當前債券資產(chǎn)投資價值的美林投資鐘分析

中郵人壽保險股份有限公司投資管理中心 周奕琛 張斌

2014年以來，我國經(jīng)濟短期形勢呈復雜多變的格局，投資機會先后在現(xiàn)金、債券和股票三大類資產(chǎn)中輪動，年初現(xiàn)金類和債券類資產(chǎn)收益良好，7月份以來股票市場出現(xiàn)15%的年內(nèi)最高漲幅，而債券則有短暫的收益率回升。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)角度看，PMI、用電量等數(shù)據(jù)與GDP增長出現(xiàn)短期背離，未來經(jīng)濟中長期向好，但短期下行壓力較大。在當前形勢下，股票市場上漲動力難以持續(xù)，債券類資產(chǎn)能否延續(xù)年初的上漲是近期資產(chǎn)配置的重要議題。如果使用美林投資鐘模型，將代表經(jīng)濟增長和通脹兩個維度的相應經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)進行時間序列分析和預測，則可以對當前的經(jīng)濟形勢有較為客觀的認知，充分了解當前經(jīng)濟形勢下債券類資產(chǎn)的投資價值，確保準確的資產(chǎn)配置決策以實現(xiàn)投資組合收益最大化。

一、美林投資鐘資產(chǎn)配置邏輯

美林投資鐘根據(jù)經(jīng)濟增長和通脹兩個變量劃分為四個階段。如圖1所示，衰退期內(nèi)積累了大量的過剩產(chǎn)能，消費低迷，此時經(jīng)濟增長觸底，通脹水平逐步下降，央行往往通過寬松的貨幣政策，降低短期利率刺激經(jīng)濟，造成短端收益率曲線的下行，因此這一階段債券類資產(chǎn)收益最優(yōu)；復蘇期內(nèi)，隨著刺激政策的持續(xù)實施，經(jīng)濟得到提振，但由于仍有大量產(chǎn)能需要消耗，因此通脹仍處低位，這一階段企業(yè)盈利大幅提高，股票類資產(chǎn)收益最優(yōu)；過熱期內(nèi)，產(chǎn)能開始逐步積累并趨于過剩，企業(yè)生產(chǎn)擴張速度下降，經(jīng)濟增長逐漸進入頂部區(qū)域，開始放緩，通脹持續(xù)上行，此時央行往往通過收緊貨幣為經(jīng)濟降溫，收益率曲線上行，股市面臨利潤和估值的博弈，這一階段大宗商品類資產(chǎn)收益最優(yōu)；滯漲期內(nèi)，逐步積累的過剩產(chǎn)能導致企業(yè)生產(chǎn)收縮，企業(yè)盈利下滑，經(jīng)濟增長開始下行，通脹水平逐步進入頂部區(qū)域，央行貨幣政策持續(xù)收緊，流動性較差，這一階段現(xiàn)金類資產(chǎn)收益最優(yōu)。

圖1 美林投資鐘各區(qū)間與大類資產(chǎn)對應關(guān)系

二、美林投資鐘輪動分析

(一)參數(shù)指標選擇

針對美林投資鐘的兩個變量，使用工業(yè)增加值同比增長反映經(jīng)濟增長情況，CPI同比增長反映通脹情況。由圖2可見，2005年1月至2014年7月之間，工業(yè)增加值和CPI都經(jīng)過了大約兩輪周期性波動，且從2012年4月之后，工業(yè)增加值同比增長和CPI分別降至9%和2%左右的階段性底部，對應了2012年至2013年上半年的債券牛市。符合美林投資鐘資產(chǎn)配置邏輯，因此工業(yè)增加值和CPI兩個指標可以作為美林投資鐘的有效維度變量。

圖2 工業(yè)增加值與CPI變動

(二)ARIMA時間序列預測

圖3 原始序列x自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖

工業(yè)增加值和CPI的同比數(shù)據(jù)具有自相關(guān)性，因此可以用ARIMA時間序列模型對其未來變動進行預測。ARIMA的一般形式為ARIMA(p，d，q)，AR表示自回歸，p為自回歸階數(shù)；MA表示移動平均，q表示移動平均階數(shù)；d表示差分階數(shù)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，取2005年1月至2014年7月的工業(yè)增加值和CPI的月同比變化為原始序列，分別定義為x和y，預測終點截止2015年6月，缺省數(shù)值進行平滑處理。

原始序列x經(jīng)二階差分后符合白噪聲監(jiān)測，故d=2。AR模型的偏自相關(guān)函數(shù)和MA模型的自相關(guān)函數(shù)均有截尾性，分別在p階和q階后為零。原始序列x的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖如圖3所示。根據(jù)兩圖中截尾所對應的延遲數(shù)值，得到p=1,q=1。則ARIMA模型結(jié)構(gòu)為ARIMA(1,2,1)。

通過計算殘差自相關(guān)函數(shù)、殘差偏自相關(guān)函數(shù)，對模型ARIMA（1,2,1）進行擬合。得到殘差自相關(guān)函數(shù)圖和殘差偏自相關(guān)函數(shù)圖（圖4）。可見，殘差自相關(guān)函數(shù)圖和殘差偏自相關(guān)函數(shù)圖都沒有顯著的趨勢特征。因此證明模型ARIMA（1,2,1）具備適應性。

圖4 殘差自相關(guān)函數(shù)圖和殘差偏自相關(guān)函數(shù)圖

通過模型ARIMA（1,2,1）對原始序列x進行預測，得到工業(yè)增加值月同比數(shù)據(jù)在2014年8月至2015年6月間的預測值（圖5）。同樣的方法，得到CPI月同比數(shù)據(jù)在預測區(qū)間內(nèi)的預測值（圖6）。

圖5 原始序列x預測值

圖6 原始序列y預測值

可見，預測區(qū)間內(nèi)工業(yè)增加值呈緩和下降趨勢，CPI會持續(xù)下降致2014年底，至2015年會有企穩(wěn)回升跡象，但趨勢并不明顯。

三、總結(jié)

通過對2014年8月至2015年6月間的工業(yè)增加值和CPI月同比增速的預測可見，美林投資鐘將在這段時間內(nèi)繼續(xù)處于衰退期，經(jīng)濟增長逐步觸底。但2015年下半年，經(jīng)濟有望進入美林投資鐘的復蘇期。從這個角度講，債券仍將是當前一段時間內(nèi)最適宜投資的大類資產(chǎn)，而到2015年下半年，股票才有可能真正逐步體現(xiàn)出較高的投資價值。

使用美林投資鐘判斷經(jīng)濟形勢并做出資產(chǎn)配置決策的方法有一定局限性，不能體現(xiàn)政策面變動引起的短期震蕩。如2013年下半年工業(yè)增加值和CPI仍處于相對的底部區(qū)域，但債市卻發(fā)生反轉(zhuǎn)，主要原因是央行加強非標監(jiān)管，促使收益率短期內(nèi)急劇上行。因此在基于美林投資鐘進行預測的基礎(chǔ)上，應當充分考慮政策面因素的影響，提高預測結(jié)果的準確度。

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