我國(guó)公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資方式解析

曾桂華

摘要：影響公路所屬系統(tǒng)——交通運(yùn)輸業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的最大障礙是相應(yīng)的建設(shè)資金不足。如何運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理科學(xué)理論武器來(lái)透析公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資決策問(wèn)題，是有待探索的重要課題。本文將定性分析與定量技術(shù)相結(jié)合，突出介紹項(xiàng)目融資方式，對(duì)公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資決策及其風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題進(jìn)行了初步研究，并在此基礎(chǔ)上提出了有益的結(jié)論和建議。

關(guān)鍵詞：公路基礎(chǔ)設(shè)施 項(xiàng)目融資方式

據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2012年年底，我國(guó)公路總里程達(dá)424萬(wàn)公里，高速公路從無(wú)到有、通車(chē)?yán)锍踢_(dá)9.6萬(wàn)公里。雖然從公路總里程看我國(guó)的公路已達(dá)到了相當(dāng)規(guī)模，但是相對(duì)于我國(guó)960萬(wàn)平方公里的國(guó)土和13億的人口，目前的公路仍然不能適用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，公路總里程仍然不足。公路網(wǎng)密度也較小，尤其是覆蓋縣鄉(xiāng)的公路比較少。此外，我國(guó)公路技術(shù)等級(jí)和路面等級(jí)仍然比較低，技術(shù)等級(jí)構(gòu)成仍不理想，地區(qū)發(fā)展也不平衡。造成這些問(wèn)題存在的原因是多方面的，但最關(guān)鍵的應(yīng)該是公路建設(shè)資金的缺乏。這就需要相關(guān)決策部門(mén)能廣開(kāi)思路，深入探尋更加經(jīng)濟(jì)有效的融資方式解決這一困境。而在可用資金暫時(shí)短缺的現(xiàn)狀下，通過(guò)現(xiàn)有可控資產(chǎn)融資即通過(guò)項(xiàng)目融資方式無(wú)疑是比較可行的。

一、項(xiàng)目融資方式評(píng)析及其適用性分析

中國(guó)發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)在1997年4月6日頒布的《境外進(jìn)行項(xiàng)目融資管理暫行方法》中，將項(xiàng)目融資定義為：“以境內(nèi)建設(shè)項(xiàng)目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項(xiàng)目自身預(yù)期收入和資產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任的融資方式?！辈粌H公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而且公路事業(yè)單位均可以采取項(xiàng)目融資方式籌措公路建設(shè)資金。廣義的項(xiàng)目融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資，狹義的項(xiàng)目融資是指?jìng)鶆?wù)融資。

“項(xiàng)目融資”用于代表廣泛的、但具有一個(gè)共同特征的融資方式，其共同特征是：融資不是來(lái)源于項(xiàng)目發(fā)起人的信貸或所涉及的有形資產(chǎn)，項(xiàng)目融資是一種“表外融資”。項(xiàng)目融資應(yīng)具有以下性質(zhì)：債權(quán)人不以建設(shè)項(xiàng)目以外的資產(chǎn)、權(quán)益和收入進(jìn)行抵押、質(zhì)押或償債；境外機(jī)構(gòu)不提供任何形式的融資擔(dān)保。由此看出，項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種無(wú)追索或有限追索的融資或貸款，由于債權(quán)人承擔(dān)了較大的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，要求有較高的投資回報(bào)，因而項(xiàng)目融資成本較高。一般而言，微觀效益不理想的公路建設(shè)項(xiàng)目不具備項(xiàng)目融資條件。項(xiàng)目融資的運(yùn)作模式較多，主要有BOT、ABS等模式。

二、BOT融資方式

BOT（Build Operate Transfer），即“建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—移交”。BOT實(shí)質(zhì)上是基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的一種方式，以政府和私人機(jī)構(gòu)之間達(dá)成協(xié)議為前提，由政府向私人機(jī)構(gòu)頒布特許，允許其在一定時(shí)期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施，并管理和經(jīng)營(yíng)該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)。政府對(duì)該機(jī)構(gòu)提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量和價(jià)格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。整個(gè)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)由政府和私人機(jī)構(gòu)分擔(dān)。當(dāng)特許期限結(jié)束時(shí)，私人機(jī)構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府部門(mén)，轉(zhuǎn)由政府指定部門(mén)經(jīng)營(yíng)和管理。

