股權(quán)激勵、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司績效

沈小燕，王躍堂

（1南通大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南通 226019；2南京大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210093）

我國上市公司2006年開始實施規(guī)范的股權(quán)激勵計劃。2005年12月31日，證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行），對已完成股權(quán)分置改革的上市公司實施股權(quán)激勵提供了政策指引。2006年1月和8月國資委和財政部分別聯(lián)合下發(fā)《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》以規(guī)范國有上市公司的股權(quán)激勵行為。在此之前上市公司的高管持股并非是真正意義上的股權(quán)激勵，股權(quán)分置改革前高管持股是管理人員的福利，跟業(yè)績無關(guān)。2006年前即使部分民營企業(yè)開始嘗試股權(quán)激勵，由于股權(quán)激勵給予高管持股比例普遍偏低，沒有相應(yīng)法律依據(jù)和配套措施，其實施效果也相差甚遠(yuǎn)。這也跟我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)，國內(nèi)資本市場發(fā)育程度和經(jīng)理人市場缺乏也導(dǎo)致了股權(quán)激勵的扭曲執(zhí)行，上市公司更多把高管持股作為一種福利安排，沒有真正發(fā)揮股權(quán)激勵的功效，這些都影響了股權(quán)激勵的正常實施。國內(nèi)大部分上市公司都認(rèn)同股權(quán)激勵是一種重要的長期激勵手段，并希望以此來提高公司績效，增強企業(yè)競爭力，促進(jìn)企業(yè)的長期發(fā)展。截止2013年12月，我國上市公司推出了577個股權(quán)激勵的草案，那么哪些公司會選擇實施股權(quán)激勵呢？這些作為解決代理問題的公司治理機制的股權(quán)激勵草案的實施能否增加上市公司的業(yè)績？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同股權(quán)激勵計劃實施的效果是否不同？

本文針對上述三個問題，對我國A股上市公司實施經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃與公司績效的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，從國有和非國有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的角度對實施與未實施股權(quán)激勵的比較、實施股權(quán)激勵前后上市公司進(jìn)行實證分析，以期為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的股權(quán)激勵制度提供相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)。

一、股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）國外文獻(xiàn)

國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)激勵與公司績效的實證研究主要集中在管理層持股與公司績效是否相關(guān)以及相關(guān)度上。由于西方實施股權(quán)激勵的時間較長，學(xué)者對股權(quán)激勵與公司績效的相關(guān)實證研究比較成熟，大部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司績效的作用不明顯，甚至負(fù)相關(guān)。Jensen和Meckling指出“采用管理層持股作為一種內(nèi)在的激勵機制以解決代理問題，讓管理層持有一部分公司股份，可以使其與公司股東具有利益趨同性，從而降低代理成本，提高公司價值”［1］。Fama和Jensen提出“如果管理層持股比例太高，就有可能控制董事會從而侵占其他投資者的利益，并對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響”［2］。而Demsetz和Lehn從自1980年開始從上市公司中抽取511家作為樣本，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部管理層的持股比例與公司績效無顯著關(guān)系［3］。還有一部分國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與企業(yè)績效呈現(xiàn)非線性關(guān)系［4］和倒U型關(guān)系［5］。Morck和Shleifer對美國1980年371家上市公司進(jìn)行分段線性回歸發(fā)現(xiàn)，公司的托賓Q值與管理層持股比例之間存在非線性關(guān)系，持股比例在0%-5%之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，5%-25%之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，大于25%時則又呈現(xiàn)正相關(guān)［4］。McConnell和Servas選擇1976年1173家和1986年1093家樣本公司，發(fā)現(xiàn)公司績效指標(biāo)托賓Q值與管理層持股比例之間呈倒U型關(guān)系，開始時托賓Q值隨著管理層持股比例的增加而增加，當(dāng)管理層持股比例達(dá)到40%-50%后，托賓Q值則呈現(xiàn)相反的變化趨勢，隨著管理層持股比例增加而減少［5］。學(xué)者采用不同時期不同樣本所得到的研究結(jié)論不盡相同。

