2015年中國經(jīng)濟(jì)改革展望

汪濤+陸文杰+陳李

隨著我國政府系統(tǒng)性推進(jìn)“依法治國”、房地產(chǎn)下滑進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長，我國加快推進(jìn)改革的空間和壓力都將進(jìn)一步增大。截至目前，中國推進(jìn)改革的速度已超出大多數(shù)人的預(yù)期，而改革步伐在2015年仍可能會進(jìn)一步加快。同時(shí)，促增長、防風(fēng)險(xiǎn)和再平衡將成為2015年改革的三大主題，那些可以釋放新的增長潛力和擴(kuò)大內(nèi)需、降低經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)、消除或降低經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的改革措施會得到加速推進(jìn)。不過，雖然長期而言改革有利于經(jīng)濟(jì)增長，但短期看來，改革將是一把雙刃劍，幾家歡喜幾家愁。

改革措施

我們認(rèn)為，決策層將加速推動(dòng)有利于支持增長和擴(kuò)大內(nèi)需的改革，防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)的改革，以及加速經(jīng)濟(jì)再平衡、提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和可持續(xù)性的改革措施，這些均旨在推動(dòng)進(jìn)一步市場化和減少政府直接干預(yù)（詳見表1）。最重要的改革措施包括以下幾個(gè)方面：

促增長。在房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性下滑、全球經(jīng)濟(jì)僅緩慢復(fù)蘇的背景下，決策層將會采取措施支持短期經(jīng)濟(jì)增長，從而使改革能夠促進(jìn)、而非抑制經(jīng)濟(jì)增長。這意味著會首先推進(jìn)可以促進(jìn)增長、擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)服務(wù)業(yè)和社會資本投資的改革措施。

防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。中國經(jīng)濟(jì)不僅面臨增速放緩的壓力，還存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、杠桿率高企和產(chǎn)能過剩等問題。除了釋放新的增長動(dòng)力，改革還必須有助于降低多年來積累的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)算改革、政府債務(wù)重組和資本市場改革可以降低高杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)，存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施可以降低利率全面市場化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，社保改革則有助于在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間保持社會穩(wěn)定。多種方式的流動(dòng)性支持、國企改革重組和增加銀行資本金也可以有助于改善金融領(lǐng)域的穩(wěn)健性。

促進(jìn)經(jīng)濟(jì)再平衡。中國改革的關(guān)鍵原則之一是讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。這也意味著政府職能應(yīng)從目前的直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┕卜?wù)和社會福利、維持公平的市場環(huán)境、以及依法治國。提振消費(fèi)和服務(wù)業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡是其中的重要目標(biāo)之一。為達(dá)到上述目標(biāo)，決策層需要放松對公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)定價(jià)的管制、降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻、加速戶籍和公共服務(wù)改革、加快國企改革，并轉(zhuǎn)變政府職能。

行業(yè)影響

促進(jìn)服務(wù)業(yè)和消費(fèi)增長。大多數(shù)的改革措施都會在一定程度上支撐消費(fèi)增長。擴(kuò)大社保覆蓋范圍有助于降低居民儲蓄率、提振消費(fèi)，特別是對農(nóng)村和低收入人群而言。降低企業(yè)和私人部門的準(zhǔn)入門檻可以增加存在短缺問題和供給瓶頸的商品與服務(wù)的供應(yīng)。例如，眾所周知醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域存在供給不足，因此增加醫(yī)療領(lǐng)域的投資（如通過鼓勵(lì)民營資本的參與）可以提振該領(lǐng)域的消費(fèi)。類似地，除了升級物流與基建設(shè)施之外，推進(jìn)實(shí)施帶薪休假制度也會顯著提振休閑和旅游等領(lǐng)域的居民消費(fèi)。無論是短期還是中長期，降低小微企業(yè)和就業(yè)密集度較高的服務(wù)業(yè)的稅負(fù)或歧視性收費(fèi)均應(yīng)有助于促進(jìn)就業(yè)增長。同時(shí)，政府放松部分服務(wù)業(yè)和小微企業(yè)的管制、簡化其行政審批手續(xù)可以促進(jìn)就業(yè)、居民收入和消費(fèi)的可持續(xù)增長。加快中小城市的棚戶區(qū)改造和戶籍改革不僅有利于消費(fèi)者，也有助于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)展。

