn)代企業(yè)的重要管理思想之一。股權(quán)激勵作為人力資本理論不斷發(fā)展與現(xiàn)代公司管理實踐活動相結(jié)合的產(chǎn)物，企業(yè)根據(jù)實際情況將部分股權(quán)變相分配給合適的管理人員，是對管理人員的一種長期激勵，調(diào)動了管理者的積極性，有利于管理者優(yōu)化企業(yè)資源配置，使其不斷發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長機會，避免損害公司利益的情況出現(xiàn)，實現(xiàn)企業(yè)價值、個人價值與股東的利益的統(tǒng)一。

（三）雙因素激勵理論

雙因素激勵理論由美國心理學(xué)家赫茨伯格于20世紀50年總結(jié)形成，他認為激發(fā)人的動機因素分類為“保健”與“激勵”兩類。具體來說“保健”因素可以消除人的不滿情緒，具有維持工作現(xiàn)狀及防止對工作產(chǎn)生不滿的作用，這類因素沒有激勵人的作用而是帶有預(yù)防性的效果；“激勵”因素可以充分調(diào)動人的積極性，有助于員工對工作滿意，將工作狀態(tài)與效率提升，從而推動企業(yè)績效的提高。股權(quán)激勵制是赫茨伯格“雙因素”理論中激勵因素的時代產(chǎn)物，是企業(yè)用來激勵管理層的重要手段之一，并且與獎金薪酬的方式相比，股權(quán)激勵的長期效應(yīng)更具優(yōu)勢，它能使管理人員從企業(yè)的長遠角度出發(fā)，以企業(yè)利益最大化為目標做出相應(yīng)的決策與調(diào)配企業(yè)資源，從而促進企業(yè)績效的改善。

（四）激勵相容理論

激勵相容由哈維茨在20世紀70年代創(chuàng)立，他認為現(xiàn)實中由于個人是理性的，因此企業(yè)管理層會按自利的原則行動，有可能做出利于自身而損害企業(yè)的行為。激勵相容就是通過制度安排，使個人追求自身利益的行為與實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標相吻合，從而有效解決個人利益與集體利益之間的矛盾。在現(xiàn)代企業(yè)治理中，股東通過對管理層實施股權(quán)激勵，使管理人員與股東共享利益、共擔(dān)風(fēng)險，從而使管理層與所有者的利益趨于一致，這正是“激勵相容”理論的體現(xiàn)。

（五）信息不對稱理論

信息不對稱理論產(chǎn)生于20世紀70年代，現(xiàn)代企業(yè)中由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致股東與管理層之間存在著信息不對稱，管理層由于掌握了比股東更多更全面的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展的消息，就有可能產(chǎn)生“道德風(fēng)險”與“逆向選擇問題”，危害公司與股東的利益。股權(quán)激勵作為調(diào)和管理層和股東關(guān)系的產(chǎn)物，在一定程度上能降低股東的監(jiān)督成本，減少信息不對稱給股東與企業(yè)造成的損失。

三、股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性研究

股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)性方面，國外學(xué)者研究起步較早，加上國外資本市場較發(fā)達與完善，公司治理比較規(guī)范，所以國外研究相對國內(nèi)來說更加成熟。然而國內(nèi)外關(guān)于此方面的研究尚未形成統(tǒng)一的觀點，主要是由于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標選取、股權(quán)激勵樣本選擇、管理層定義、研究方法等方面存在差異。

（一）國外文獻綜述

1、股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)