近年來，有關(guān)股權(quán)激勵與公司績效的研究又開始興起，國外學(xué)者將研究的視角轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國家剛剛開始實施的股權(quán)激勵機制。相關(guān)國外文獻(xiàn)也開始關(guān)注中國股權(quán)激勵的效果，研究發(fā)現(xiàn)，在中國高管股權(quán)激勵對公司業(yè)績處于較低或者中等水平有更明顯的影響，對盈利較低的企業(yè)更加有效［6］。有學(xué)者研究了2009年次貸危機前后高管薪酬、高管人員持股比例和股權(quán)集中度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在中國股權(quán)激勵高管制度改革很有意義［7］。還有學(xué)者以中國2007年上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對公司業(yè)績的促進(jìn)和激勵作用在國有企業(yè)和股權(quán)集中度低的公司更好［8］。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

與國外的實證研究結(jié)果相比，國內(nèi)股權(quán)激勵與公司績效2006年前實證研究文獻(xiàn)基本采用“管理層持股”作為股權(quán)激勵的替代，研究發(fā)現(xiàn)了高管持股比例與公司績效線性正相關(guān)的證據(jù)［9-10］。部分學(xué)者也發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績效之間存在非線性關(guān)系［11］和倒U型關(guān)系［12］。李維安和李漢軍對1999-2003年中國民營上市公司實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對控股時，其持股比例越高公司績效越好，此時高管的股權(quán)激勵與公司績效無關(guān)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時，高管的股權(quán)激勵與績效無關(guān)；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%-40%之間時，高管持股比例和績效呈U型關(guān)系，這時對高管實施股權(quán)激勵能發(fā)揮顯著作用［11］。此外，更多學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管持股與公司績效不相關(guān)［13-16］，顧斌和周立燁［16］以我國2002年之前56家上市公司的股權(quán)激勵為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的長期效應(yīng)不明顯。

由于對股權(quán)激勵相關(guān)政策的指引和規(guī)范2005年12月才頒布，因而我國上市公司2006年開始實施規(guī)范的股權(quán)激勵計劃，國內(nèi)學(xué)者也開始對其展開實證研究。大部分文獻(xiàn)未發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司績效的相關(guān)的證據(jù)。而學(xué)者呂長江等［17］對我國2005-2008年間公布的股權(quán)激勵計劃草案的總體特征及其激勵效益進(jìn)行研究，首次系統(tǒng)地根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分激勵型和福利型公司，發(fā)現(xiàn)這些股權(quán)激勵計劃既存在激勵效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。部分實證文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了股權(quán)激勵對公司績效的正向相關(guān)關(guān)系［18-20］。游春［18］選取了2005-2007年深圳中小企業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)董事會成員及高層管理團(tuán)隊（TMT）成員的股權(quán)激勵與績效均呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)關(guān)系，且對TMT的激勵效果顯著強于對董事會的激勵效果。倪彩齡［19］選擇2005-2009年147家推出股權(quán)激勵計劃的公司中已經(jīng)實施股權(quán)激勵計劃的47家公司為樣本作為“激勵組”，在選擇未實行股權(quán)激勵的公司為“控制組”，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司績效產(chǎn)生顯著正效應(yīng)。筆者［20］通過比較2006-2012年不同股權(quán)激勵方式對公司績效的影響發(fā)現(xiàn)，限制性股票與股票期權(quán)對公司業(yè)績都有正面影響，而股票增值權(quán)的激勵效果不理想，實施股票增值權(quán)的公司盈利能力與發(fā)展能力甚至隨著股票增值權(quán)的實施而逐年下降。部分學(xué)者通過深入分析股權(quán)激勵相關(guān)其他指標(biāo)得到其與公司績效相關(guān)的結(jié)論［21-23］。肖淑芳、金田［21］以2006-2008年公告實施股權(quán)激勵的公司為樣本，建立聯(lián)立方程分析股權(quán)激勵水平、股權(quán)集中度與公司績效三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司績效并沒有顯著影響，而公司績效對股權(quán)激勵有顯著的正向影響，即公司績效越好的公司越傾向于實施股權(quán)激勵。何凡［22］用2005-2007年的上市公司為樣本分析激勵股權(quán)分布結(jié)構(gòu)以及其與股權(quán)激勵績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)核心高管激勵股權(quán)的絕對差距和相對差距、以及高管總體激勵股權(quán)的相對差距與股權(quán)激勵績效之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉存緒、何凡［23］用2006-2009年宣布股權(quán)激勵計劃的22家上市公司面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在我國實施股權(quán)激勵制度的上市公司中終極所有者的現(xiàn)金流權(quán)與股權(quán)激勵績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度與股權(quán)激勵績效顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)終極所有者為國有時公司取得的股權(quán)激勵績效更好，驗證了國有終極所有者的“支持效應(yīng)”。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的角度研究股權(quán)激勵的文獻(xiàn)較少。何凡［24］研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司實施股權(quán)激勵后公司業(yè)績的提升度、公司治理結(jié)構(gòu)的完善度、上市公司之間公司績效的差異、股權(quán)集中度的降低均大于非國有上市公司，但是其研究樣本僅僅包括27個最晚在2002年上市、最遲在2004已實施經(jīng)營者股權(quán)激勵的中國上市公司，還不能反映2006年以后股權(quán)激勵的實施效果。