上述改革措施都應(yīng)會增加中國在醫(yī)療保健、文化、體育、娛樂、養(yǎng)老、保險(xiǎn)、理財(cái)、旅游、教育及其他休閑服務(wù)領(lǐng)域的支出。提高社會福利也會在今后幾年促進(jìn)消費(fèi)全面升級、提高對服務(wù)業(yè)的需求。除此之外，物流、電子商務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等領(lǐng)域也可能從中受益。

矯正價(jià)格扭曲。市場化定價(jià)可以促使市場環(huán)境更加公平，清潔能源、制藥和醫(yī)療服務(wù)等此前受限的領(lǐng)域可能會涌現(xiàn)出新的機(jī)會。決策層逐步推進(jìn)鐵路、能源、公共交通、城鎮(zhèn)公用事業(yè)和服務(wù)業(yè)的價(jià)格改革，將可能會為社會資本和外資企業(yè)打開更多投資空間，增加這些行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)供給、提振就業(yè)和收入增長，不過價(jià)格上漲最終可能會轉(zhuǎn)嫁給最終用戶。

價(jià)格改革可以使市場價(jià)格更接近供需均衡水平、體現(xiàn)環(huán)境成本，這可能會抬高下游企業(yè)的成本、擠壓其利潤空間，特別是水泥、鋁和鋼材等產(chǎn)能過剩、高能耗或高污染的行業(yè)。此外，雖然價(jià)格改革有助于推進(jìn)環(huán)保和清潔能源改革，但這同時(shí)也意味著輸配電等行業(yè)部分國企獲得的隱性補(bǔ)貼將減少。

利率市場化可以改善影子銀行和正規(guī)銀行信貸定價(jià)的效率。在利率自由化之后，目前受到抑制的利率水平應(yīng)會有所上升，導(dǎo)致銀行利差收窄、進(jìn)而促使銀行加速“脫媒”。

提高資本和資源配置的效率。不論是哪個(gè)行業(yè)，改革都可以使其中效率較高且適應(yīng)性較強(qiáng)的企業(yè)能夠更為便利和低成本地獲取資源，并降低過剩產(chǎn)能累積，但對效率低下的企業(yè)而言則可能恰恰相反。上文所述的價(jià)格改革、國企改革、降低市場準(zhǔn)入及利率市場化改革尤為如此。

全面的國企改革以及混合所有制的推廣有利于非壟斷行業(yè)中的大多數(shù)國企，但目前壟斷行業(yè)中的龍頭國企則有可能喪失市場份額、利潤空間受到擠壓。部分國企將受益于資產(chǎn)重組、經(jīng)營獨(dú)立性提高、預(yù)算約束強(qiáng)化和管理層激勵(lì)制度改善，特別是那些采用混合所有制或吸收社會資本參與的上游企業(yè)。提高國企分紅上繳比例可以提高地方和中央政府收入，降低地方國企的國有股權(quán)比重有助于提高其核心盈利能力、降低負(fù)債水平并改善財(cái)務(wù)狀況。降低市場準(zhǔn)入門檻和打破壟斷可能讓社會資本和外資在此前受限的行業(yè)中獲得更多投資機(jī)會，包括金融服務(wù)（銀行、保險(xiǎn)等）、基建和公用事業(yè)（鐵路、水利、電力、供熱、管道等）、能源和石化，以及醫(yī)療保健服務(wù)行業(yè)。地方政府授予外商直接投資的特權(quán)可能會逐步簡化或取消，這會擠壓部分外資企業(yè)利潤空間、削弱其競爭力。

