或有可轉(zhuǎn)換債券的獨(dú)特性及制約因素

鄧元偉　孫夢(mèng)迪　陸俊秀

或有可轉(zhuǎn)換債券（Contingent Convertible Bonds，簡(jiǎn)稱Coco Bonds）是一種混合資本債券，具有股本資本和債務(wù)工具的雙重特性，可在特定的觸發(fā)條件下轉(zhuǎn)換為股權(quán)。Coco Bonds具有強(qiáng)大的危機(jī)救助功效，可以通過市場(chǎng)手段解決金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的問題，可減少政府對(duì)危機(jī)企業(yè)的大規(guī)模救助。此外，Coco Bonds對(duì)公司治理還具有正向激勵(lì)作用等。鑒于Coco Bonds的獨(dú)特性以及對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)改革發(fā)展的潛在價(jià)值，本文初步探討了Coco Bonds的由來(lái)、與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別、獨(dú)特作用和制約其發(fā)展的主要因素等問題。

Coco Bonds的由來(lái)

Coco Bonds最初由美林證券和泰科國(guó)際兩個(gè)公司于2000年引入，因?yàn)榘l(fā)行債券的票面利率比同等條件下普通的違約債券的要低，所以受到了普遍歡迎。但在2004年，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting Standards Board）開始對(duì)所有的可轉(zhuǎn)換票據(jù)制定統(tǒng)一的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理方法并需要每個(gè)公司計(jì)算他們的股本收益，這種計(jì)算規(guī)則有追溯效力并可應(yīng)用于所有的可轉(zhuǎn)換證券。為避免自身收益被稀釋，大多數(shù)公司迅速償清可轉(zhuǎn)換混合債券。從那之后Coco Bonds的發(fā)行量越來(lái)越稀少，直到最近的次貸危機(jī)之后才再次引起重視。

為阻斷次貸危機(jī)蔓延，許多國(guó)家實(shí)施了規(guī)?？涨暗拇缶仍袆?dòng)。絕大多數(shù)國(guó)家救援行動(dòng)都是用納稅人的錢為一些受困金融機(jī)構(gòu)“買單”，尤其是對(duì)那些瀕臨破產(chǎn)卻仍對(duì)高管層發(fā)放巨額薪酬的銀行救助規(guī)模是史無(wú)前例的，這不僅在政治上引起了很大的爭(zhēng)議，導(dǎo)致了公眾的普遍不滿，也加大了國(guó)家的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，弱化了市場(chǎng)紀(jì)律，并加劇了市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)次貸金融危機(jī)的反思中，為了解決“太大而不能倒閉”問題，增加金融機(jī)構(gòu)的自救手段，增強(qiáng)銀行的損失吸收能力，盡量避免用納稅人的錢來(lái)救助危機(jī)金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)銀行建立應(yīng)急資本機(jī)制如設(shè)立或有資本（Contingent Capital）和發(fā)行自救債券（Bail-indebt）等。Coco Bonds正是作為應(yīng)急資本機(jī)制核心及或有資本重要表現(xiàn)形式而逐漸興起。

Coco Bonds和傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別

Coco Bonds的獨(dú)特之處在于包含兩個(gè)關(guān)鍵要素：轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件以及轉(zhuǎn)股價(jià)格。Coco Bonds的轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件通常意味著債券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)惡化或處于危機(jī)狀態(tài)，一旦債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，債券發(fā)行人的債務(wù)負(fù)擔(dān)將減輕，資本充足率自然推高，有助于債券發(fā)行人恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，Coco Bonds的轉(zhuǎn)股出發(fā)條件必須是市場(chǎng)化的、可觀測(cè)且信息透明的。目前，對(duì)Coco Bonds的轉(zhuǎn)股價(jià)格并沒有明確規(guī)定，一般來(lái)說既可以是預(yù)先設(shè)定的，也可以是轉(zhuǎn)股時(shí)再確定。

Coco Bonds作為可轉(zhuǎn)換債券的一種，與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券存在顯著區(qū)別。

債券持有人的選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股的“自動(dòng)性”存在差異。傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi)，可依據(jù)自身的自由意志選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為公司的股票。而Coco Bonds則是在預(yù)設(shè)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，債券將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為股票。