總之，在國外，一般把股權(quán)激勵認(rèn)為是內(nèi)生變量，并且認(rèn)為股權(quán)激勵與公司績效有關(guān)的占大多數(shù)，而在國內(nèi)，早期文獻(xiàn)取高管持股比例作為股權(quán)激勵的替代發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵與公司績效無關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。2006以后實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本的實證研究大部分得到股權(quán)激勵對公司績效沒有什么影響的結(jié)論，即使得出有影響的結(jié)論的文獻(xiàn)，由于實施股權(quán)激勵公司樣本相對較少，實證結(jié)果難具有代表性。對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和同一個樣本期中實施股權(quán)激勵與否，實施股權(quán)激勵前后的研究較少，樣本量不夠。不同于以往研究，本文以國有和非國有兩組上市公司的樣本作為對比，分析研究股權(quán)激勵的不同效率與效果，對已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司樣本采用公司實施股權(quán)激勵前后三年的面板數(shù)據(jù)對股權(quán)激勵與績效的相關(guān)性進(jìn)行研究。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

2005年股權(quán)分置改革前的上市公司，由于公司控股大股東與中小股東利益不一致，大股東的股份不能上市流通，高管的報酬與公司股價掛鉤的股權(quán)激勵計劃對控股大股東的財富增長沒有好處，經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃因無法得到大股東的支持而難以實施?？陀^上，證監(jiān)會、國資委、財政部以及國家稅務(wù)總局也未制定相關(guān)的配套監(jiān)管制度。而《公司法》在2005年修訂前不允許公司回購股份用于經(jīng)理人股權(quán)激勵，所以該政策使得實施股權(quán)激勵的上市公司的經(jīng)理行權(quán)時公司股份來源也存在一定問題［21］，所以，2005年前我國A股上市公司實施股權(quán)激勵的公司很少。2006年隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，大股東的股份能夠上市流通，大股東有動力推進(jìn)經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃。2005年《公司法》修訂以后，允許公司將股份獎勵給本公司職工時，公司可以通過回購本公司股份進(jìn)行獎勵，但是規(guī)定回購股份不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，公司用于回購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出，所回購的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。2005年12月31日，證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）對已完成股權(quán)分置改革的上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵提供了政策指引，其中第11條規(guī)定了“擬實行股權(quán)激勵計劃的上市公司，可以根據(jù)本公司實際情況，通過以下方式解決標(biāo)的股票來源：向激勵對象發(fā)行股份；回購本公司股份；法律、行政法規(guī)允許的其他方式”，從而解決了股權(quán)激勵股份來源問題。2006年1月和8月國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》以規(guī)范國有上市公司的股權(quán)激勵行為。