從二十世紀(jì)90年代后，我國(guó)開(kāi)始嘗試?yán)肂OT方式進(jìn)行公路建設(shè)項(xiàng)目的融資，BOT方式包括外資BOT方式和內(nèi)資BOT方式。我國(guó)的京通高速公路、上海黃浦江延安東路隧道復(fù)線工程、廣州深圳高速公路、海南東線高速公路等都是采用外資BOT投資方式建成的，福建省泉州剌桐大橋則是采用內(nèi)資BOT投資方式。

盡管BOT確實(shí)曾經(jīng)為我國(guó)吸引外資立下了汗馬功勞，但BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法，同時(shí)應(yīng)該看到，我國(guó)用來(lái)吸引外資的BOT項(xiàng)目常常步入各種困境之中，如匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、貨幣兌換的困難、國(guó)際慣例與國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀的矛盾等等。因此BOT在中國(guó)的推廣過(guò)程中，除了吸引外資以外，更應(yīng)該而且能夠吸引國(guó)內(nèi)資本，特別是民間資本，即采用內(nèi)資BOT方式，這才是BOT在中國(guó)的正確發(fā)展道路。利用內(nèi)資BOT形式進(jìn)行公路建設(shè)的目的是啟動(dòng)民間閑置資本用于國(guó)家急需建設(shè)、而國(guó)家財(cái)力又暫時(shí)無(wú)力建設(shè)的公路建設(shè)項(xiàng)目中去，通過(guò)公路建設(shè)，進(jìn)一步拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并使參與建設(shè)的民間資本獲得合理的回報(bào)，因此，這是一個(gè)雙贏的過(guò)程。

通過(guò)近幾年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，BOT模式逐漸衍生出其他運(yùn)行模式，比較常見(jiàn)的為“建設(shè)—移交”即BT模式。BT發(fā)展時(shí)間短，是新生事物，漳州市近幾年比較成功的BT融資建設(shè)項(xiàng)目包括2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級(jí)公路工程項(xiàng)目和2012的廈漳同城大道先導(dǎo)段項(xiàng)目，于2013年開(kāi)工的在建項(xiàng)目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。

三、資產(chǎn)證券化融資方式

資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization，ABS）是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券（主要是債券）來(lái)募集資金的融資方式。從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。這種新型的融資方式是在二十世紀(jì)70年代全球創(chuàng)新的浪潮中涌現(xiàn)出來(lái)的，其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣(mài)方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程，具體來(lái)說(shuō)就是將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

資產(chǎn)證券化的核心原理為“基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”，三個(gè)基本原理為“資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理”、“信用增級(jí)原理”。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的特征主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資。銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來(lái)源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無(wú)關(guān)。資產(chǎn)證券化條件下，投資者根據(jù)由資產(chǎn)擔(dān)保所決定的證券的信用等級(jí)決定是否購(gòu)買(mǎi)，而不需要對(duì)發(fā)起人的整體信用水平進(jìn)行判斷。

2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。所謂結(jié)構(gòu)性融資安排是相對(duì)于銀行、企業(yè)單一的負(fù)債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產(chǎn)證券化之所以是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是因?yàn)榘l(fā)起人并不是直接到資本市場(chǎng)上發(fā)行證券或投資者以其他方式直接融資。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，首先要成立資產(chǎn)證券化的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)SPV。第二，發(fā)起人將未來(lái)可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。第三，在證券化過(guò)程中一般會(huì)先將資產(chǎn)按照其信用等級(jí)、期限、利率償還方式等條件，進(jìn)行分解、重組和配置。而且，為提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，增加證券對(duì)投資者的吸引力，發(fā)起人往往會(huì)在資產(chǎn)信用等級(jí)的基礎(chǔ)上，由自己或第三方對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。第四，資產(chǎn)證券化為分解風(fēng)險(xiǎn)和滿(mǎn)足不同需求，常常以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)多樣化的證券品種，使得金融市場(chǎng)上的投資者擁有更多的投資自由和選擇權(quán)，這也有別于企業(yè)發(fā)行債券、股票融資證券等形式比較單一的融資方式。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》之規(guī)定，只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關(guān)的幾乎所有的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了另一個(gè)實(shí)體，或者發(fā)起人已經(jīng)放棄了對(duì)資產(chǎn)的控制，將其“真實(shí)銷(xiāo)售”給了SPV就允許發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益與損失。為實(shí)現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產(chǎn)的受讓對(duì)價(jià)，其資金來(lái)源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券所募集的資金。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)，或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（Asset Pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