Coco Bonds具有危機(jī)救助功能，而傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券則基本不具備此項(xiàng)功能。當(dāng)債券發(fā)行人運(yùn)營(yíng)良好時(shí)，傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券一般選擇以股權(quán)形式存在，從而享受股票升值的收益；而當(dāng)債券發(fā)行人陷入困境時(shí)，傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券則一般繼續(xù)以債券形式存在，從而享受穩(wěn)定的利息收入。Coco Bonds則正好相反：當(dāng)債券發(fā)行人運(yùn)營(yíng)良好時(shí)，Coco Bonds以債券形式存在；而當(dāng)債券發(fā)行人陷入困境時(shí)，Coco Bonds自動(dòng)由債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，使得債權(quán)人在危機(jī)時(shí)也參與分擔(dān)損失。因此，一旦危機(jī)來(lái)臨，以債券形式存在的傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法直接吸收損失或者吸收損失的能力較差，而轉(zhuǎn)為以股權(quán)形式存在Coco Bonds則具有直接吸收損失的能力，表現(xiàn)出危機(jī)救助的功效。

兩種債券的票面利率存在差異。一般來(lái)說，傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券的票面利率總是低于同等條件和同等資信的公司債券。因?yàn)閭鹘y(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券的持有人擁有是否轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，無(wú)論債券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)好壞，債券持有人都可以在穩(wěn)定的收益以及資本升值收益中做出選擇，風(fēng)險(xiǎn)較小，票面利率水平自然較低。而Coco Bonds的持有者則會(huì)在債券發(fā)行人發(fā)生危機(jī)時(shí)被迫將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而承擔(dān)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。作為對(duì)此的補(bǔ)償，Coco Bonds的票面利率往往要高于同等條件和同等資信的公司債券。如荷蘭合作銀行發(fā)行的Coco Bonds的年利率為6.875%，就比其一般債券的年利率高出約3個(gè)百分點(diǎn)。

Coco Bonds一經(jīng)提出，就得到國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注并受到許多監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力推崇。根據(jù)IMF的調(diào)查，加拿大、荷蘭、英國(guó)以及美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有興趣將或有資本納入監(jiān)管工具體系中以提高危機(jī)管理水平。在巴塞爾協(xié)議III中，或有資本也作為一個(gè)重要概念被提出，并特別強(qiáng)調(diào)銀行應(yīng)建立或有資本儲(chǔ)備以便于在銀行資本出現(xiàn)不足的情況下，能迅速將或有資本轉(zhuǎn)換為普通股。整體而言，Coco Bonds仍處在發(fā)展的萌芽階段。但根據(jù)S&P（標(biāo)準(zhǔn)普爾）的估計(jì)，全球銀行系統(tǒng)發(fā)行可構(gòu)成一級(jí)資本和二級(jí)資本的或有資本規(guī)模將至少達(dá)到1萬(wàn)億美元。

Coco Bonds的獨(dú)特作用

Coco Bonds之所以受到如此廣泛的關(guān)注與其強(qiáng)大的危機(jī)救助功效密切相關(guān)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

Coco Bonds對(duì)危機(jī)中的企業(yè)具有救助功能，且功效遠(yuǎn)高于現(xiàn)有的混合資本工具。事實(shí)上，金融危機(jī)時(shí)期，混合資本工具已經(jīng)從1997年的萌芽期迅速發(fā)展壯大，并成為市場(chǎng)上主流資產(chǎn)，如次級(jí)債、混合資本債、創(chuàng)新型混合一級(jí)資本債券以及非創(chuàng)新型混合一級(jí)資本債券等。到2008年金融危機(jī)期間其存量規(guī)模已超過800億歐元。

巴塞爾協(xié)議Ⅱ?qū)⒒旌腺Y本工具所募資金計(jì)入銀行附屬資本，但在金融危機(jī)面前已有的混合資本工具在吸收損失、補(bǔ)充資本方面的表現(xiàn)均不盡如人意。一方面，現(xiàn)有混合資本工具的資本補(bǔ)充功能較弱；例如混合資本債券，雖然通過利息遞延條款、受償順序安排和暫停索償權(quán)安排，能夠暫時(shí)延期支付利息，具有一定的資本屬性，但對(duì)發(fā)行人來(lái)說只是減少了利息支付壓力，資本補(bǔ)充的作用甚微。Coco Bonds對(duì)上述方面進(jìn)行了有效修正。危機(jī)期間，Coco Bonds的轉(zhuǎn)股機(jī)制不僅能夠迅速補(bǔ)充危機(jī)企業(yè)的資本規(guī)模，而且其轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件往往具有較高透明性，且往往是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估的指標(biāo)，危機(jī)企業(yè)無(wú)法干預(yù)，這使得Coco Bonds的轉(zhuǎn)股具有自動(dòng)性。同時(shí)，自動(dòng)轉(zhuǎn)股還能保證較低的融資成本，畢竟瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)不僅難以找到其它融資渠道，而且即使有別的融資渠道，融資成本肯定也較高。