證監(jiān)會2008年3月和9月連續(xù)發(fā)布《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》1號、2號和3號文件，對上市公司經(jīng)理人股權(quán)激勵對象、方式、數(shù)量、行權(quán)條件、行權(quán)價格、股份來源、股權(quán)激勵計劃的變更與撤銷和股權(quán)激勵會計處理等問題進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范。2008年10月國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》進(jìn)一步對國有控股上市公司股權(quán)激勵實踐中出現(xiàn)的各種問題進(jìn)一步進(jìn)行規(guī)范。2005年3月和2009年1月，財政部和國家稅務(wù)總局分別聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個人股票期權(quán)所得征收個人所得稅問題的通知》和《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》，國家稅務(wù)總局2009年8月在發(fā)布的《關(guān)于股權(quán)激勵有關(guān)個人所得稅問題的通知》里進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)激勵過程中個人所得稅的問題。基于以上一系列的相關(guān)配套制度安排和股權(quán)分置改革的資本市場的發(fā)展，那么哪些公司會選擇實施股權(quán)激勵呢？那些選擇實施股權(quán)激勵的上市公司是否有助于公司績效的提升呢？國有和非國有的不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司是否有差異？

（二）理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對稱時，管理者由于擁有更多企業(yè)內(nèi)部信息會出現(xiàn)道德風(fēng)險與逆向選擇的問題，股東和管理層會簽訂績效報酬契約，從而減少代理問題。而“協(xié)同CEO和股東利益最有效的方法就是讓CEO持股”［25］，“管理層持股作為一種內(nèi)在的激勵機制可以解決代理問題，降低代理成本從而提高公司價值”［1］，作為激勵經(jīng)理層的股權(quán)激勵機制可以讓管理層通過努力工作使得股票升值從而獲得更多的報酬，從而使得管理層把自身的利益與公司長期利益相聯(lián)系。當(dāng)公司績效提升從而公司價值提高后，公司會給管理人員更多的股權(quán)激勵作為獎賞，所以較好的公司績效會引致更多的股權(quán)激勵。

現(xiàn)有研究表明，政府干預(yù)程度作為制度環(huán)境的一個重要組成部分，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及公司績效都有顯著影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同決定著公司激勵機制的不同經(jīng)濟(jì)后果。國有企業(yè)實際控制人是國家，企業(yè)經(jīng)理包括董事長大多為代理人，對其實施股權(quán)激勵會激發(fā)管理者努力工作獲得更好的公司績效，國有企業(yè)特別是中央控制的國有企業(yè)，由于其具有優(yōu)越的外部融資環(huán)境，能夠獲得更多經(jīng)濟(jì)資源和政策優(yōu)惠，管理者更能夠獲得優(yōu)良的公司績效，但是由于國有企業(yè)的所有者缺位，董事和經(jīng)理均為代理人，其管理積極性不夠，而非國有企業(yè)的公司績效更多來自管理者自己的努力，當(dāng)公司業(yè)績較好的時候才會考慮實施股權(quán)激勵，非國有企業(yè)股權(quán)激勵更多表現(xiàn)為對公司高管努力工作的嘉獎?；谝陨戏治鎏岢鲆韵录僭O(shè)。