Jensen 和 Meckling（1976）、Benston（1985）、Mehran（1995）、Yermach（1995）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與經(jīng)理持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，其中Jensen與Meckling（1976）提出了“利益趨同假說”，即股權(quán)激勵作為一種內(nèi)在激勵機制可以降低代理成本，對管理者實施股權(quán)激勵有助于管理者與股東的目標利益函數(shù)一致化，提升企業(yè)價值。Kaplan（1989）、Smith（1990）、Murphy與Jensen（1990）等也均研究證明股權(quán)激勵具有提升企業(yè)績效的作用。Leonard（1990）對1981-1985年間美國439家上市公司進行實證研究，結(jié)果表明實施股權(quán)激勵計劃企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率較沒有實施的有顯著增加。Francis與Smith（1995）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵可以避免短視行為，從長遠來看有利于提升公司價值。Hanlon et al.（2002）以1998-2000年間1069家公司為樣本，研究表明股權(quán)激勵與企業(yè)未來盈利呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Schaefer and Oyer（2004）認為，企業(yè)實施股票期權(quán)對其業(yè)績具有正面的影響，主要是由于股權(quán)激勵能激發(fā)員工工作熱情，有助于留住企業(yè)內(nèi)部人才。Singh和Davidson（2003）、Lam和Chng（2006）的研究表明，實施股權(quán)激勵能降低管理者的代理成本，較好地實現(xiàn)管理者與股東利益一致。Smith和Swan（2008）以1993-2002年為期間，以Tobin Q與ROA作為衡量經(jīng)營業(yè)績的指標，研究證明了股權(quán)激勵存在利益趨同效應(yīng)。Kuang和Qin（2009）、Bettis C、Bizjak J和ColesJ,et al.（2010）、Christophers（2010）、Raman（2011）也對此論提供了支持。此外，Bhagat et al.（1985）、Defusco et al.（1990）、Kato et al.（2005）、Langmami（2007）等學(xué)者采取事件研究法，研究表明實施股權(quán)激勵能夠帶來正的財富效應(yīng)。

2、股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績負相關(guān)

國外部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵把管理層的利益與股價聯(lián)系起來的同時，可能導(dǎo)致管理層的機會主義行為：即管理層通過經(jīng)營決策和信息披露影響企業(yè)業(yè)績和股價，使之向?qū)ψ约河欣姆较虬l(fā)展，此外基于業(yè)績的股權(quán)激勵會使任期即將屆滿的管理層過度關(guān)注短期業(yè)績，做出不利于企業(yè)長期發(fā)展的決策；并且隨著管理者持有股權(quán)越多，其受外界約束的程度將減弱，管理者更容易為了自身的利益而做出偏離企業(yè)價值最大化目標的決策。DeAngelo（1986）、Shivdasani（1993）、Hak和Suk（1995）通過研究均證明，股權(quán)激勵產(chǎn)生了“管理者壕溝”效應(yīng)，對管理層的股權(quán)激勵水平過高會損害企業(yè)的價值。

3、股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績非線性相關(guān)

一些學(xué)者認為，由于股權(quán)激勵會產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)，因此股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間呈非線性關(guān)系，即存在區(qū)間效應(yīng)。Morck、Shleifer和Vishny（1988）對實施股權(quán)激勵的美國企業(yè)進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)授予管理層的股票比例占股本的0%-5%，5%-25%，25%以上三個區(qū)間時，股權(quán)激勵與企業(yè)績效分別呈顯著正相關(guān)、負相關(guān)、正相關(guān)的關(guān)系，即隨著股權(quán)激勵的變化將導(dǎo)致利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)此消彼長，進而影響企業(yè)價值的波動。此外Darius Palla（2001）、M.Hanlon（2003）、Lins（2008）、Davidson（2009）等同樣得出了股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響是非線性的。

4、股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績不顯著相關(guān)

Demsetz和Lehn（1985）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmmelberg、Hubbard和Palia（1999）以1982-1992年間美國600多家企業(yè)為樣本，通過實證分析無法證明股權(quán)激勵能顯著提高公司經(jīng)營業(yè)績。Yeo、Chen、Ho和Lee（1999）以新加坡實施股權(quán)激勵的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵公告前后只有很微弱的異常正收益，而從長期來看實施股權(quán)激勵的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并沒有比未實行的企業(yè)有顯著提升。以上結(jié)論之所以得出股權(quán)激勵與企業(yè)績效關(guān)系不大，學(xué)者們認為主要是由于股權(quán)激勵產(chǎn)生的管理層持股是內(nèi)生變量，通過企業(yè)規(guī)模、投資機會等因素影響業(yè)績，即股權(quán)激勵本身并不影響企業(yè)業(yè)績。

（二）國內(nèi)文獻綜述

1、股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)