Coco Bonds通過市場(chǎng)手段解決“大而不倒”問題，可減少政府對(duì)危機(jī)企業(yè)的大規(guī)模救助。危機(jī)期間，通過Coco Bonds自動(dòng)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，可以吸收損失，提高資本充足率，從而減少甚至避免政府對(duì)危機(jī)企業(yè)的救助，為納稅人節(jié)省下巨額資金，正是這一點(diǎn)使得Coco Bonds得到許多國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可與歡迎。目前，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)較為青睞Coco Bonds，瑞士是首先公開支持Coco Bonds的國(guó)家。

Coco Bonds有助于抑制金融危機(jī)的蔓延，避免系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)極度低迷的情況下，隨著某一Coco Bonds的轉(zhuǎn)股條件被觸發(fā)，雖然該債券的持有者將被迫承受一些損失，但該債券發(fā)行人的其它債務(wù)，卻不會(huì)被拖入破產(chǎn)程序從而可避免引發(fā)系統(tǒng)性恐慌遏制金融危機(jī)的進(jìn)一步蔓延。

Coco Bonds對(duì)公司治理具有正向激勵(lì)作用。Coco Bonds轉(zhuǎn)為股票后會(huì)對(duì)現(xiàn)有每股收益產(chǎn)生稀釋作用，拉低每股市場(chǎng)價(jià)格，并對(duì)原有股東造成損失，為避免此種情況發(fā)生，原有股東在公司經(jīng)營(yíng)中會(huì)更為謹(jǐn)慎。同樣，一旦Coco Bonds轉(zhuǎn)股變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，Coco Bonds的持有人也將被迫承擔(dān)公司的損失，這也推動(dòng)債權(quán)人更為關(guān)注債券發(fā)行人的公司治理情況。另一方面，利用Coco Bonds作為公司經(jīng)理人獎(jiǎng)金的建議也正引起廣泛重視，這可以有效降低經(jīng)理人在運(yùn)營(yíng)企業(yè)的過程中采取風(fēng)險(xiǎn)過大策略的幾率。

制約Coco Bonds發(fā)展的主要因素

監(jiān)管不確定性風(fēng)險(xiǎn)。Coco Bonds發(fā)展面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)是否將或有可轉(zhuǎn)債納入一級(jí)資本仍存在爭(zhēng)議。

金融危機(jī)時(shí)期，雖然巴塞爾協(xié)議Ⅱ?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)的資本充足率有限制性規(guī)定，但事實(shí)上，有些機(jī)構(gòu)的資本充足率并不低，卻仍未能逃脫危機(jī)的影響。因此，金融危機(jī)后，巴塞爾協(xié)議Ⅲ將監(jiān)管重心轉(zhuǎn)向核心一級(jí)資本，并強(qiáng)調(diào)要提高資本質(zhì)量就要提高普通股占比，如將全球各商業(yè)銀行的一級(jí)資本充足率的下限從現(xiàn)行的4%上調(diào)至6%，將由普通股構(gòu)成的核心一級(jí)資本占銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下限從現(xiàn)行的2%提高至4.5%。

根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ，現(xiàn)有的大部分混合資本工具以及次級(jí)債在2013年1月1日后都將不再符合充當(dāng)資本的條件，并在2023年前將被逐漸淘汰。2010年6月24日，美國(guó)參議院與眾議院在進(jìn)行全面金融改革立法談判中達(dá)成一致，宣布較大的銀行（資產(chǎn)高于150億美元）應(yīng)在五年緩沖期內(nèi)逐步退出將混合證券按一級(jí)資本處理的方式。