H1：與未實施股權(quán)激勵的上市公司相比，實施股權(quán)激勵的上市公司績效更好，并且這種現(xiàn)象在非國有上市公司中更為顯著。

因為實施了股權(quán)激勵后，管理層有一部分利益來源于公司績效的提升，這便促進(jìn)了管理層把自己的利益與企業(yè)的利益相統(tǒng)一，管理層會竭盡全力提高企業(yè)的業(yè)績，從而自己也會因為公司績效的提升而獲得更多的報酬。而管理層擁有適度的持股權(quán)可以緩和管理層與股東之間的利益沖突［1］。與現(xiàn)金等其他的薪酬方式相比較，與業(yè)績相掛鉤的股權(quán)激勵是一種有效的激勵方式。國外學(xué)者在對股權(quán)激勵績效進(jìn)行實證研究時，大部分文獻(xiàn)得到股權(quán)激勵對公司經(jīng)營業(yè)績存在“激勵效應(yīng)”的結(jié)論，但是國內(nèi)文獻(xiàn)大多認(rèn)為我國上市公司股權(quán)激勵無效的原因是因為股權(quán)激勵力度太小而無法產(chǎn)生“激勵效應(yīng)”。在國外，用于激勵的股權(quán)比例通常在10%-15%之間，而我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（2005）規(guī)定，用于激勵的股本不得超過股權(quán)激勵計劃簽署時總股本的10%。從實施股權(quán)激勵的2005-2013年樣本來看，實施股權(quán)激勵的上市公司累計實施用于激勵的股權(quán)占上市公司總股份均值為4.39%，大部分實施股權(quán)的上市公司達(dá)5%以上的股權(quán)激勵力度?；谝陨系姆治?，2006年規(guī)范股權(quán)激勵方案實施以來，股權(quán)激勵的實施能夠?qū)究冃鸬捷^好的“激勵效應(yīng)”。

在我國，國有上市公司一股獨大的現(xiàn)象普遍存在，一股獨大不利于對上市公司的監(jiān)督和管理，股權(quán)集中度的降低有利于公司的治理，從而提升公司業(yè)績。國有企業(yè)的董事長、總經(jīng)理等都是企業(yè)代理人，其高管薪酬受行政管制，高管具有行政級別，在沒有股權(quán)激勵的前提下，管理者多為完成上級監(jiān)管部門獲得相應(yīng)的薪酬而工作，在實施股權(quán)激勵前其公司績效不高。另一方面，與非國有上市公司相比，國有上市公司實施股權(quán)激勵一方面有效地提高管理者的積極性，另一方面降低了股權(quán)集中度，有效地提升公司績效。而民營上市公司其經(jīng)營者多為企業(yè)上市前的主要創(chuàng)始人，且董事長和總經(jīng)理的持股比例很高，給予管理者股權(quán)激勵大多數(shù)為福利性質(zhì)，那些公司績效本身比較好的非國有上市公司才會更多選擇進(jìn)行股權(quán)激勵，當(dāng)實施股權(quán)激勵以后，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國有企業(yè)的股權(quán)激勵效應(yīng)遠(yuǎn)大于非國有企業(yè)?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：與實施股權(quán)激勵前相比，股權(quán)激勵計劃實施后公司績效更好，但這種股權(quán)激勵的業(yè)績提升效應(yīng)在國有上市公司更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文以滬深兩市上市公司為研究對象。采用STATA11.0為統(tǒng)計分析軟件，對2006-2012年上市公司高管股權(quán)激勵及其效應(yīng)進(jìn)行分析比較研究。為了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性按以下程序篩選：（1）剔除上交所 B股；（2）剔除深交所B股；（3）剔除金融企業(yè)；（4）剔除退市、ST、PT 企業(yè)；（5）剔除財務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)主要變量缺失值樣本；（6）由于實證分析需要對比前后至少兩年的公司績效，采用2006年1月至2010年12月實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，所以將2011年1月以后公告實行股權(quán)激勵的公司剔除。為消除極端值的影響，對多元回歸模型中的所有的連續(xù)變量中處于0%-1%和99%-100%之間的樣本進(jìn)行winsorize處理。股權(quán)激勵實施與公司績效以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等指標(biāo)均來自萬德（wind）數(shù)據(jù)庫。本文所指的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指企業(yè)終極所有者的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，不是直接控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，上市公司終極控制人的類型數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計與變量說明