持有這種觀點的學(xué)者認為股權(quán)激勵能實現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，緩解股東與管理者之間的代理沖突，有助于提升企業(yè)業(yè)績，同時由于我國上市公司股權(quán)激勵比例一般較低，因此股權(quán)激勵不會產(chǎn)生“管理者壕溝”效應(yīng)。劉國亮、王加勝（2000）以1999年滬深兩市上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能提升凈資產(chǎn)收益率，在一定定程度上緩解了委托代理問題。肖繼輝和彭文平（2002）對1999至2001年間586家上市公司進行實證分析后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與企業(yè)績效正相關(guān)，給企業(yè)帶來的業(yè)績增加約為股權(quán)激勵總額的五分之一。高雷和宋順林（2007）、夏紀軍和張晏（2008）分別對2000-2004年、2001-2005年間我國上市公司進行研究，實證結(jié)果表明實施股權(quán)激勵與企業(yè)績效間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。何慶明（2007）對我國上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對管理層激勵效應(yīng)較長，對企業(yè)業(yè)績和股價有長期促進作用。張敦力和阮愛萍（2013）、董麗娟（2013）均對2006-2010年間實施股權(quán)激勵的A股上市公司進行了研究，研究結(jié)果表明股權(quán)激勵推動了企業(yè)績效的提升。何璐（2014）以2008年-2012年間實施股權(quán)激勵的主板、中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵均產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)，且中小板和創(chuàng)業(yè)板的效果更好。馬鳳玲（2014）、王悅（2014）分別以2006-2012年、2008-2012年間我國實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵和公司業(yè)績之間有顯著的正向關(guān)系。王傳彬、崔益嘉和趙曉慶（2013）、杜青（2014）均使用因子分析法合成綜合財務(wù)指標并以此衡量企業(yè)業(yè)績，通過實證研究發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的企業(yè)業(yè)績較好。此外，呂長江（2009）、謝德仁和陳運森（2010）、沈海平（2011）、任莉莉（2013）等學(xué)者采用事件研究法均得出“我國上市公司公告股權(quán)激勵帶來了累計異常正收益，能夠為股東創(chuàng)造財富效應(yīng)”的結(jié)論。

2、股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績非線性相關(guān)

我國有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與企業(yè)績效間呈顯著的區(qū)間效應(yīng)而非線性關(guān)系，因此企業(yè)在制定股權(quán)激勵政策時需充分考慮股權(quán)激勵水平。陳朝龍（2002）以2000年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，以每股收益作為因變量，通過研究得出股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績呈區(qū)間效應(yīng)。王華和黃之駿（2006）以2001年-2004年間143家實施股權(quán)激勵的高科技企業(yè)為研究對象，以Tobin Q衡量企業(yè)業(yè)績，通過回歸分析得出“股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間為顯著的倒U型關(guān)系而非線性關(guān)系”的結(jié)論。孫堂港（2009）研究了我國2008年進行股權(quán)激勵的上市公司，以股權(quán)激勵股本占總股本比例衡量股權(quán)激勵水平，通過因子分析法合成綜合財務(wù)指標作為企業(yè)業(yè)績的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵水平與企業(yè)業(yè)績之間具有區(qū)間效應(yīng)。劉中文、張靜與張克（2009）采用熵值法得分衡量企業(yè)經(jīng)營績效，通過實證檢驗后發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間非線性相關(guān)，而是存在區(qū)間效應(yīng)。章雁（2010）以2009年滬深股市實施股權(quán)激勵的上市公司為研究對象，以每股收益作為企業(yè)績效的替代變量，通過建立多元非線性回歸模型發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵水平處于11.77%-60.05%的區(qū)間時，其與企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)，而在其他區(qū)間時其與業(yè)績呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

3、股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績不顯著相關(guān)