長期來看，開放資本賬戶可以使國際資本的配置更加均衡有效，但這個(gè)過程可能比較漫長。2015年，預(yù)計(jì)QFII等海外投資者進(jìn)入國內(nèi)市場的渠道將進(jìn)一步拓寬，而且隨著監(jiān)管的改善，海外投資者對滬港通等新投資渠道的興趣也將增強(qiáng)。隨著“走出去”戰(zhàn)略消化國內(nèi)產(chǎn)能，中國對外直接投資也有望穩(wěn)定增長。另外，進(jìn)一步放寬國內(nèi)公司海外借貸的限制可以在短期內(nèi)緩解部分國內(nèi)企業(yè)資金緊張的局面。不過長期來看，境外債權(quán)人可能比境內(nèi)借款人更易受到國內(nèi)違約事件的影響。

降低“硬著陸”和“系統(tǒng)性金融危機(jī)”的尾部風(fēng)險(xiǎn)。從改善資產(chǎn)配置的角度而言，所有的改革措施都可以促使中國經(jīng)濟(jì)增長更加均衡、可持續(xù)，因而可以降低“硬著陸”和“系統(tǒng)性金融危機(jī)”的尾部風(fēng)險(xiǎn)。短期而言，有以下幾個(gè)方面值得關(guān)注。

第一，地方政府債務(wù)管理新框架有助于改善地方政府債務(wù)存量的可持續(xù)性，降低爆發(fā)大規(guī)模地方政府債務(wù)危機(jī)、嚴(yán)重沖擊金融體系的尾部風(fēng)險(xiǎn)。新框架還有助于加快中國債券市場發(fā)展步伐，緩解政府融資對企業(yè)融資的“擠出效應(yīng)”。債務(wù)置換將是一個(gè)緩慢的過程，可以有效降低地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)和壓力。但與此同時(shí)，新框架可能對地方政府的基建投資沖動(dòng)有抑制作用。另外，新框架下未納入預(yù)算管理和政府擔(dān)保的地方政府融資平臺債務(wù)也將會受到一定影響。

第二，資本市場改革有助于企業(yè)提高資本金或發(fā)行長期債務(wù)，降低中國經(jīng)濟(jì)對銀行融資過度依賴帶來的風(fēng)險(xiǎn)。加快資產(chǎn)證券化步伐、改善影子銀行監(jiān)管以及提高銀行資本金可以降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，即將推行的存款保險(xiǎn)制度也有助于降低全面利率市場化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，戶籍和社保改革不僅可以提振居民消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，同時(shí)也有助于維持社會穩(wěn)定，降低在房地產(chǎn)下滑和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)社會動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。這些改革最直接的受益者包括公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)，以及醫(yī)療保健、養(yǎng)老、保險(xiǎn)、旅游、教育和文化服務(wù)、以及服務(wù)業(yè)相關(guān)的房地產(chǎn)開發(fā)。

第四，新的存款保險(xiǎn)制度可以降低儲戶風(fēng)險(xiǎn)、增加存款收益、提高居民和企業(yè)的可支配收入，從而有助于降低全面利率市場化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于銀行需要繳納保險(xiǎn)費(fèi)，存款保險(xiǎn)制度對銀行的影響需等到最終細(xì)則出臺方可判斷。

最后，隨著房地產(chǎn)市場繼續(xù)結(jié)構(gòu)性下行、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩到一個(gè)“新常態(tài)”，中國尤其應(yīng)當(dāng)支撐消費(fèi)和服務(wù)業(yè)投資。從這個(gè)角度看，社保改革可以幫助中國釋放新的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，同時(shí)有助于經(jīng)濟(jì)再平衡、轉(zhuǎn)型為由消費(fèi)和服務(wù)業(yè)帶動(dòng)的更加可持續(xù)的增長模式，因此顯得尤其重要。

（作者單位：瑞銀證券有限責(zé)任公司，汪濤系瑞銀中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）