為了驗證前面提出的假設(shè)，分析不同產(chǎn)權(quán)的股權(quán)激勵對公司績效的影響，參照呂長江等［17］、肖淑芳、金田［21］和劉存緒、何凡［23］構(gòu)建如下模型：

其中，因變量公司績效變量取總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為代理變量。自變量Dummyi為啞變量，分別表示實施股權(quán)激勵與否啞變量（Dummy1）和實施股權(quán)激勵前后啞變量（Dummy2）。實施股權(quán)激勵與否（Dummy1）是指截止2010年實施股權(quán)激勵上市公司取1，未實施股權(quán)激勵取0；實施股權(quán)激勵前后（Dummy2）是指已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司中實施股權(quán)激勵以后取1，實施股權(quán)激勵前取0；自變量SOE為啞變量，終極所有權(quán)為國有取值為1，非國有取值為0?？刂谱兞恐饕ǎ嘿Y產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（lnA）、公司治理因素（OUTR）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）以及股權(quán)集中度，股權(quán)集中度用第一大股持股比例（FSHR1）表示。

當(dāng)模型中Dummyi的i取值為1時，Dummy1表示實施股權(quán)激勵與否，用來驗證假設(shè)1。假設(shè)1中，Dummy1表示截止2010年實施股權(quán)激勵上市公司取值為1，未實施股權(quán)激勵取值為0。模型1中β1表示與未實施股權(quán)激勵的上市公司相比，實施股權(quán)激勵的上市公司績效是否更好，預(yù)計β1顯著為正。模型2是為了檢驗與國有企業(yè)相比，實施股權(quán)激勵計劃的公司業(yè)績明顯高于不實行股權(quán)激勵的公司這一效果是否在非國有企業(yè)中更為明顯，預(yù)計β3顯著為負(fù)。

當(dāng)模型中Dummyi的i取值為2時，Dummy2表示實施股權(quán)激勵前后，用來驗證假設(shè)2。假設(shè)2中，Dummy2表示，已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司中，實施股權(quán)激以后取值為1，實施股權(quán)激勵前取值為0。模型1中β1表示與未實施股權(quán)激勵前相比，股權(quán)激勵計劃實施后公司績效是否更大，預(yù)計β2顯著為正。模型2是為了檢驗與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)股權(quán)激勵計劃實施后公司業(yè)績提高是否更為明顯，預(yù)計β3顯著為正。

四、實證結(jié)果與檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表1是本文2006年至2010年8672個上市公司樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。主要變量的均值、最大值和最小值結(jié)果顯示業(yè)績變量ROA、ROE存在極小值，后文對其進(jìn)行1%的winsorize縮尾處理，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差波動性較大，有利于研究。Dummy1均值為0.0707，實施股權(quán)激勵的樣本占總樣本比重較小，Dummy2均值為0.0283，實施以后年份的樣本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實施前的樣本數(shù)量。量SOE的均值為0.58，國有企業(yè)上市公司多于民營企業(yè)樣本。

表1 樣本公司主要變量描述性統(tǒng)計

表2是對本文變量person相關(guān)系數(shù)表，業(yè)績指標(biāo)ROA和ROE與主要變量Dummy1的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，初步說明實施股權(quán)激勵的上市公司的業(yè)績均普遍高于未實施股權(quán)激勵的上市公司；業(yè)績指標(biāo)與Dummy2的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，與實施股權(quán)激勵前相比，實施股權(quán)激勵以后的上市公司的業(yè)績更高；業(yè)績指標(biāo)與SOE的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明國有公司績效普遍低于非國有企業(yè)。業(yè)績指標(biāo)與控制變量LnA、LEV、GROWA、FSHR1的相關(guān)性均與預(yù)期相符顯著相關(guān)，因此在研究股權(quán)激勵對公司績效的影響研究中應(yīng)當(dāng)把這些控制變量因素加以控制。