持這種觀點的學(xué)者認為，我國上市公司股權(quán)激勵正效應(yīng)較弱或基本不存在，實施股權(quán)激勵對于改善企業(yè)績效沒有顯著效應(yīng)。童晶駿（2003）以凈資產(chǎn)收益率與每股收益作為衡量企業(yè)績效的指標，對1999年-2001年間我國34家實施股權(quán)激勵的上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵不具有明顯的激勵效果。陳勇、廖冠民和王霆（2005）以1999-2001年間我國實施股權(quán)激勵的46家上市公司為樣本，分析激勵實施前后3年的績效變化，結(jié)果顯示股權(quán)激勵效果不明顯，實施股權(quán)激勵后的企業(yè)業(yè)績總體上略有提升，但不顯著。李維安、李漢軍（2006）對我國1999-2003年間實施股權(quán)激勵的民營上市公司進行了研究，結(jié)果表明民營企業(yè)實施股權(quán)激勵并未對其業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。俞鴻琳（2006）以2001-2003年滬深兩市933家A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)對于國有和和非國有上市公司，股權(quán)激勵對公司價值（托賓Q）均無顯著的正面影響。雛越（2010）對我國2006年公布股權(quán)激勵計劃的上市公司進行實證研究，結(jié)果顯示在不同行業(yè)中股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績均并沒有顯著性影響。徐義群、石水平（2010）采用10個財務(wù)指標構(gòu)成的綜合評價體系對我國上市公司股權(quán)激勵進行了研究，得出了與陳勇等（2005）—致的結(jié)論。任莉莉（2013）選取滬深兩市2006-2010間A股上市公司數(shù)據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效指標，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵計劃前后企業(yè)業(yè)績指標變化不顯著，股權(quán)激勵的長期激勵效果并不明顯。

（三）國內(nèi)外文獻研究評述

從以上文獻可以看出，國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵和企業(yè)績效關(guān)系的實證研究結(jié)論不盡相同，主要有以下四個方面的原因：一是關(guān)于管理層的定義存在差異。不同學(xué)者對管理層的界定不一致，對其定義分別為總經(jīng)理，董事長和總經(jīng)理，董事會、管理層以及監(jiān)事會成員等。由于概念不一致造成股權(quán)激勵水平不一致，進而可能會導(dǎo)致研究結(jié)論的不同。二是績效指標選擇存在差異。不同學(xué)者衡量企業(yè)績效采取的指標不同，如每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、Tobin Q、綜合指標等，直接影響了研究結(jié)果。三是研究方法存在差異。國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)激勵與企業(yè)績效間關(guān)系研究時采取了諸如多元回歸、因子分析、、事件研究、熵值法等方法，分析方法不一致也可能導(dǎo)致最終結(jié)果不盡相同。四是樣本選擇存在差異。國外內(nèi)學(xué)者選擇股權(quán)激勵樣本時，可能因為樣本區(qū)間以及選擇標準（如僅發(fā)布股權(quán)激勵計劃或正式實施股權(quán)激勵計劃等）的不同導(dǎo)致研究結(jié)論存在差異。

關(guān)于股權(quán)激勵與企業(yè)績效的研究還存在以下局限：一是選取的績效指標比較單一。國外學(xué)者一般選擇Tobin Q、股東回報率等作為衡量企業(yè)績效的評價指標，國內(nèi)學(xué)者則較多選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等。以上指標從不同角度衡量了企業(yè)業(yè)績，但不能全面和綜合反應(yīng)企業(yè)的真實業(yè)績情況。二是樣本選擇方面，國內(nèi)部分學(xué)者選取的樣本數(shù)量不足，此外沒有將在股權(quán)激勵實施過程中中斷的樣本剔除，從而影響了結(jié)論的說服力。

四、結(jié)束語

股權(quán)激勵作為現(xiàn)代企業(yè)解決所有者與經(jīng)營者間矛盾，使所有者、經(jīng)營者、企業(yè)價值一致的制度，已在西方發(fā)達國家應(yīng)用的較為成熟。隨著我國資本市場逐漸完善，相關(guān)法律法規(guī)的逐步出臺，股權(quán)激勵正越來越多的被我國上市公司所采用。為了更好地發(fā)揮股權(quán)激勵“金手銬”的作用，充分實現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，有必要對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵實施效果的研究成果重新審視。本文在分析股權(quán)激勵產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)上，回顧與評述了國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵實施效果的文獻，期望對進一步深入研究股權(quán)激勵與上市公司制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵方案從而最大程度發(fā)揮其激勵效應(yīng)有所幫助。

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