需要特別說(shuō)明的是，這里只闡述了資產(chǎn)證券化運(yùn)作的最一般或者說(shuō)最規(guī)范的流程，實(shí)踐中每次運(yùn)作都會(huì)不同。尤其是在制度框架不同的國(guó)家或地區(qū)，這種不同會(huì)更明顯。因此，在設(shè)計(jì)和運(yùn)作一個(gè)具體的證券化過(guò)程時(shí)，應(yīng)以既存的制度框架為基礎(chǔ)。

四、項(xiàng)目融資方式風(fēng)險(xiǎn)分析

采用項(xiàng)目融資方式進(jìn)行融資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以分為三大類(lèi)：商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等；非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)等；不可抗力風(fēng)險(xiǎn)主要包括災(zāi)害、工程和設(shè)備遭受意外損害等。

BOT項(xiàng)目通常采取風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，通過(guò)特許權(quán)協(xié)議將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)到政府和投資人身上。即對(duì)投資人應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)采取較嚴(yán)格的態(tài)度，如建設(shè)、設(shè)備供應(yīng)、技術(shù)應(yīng)用、運(yùn)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)；而商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中的收入風(fēng)險(xiǎn)（即或取或付義務(wù)）、非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中的法律變更風(fēng)險(xiǎn)等由政府承擔(dān)；其他無(wú)法確定應(yīng)由哪方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)由雙方分擔(dān)，如通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。這樣一來(lái)，項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)基本由投資者承擔(dān)，投資者又可按風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)原則，將風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)至建筑承包商、運(yùn)營(yíng)維護(hù)承包商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等各方面，從而大大減少了政府投資建設(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

證券化匯集大量的權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)劃分風(fēng)險(xiǎn)檔次，將不同信用級(jí)別和資產(chǎn)證券匹配給具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人，可以較好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但仍具有以下風(fēng)險(xiǎn)：

第一，發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)。指ABS方式融資對(duì)投資者而言，在我國(guó)是一種新的品種，要使投資者接受并愿意投資需要大量的工作，如果之前安排欠妥，工作不夠，則存在發(fā)行失敗的可能性。第二，利率風(fēng)險(xiǎn)。指對(duì)于ABS融資方式，無(wú)論采用固定利率還是浮動(dòng)利率，利率的不利變化都將給融資帶來(lái)不利影響。固定利率下，如果市場(chǎng)利率呈下降趨勢(shì)，在沒(méi)有設(shè)計(jì)相應(yīng)的贖回（Call Provision）條款的情況下，融資成本將相對(duì)走高；如果采用的是浮動(dòng)利率，市場(chǎng)利率的上升會(huì)使票面利率同步上升，同樣會(huì)加大企業(yè)的融資成本。

盡管基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)不能被消除，但可以被減少到不同程度。通常，減少一般風(fēng)險(xiǎn)的方法是提供給投資者一攬子方案，如陳述書(shū)、保證書(shū)、應(yīng)有的盡職調(diào)查、法律意見(jiàn)書(shū)、無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)、信用增級(jí)等。對(duì)于特定風(fēng)險(xiǎn)，則可以通過(guò)制定專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化法律，提供完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系；加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部建設(shè)，形成多方監(jiān)管、協(xié)調(diào)機(jī)制；注重資產(chǎn)證券化過(guò)程控制等手段防止或者減少各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

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（作者單位：福建省漳州市公路局）