表2 樣本公司主要變量相關(guān)系數(shù)

（二）多元回歸實證檢驗結(jié)果

表3表示以2006年至2010年間上市公司為樣本，對上市公司是否實施股權(quán)激勵的績效比較的多元回歸分析。實施股權(quán)激勵與否（Dummy1）對公司績效影響的多元回歸分析的一般檢驗中，我們將已經(jīng)實施股權(quán)激勵以后年份的樣本刪除后的8427個樣本為研究對象，以股權(quán)激勵實施與否對公司績效進(jìn)行多元回歸。表3中一般檢驗?zāi)Ｐ头治鲋?，Dummy1系數(shù)為0.015并且在1%顯著水平上顯著為正，表示實施股權(quán)激勵計劃的公司績效明顯高于不實行股權(quán)激勵的公司，與假設(shè)1相符。表3中基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同實施股權(quán)激勵與否對公司績效的多元回歸分析發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響變量的情況下，我們關(guān)注的交乘項SOE×Dummy系數(shù)為-0.013，并且在5%顯著水平上顯著為負(fù)，表示實施股權(quán)激勵的上市公司績效明顯高于不實行股權(quán)激勵的上市公司的特征在終極產(chǎn)權(quán)為非國有上市公司更為明顯，與假設(shè)1相符。這跟非國有企業(yè)的公司績效本身就顯著高于國有企業(yè)有關(guān)，國有企業(yè)準(zhǔn)備實施股權(quán)激勵計劃并沒有和該公司的績效有顯著的聯(lián)系，而非國有企業(yè)只有在公司業(yè)績較好的時候才會考慮實施股權(quán)激勵，股權(quán)激勵更多表現(xiàn)為對公司高管努力工作的嘉獎。表3所示控制變量也跟預(yù)期相符。

表3 是否實施股權(quán)激勵的公司績效比較

表4表示上市公司實施股權(quán)激勵前后的公司績效比較的多元回歸分析。我們以2006年至2010年已經(jīng)實施股權(quán)激勵上市公司的577個樣本為研究樣本，對已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司在實施股權(quán)激勵前后（Dummy2）對公司績效進(jìn)行的多元回歸分析。表4中一般檢驗?zāi)Ｐ椭?，Dummy2系數(shù)為0.009并且在10%顯著水平上顯著為正，表示實施股權(quán)激勵計劃的公司績效明顯高于不實行股權(quán)激勵的公司，與假設(shè)2相符?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步考察模型中，我們關(guān)注的交乘項SOE×Dummy的系數(shù)為0.02，并且在5%顯著水平上顯著為正，說明實施股權(quán)激勵計劃以后公司績效更高的“股權(quán)激勵效應(yīng)”，在終極產(chǎn)權(quán)為國有的上市公司更為明顯，這與假設(shè)2相符。非國有上市公司績效好才實施股權(quán)激勵計劃，其給予管理者股權(quán)激勵大多數(shù)為福利性質(zhì)。國有企業(yè)由于所有權(quán)缺位等原因，作為代理人的董事長、總經(jīng)理其高管薪酬受行政管制，高管具有行政級別，加之國有企業(yè)上市公司管理者在實施股權(quán)激勵前不允許持有公司股份或者原來持股較少，在實施股權(quán)激勵以后其積極性被有效地調(diào)動起來，因而國有企業(yè)高管實施股權(quán)激勵的“激勵效應(yīng)”更大。

