證券法修改如何解決小微企業(yè)融資難

小微企業(yè)的融資難問題一直是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)心結(jié)，那么此次證券法修改能不能給小微企業(yè)帶來一絲溫暖呢？筆者認(rèn)為，中國在修訂《證券法》時(shí)應(yīng)該將這一問題加以考慮。

不僅中國著急修改證券法，美國也為證券法修改忙碌不堪。只不過美國著急修改證券法是想解決小微企業(yè)融資難的問題，與中國修改證券法的初衷略有差異，但可以給我們提供不少啟示。

小企業(yè)IPO斷檔危機(jī)讓美國朝野憂心忡忡。各方紛紛建言獻(xiàn)策，呼吁“把小企業(yè)重新帶上IPO的高速路口”，以此促進(jìn)新興企業(yè)發(fā)展并增進(jìn)就業(yè)。在此背景下，JOBS法案應(yīng)運(yùn)而生。JOBS法案開出的藥方，歸納為如下三個(gè)方面：

一是降低對財(cái)務(wù)信息真實(shí)性、合規(guī)性的監(jiān)管要求，包括（1）豁免薩班斯法案404（b）條款關(guān)于公司內(nèi)部控制的審計(jì)及披露要求；（2）豁免審計(jì)師強(qiáng)制輪換的要求；（3）免于遵循新發(fā)布的或新修訂的會計(jì)準(zhǔn)則，除非該項(xiàng)準(zhǔn)則要求私人公司同樣遵循。

二是降低信息披露透明度，包括：（1）將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的報(bào)告期由最近五年縮短至兩年；（2）降低高管薪酬披露標(biāo)準(zhǔn)；[JOBS法案針對“新興成長企業(yè)”大大降低了《多得弗蘭克法案》規(guī)定的高管薪酬披露要求。]（3）招股說明書申報(bào)稿可以向SEC秘密提交；（4）調(diào)高1934年《證券交易法》關(guān)于注冊為SEC報(bào)告公司的股東人數(shù)法定標(biāo)準(zhǔn)，由在冊股東500人增加至2000人；[500人標(biāo)準(zhǔn)的要求沿襲自1964年。JOBS法案修訂了1934年《證券交易法》第12（g）（1）（A），允許公司資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1000萬美元，且2000名股東或500非獲許投資者。一旦達(dá)到該項(xiàng)資產(chǎn)或股東門檻，公司應(yīng)于財(cái)務(wù)報(bào)告截止日后120天內(nèi)，向SEC申請注冊為報(bào)告公司。該條款還修訂了1934年《證券交易法》第12（g）（5）條，對于依據(jù)1933年《證券法》豁免注冊的員工補(bǔ)償計(jì)劃而成為股東的，不計(jì)算在2000人的計(jì)算之列。另外，通過眾籌方式成為股東同樣不計(jì)算在內(nèi)。]

三是放松對發(fā)行融資的事前監(jiān)管和過程監(jiān)管，包括：（1）IPO過程中，打破原先為防范利益沖突設(shè)置的“清規(guī)戒律”，例如賣方分析師與投資銀行部的防火墻，承銷過程中研究報(bào)告“靜默期”等限制；（2）增加豁免注冊的種類及便利性，例如：a.授權(quán)SEC修改Regulation A，擬議中的規(guī)則將豁免注冊的額度從500萬美元提高至5000萬美元；b.在Regulation D的506規(guī)則的基礎(chǔ)上增加506（c）：在“獲許投資者”范圍內(nèi)的發(fā)行，允許采用廣告宣傳和公開招徠；c.開創(chuàng)“眾籌“豁免注冊，截止目前，股權(quán)眾籌由于涉及公開發(fā)行的注冊，在美國發(fā)展緩慢。2012年眾籌融資募集的27億美元中，52%通過捐贈模式或獎(jiǎng)酬模式，44%通過借貸模式，4%通過股權(quán)模式。2012年《JOBS法案》創(chuàng)設(shè)了股權(quán)眾籌的豁免注冊，并授權(quán)SEC發(fā)布有關(guān)規(guī)則。目前SEC已公布征求意見稿，最終規(guī)則呼之欲出。根據(jù)征求意見稿，眾籌在諸多方面突破了傳統(tǒng)豁免的瓶頸：（1）以互聯(lián)網(wǎng)作為融資平臺，突破了傳統(tǒng)豁免注冊關(guān)于“廣告宣傳”及“公開招徠”的禁區(qū)；（2）對投資者的經(jīng)驗(yàn)、財(cái)富及人數(shù)都無限制，僅根據(jù)投資者的收入及財(cái)富水平限制單筆項(xiàng)目投資金額及比例。

2013年作為法案實(shí)施后第一個(gè)完整年度，經(jīng)濟(jì)形勢回暖，資本市場一片繁榮，S&P指數(shù)上漲29.6%（扣除股利后），179家美國企業(yè)實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行并在三大交易所上市，創(chuàng)五年來最高值。然而小企業(yè)IPO頹勢慣性未改，僅有9家小企業(yè)（市值低于7，500萬美元）實(shí)現(xiàn)上市，占當(dāng)年IPO比重9%，接近歷史最低水平，僅高于2008-2009年金融危機(jī)期間。

從籌資額角度看，2013年平均每家IPO融資2.47億美元，中位數(shù)為1.26億美元，與前幾年水平相當(dāng)。可見IPO仍為大規(guī)模融資的平臺。就目前來看，JOBS法案對小微企業(yè)融資難的作用有限。

JOBS法案的作用已經(jīng)遭到很多人的質(zhì)疑，如SEC現(xiàn)任委員Luis A. Aguilar認(rèn)為法案“有助于詐騙者廣泛撒網(wǎng)，卻令證券執(zhí)法更加困難”。他指出法案的假設(shè)前提是錯(cuò)誤的，即認(rèn)為通過放松監(jiān)管，能夠促進(jìn)小企業(yè)融資。大量的證據(jù)表明，信息披露及其他監(jiān)管規(guī)則促進(jìn)了小企業(yè)融資，而不是相反。

對于解決小微企業(yè)融資難問題，資本市場改革從未停止過嘗試和努力，卻屢次以失敗告終。從低價(jià)股IPO、“反向收購+轉(zhuǎn)板上市”到504規(guī)則的豁免，莫不如此。但JOBS法案作為一種新嘗試，還是值得進(jìn)一步觀察。

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