高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的低評(píng)級(jí)。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普以及惠譽(yù)均認(rèn)為Coco Bonds內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)較大而給予較低的評(píng)級(jí)。穆迪甚至宣稱“無(wú)論發(fā)行銀行實(shí)力多么強(qiáng)大，或有資本工具幾乎不會(huì)被考慮評(píng)為投資級(jí)別”：（1）難以預(yù)測(cè)觸發(fā)轉(zhuǎn)股事件的發(fā)生時(shí)點(diǎn)；（2）轉(zhuǎn)股后債券持有者的損失難以估算；（3）Coco Bonds吸收銀行資本損失的能力難以判斷。在危機(jī)期間，Coco Bonds轉(zhuǎn)為股票即意味著銀行的資本充足率出現(xiàn)問題，這將向市場(chǎng)傳達(dá)負(fù)面的信號(hào)，抑制了銀行通過其他渠道進(jìn)行再融資的能力。有鑒于此，勞埃德銀行的Coco Bonds僅被穆迪評(píng)為非投資級(jí)Ba3，而荷蘭合作銀行的Coco Bonds甚至沒有取得評(píng)級(jí)。

技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)。阻礙Coco Bonds發(fā)展的技術(shù)性問題是轉(zhuǎn)換觸發(fā)條件以及轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)定問題。

就轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件而言，假設(shè)觸發(fā)條件為資本充足率水平，如果預(yù)設(shè)資本充足率臨界水平過高，則易觸發(fā)轉(zhuǎn)股，Coco Bonds將更近似于股票，加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而推升或有可轉(zhuǎn)債的價(jià)格水平，增加發(fā)行企業(yè)的融資成本；而如果預(yù)設(shè)資本充足率水平過低，觸發(fā)條件可能不會(huì)在必要時(shí)被激活，Coco Bonds的危機(jī)救助功效就難以發(fā)揮。例如在勞埃德銀行案例中，觸發(fā)條件設(shè)為一級(jí)核心資本低于5%，但根據(jù)新資本協(xié)議要求，該觸點(diǎn)似乎太低了，即使是在危機(jī)最為嚴(yán)重的時(shí)候，這一觸發(fā)條件也不會(huì)被激活，這就使Coco Bonds本質(zhì)上失去了危機(jī)救助功能。

就轉(zhuǎn)股價(jià)格而言，究竟是應(yīng)在發(fā)行時(shí)確定還是應(yīng)在轉(zhuǎn)換時(shí)確定。如果在發(fā)行時(shí)確定，那么轉(zhuǎn)股價(jià)格可能完全脫離轉(zhuǎn)換時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，不具有可操作性；如果在轉(zhuǎn)換時(shí)確定，就有可能出現(xiàn)類似“死亡螺旋可轉(zhuǎn)換債券”（Death-spiral Convertible Bond）的風(fēng)險(xiǎn)。這種可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行者陷入經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，如果轉(zhuǎn)股按照當(dāng)時(shí)新的市場(chǎng)價(jià)格重新估價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，則估價(jià)的下跌會(huì)對(duì)債券持有人帶來(lái)潛在的收益，其可能轉(zhuǎn)換持有公司的股票份額將提高，而這會(huì)稀釋公司股票的價(jià)值，從而將股價(jià)進(jìn)一步推低，由此可能形成惡性循環(huán)，并最終令公司股票跌得一文不值，但債券持有人卻可借機(jī)獲得公司的控股權(quán)。這種條款在華爾街被稱為“死亡螺旋”。

經(jīng)營(yíng)的負(fù)向激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)。Coco Bonds在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生正向激勵(lì)作用時(shí)，也帶來(lái)了負(fù)向激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)。如果某家發(fā)行企業(yè)因經(jīng)營(yíng)問題而發(fā)生虧損，Coco Bonds并不會(huì)防止該企業(yè)在衍生品與回購(gòu)協(xié)議合約上違約，事實(shí)上，它只是推遲了違約發(fā)生的時(shí)間。如果困境企業(yè)未能及時(shí)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)調(diào)整，隨著時(shí)間的拖延，一旦再次陷入危機(jī)，局面將更加棘手。另一方面，由于債務(wù)違約會(huì)迫使低效企業(yè)進(jìn)行重組并換掉無(wú)能的管理者，而Coco Bonds不存在違約問題，其存在可能會(huì)使發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)缺乏約束而變得相對(duì)低效。

（作者單位：英國(guó)白金漢大學(xué)；北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；國(guó)家開發(fā)銀行研究院科研管理與合作處）