表4 實施股權(quán)激勵前后的公司績效比較

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了避免代理變量的選擇誤差，我們將業(yè)績的代理變量總資產(chǎn)收益率（ROA）替換為凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行如上的多元回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。如表5所示，在8427個上市公司樣本的多元回歸中，實施股權(quán)激勵與否（Dummy1）與公司業(yè)績（ROE）的多元回歸中，Dummy的系數(shù)為0.032，并且在1%水平上顯著為正，說明實施股權(quán)激勵的上市公司在實施股權(quán)激勵前公司的業(yè)績本身比未選擇實施的公司要好，與上述假設(shè)1相符；公司業(yè)績（ROE）與實施股權(quán)激勵與否（Dummy1）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項SOE×Dummy的多元回歸系數(shù)為-0.014，T值為-1.159，接近顯著水平，符號與前文結(jié)果一致。在已經(jīng)實施股權(quán)激勵計劃的577個上市公司樣本中，公司業(yè)績（ROE）與實施股權(quán)激勵前后（Dummy2）與的相關(guān)系數(shù)為0.017，并且在10%顯著水平上顯著為正，說明實施股權(quán)激勵以后的公司業(yè)績顯著大于實施前的，與前文檢驗結(jié)果相一致，驗證了假設(shè)2。實施股權(quán)激勵前后（Dummy2）與公司業(yè)績和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項SOE×Dummy的相關(guān)系數(shù)為0.047，并且在5%顯著水平上顯著為正，與前文檢驗結(jié)果相一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論

代理理論認(rèn)為隨著管理層所有權(quán)的增加，擁有剩余索取權(quán)的管理者和股東的目標(biāo)函數(shù)將逐漸趨于一致，因此，管理層持股有助于降低代理成本和提高企業(yè)價值。隨著我國規(guī)范的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的施行，股權(quán)激勵的實施能夠?qū)究冃鸬捷^好的“激勵效應(yīng)”。本文通過多元回歸分析得出以下結(jié)論：首先，2006年實施規(guī)范的股權(quán)激勵計劃以后，與未實施股權(quán)激勵計劃的公司相比，實施股權(quán)激勵計劃的公司績效更好，即公司績效高的上市公司更會選擇實施股權(quán)激勵計劃；其次，用2006年以后公布實施股權(quán)激勵計劃的上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，與實施股權(quán)激勵前相比，股權(quán)激勵計劃實施后公司績效更好，即股權(quán)的激勵效應(yīng)較好。

由于我國上市公司分為國有和非國有，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同帶來的股權(quán)激勵的效果也不盡相同，國有企業(yè)由于所有權(quán)缺位等原因，作為代理人的董事長、總經(jīng)理其高管薪酬受行政管制，高管具有行政級別，加之國有企業(yè)上市公司管理者在實施股權(quán)激勵前不允許持有公司股份或者原來持股較少，在實施股權(quán)激勵以后其積極性被有效地調(diào)動起來，因而國有企業(yè)高管實施股權(quán)激勵的“激勵效應(yīng)”更大。而民營上市公司其經(jīng)營者多為企業(yè)上市前的主要創(chuàng)始人，且董事長和總經(jīng)理的持股比例很高，給予管理者股權(quán)激勵大多數(shù)為福利性質(zhì)，那些公司績效本身比較好的非國有上市公司才會更多選擇進(jìn)行股權(quán)激勵，當(dāng)實施股權(quán)激勵以后，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國有企業(yè)的股權(quán)激勵效應(yīng)更大。本文通過多元回歸分析得出以下結(jié)論：首先，實施股權(quán)激勵計劃公司在實施股權(quán)激勵計劃前其績效比未實施股權(quán)激勵計劃的公司更好，這在非國有企業(yè)中更為明顯，即我們發(fā)現(xiàn)在實施股權(quán)激勵前非國有性質(zhì)的上市公司中公司績效好的才會選擇實施股權(quán)激勵，其股權(quán)激勵更多的是作為高管的一種福利進(jìn)行分配；其次，與實施股權(quán)激勵前相比，股權(quán)激勵計劃實施后公司績效更好的現(xiàn)象在國有企業(yè)中更為明顯，即與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)中的股權(quán)激勵效應(yīng)更好。

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